1、. . . . . . .專業(yè) . .我國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品開展路徑研究 我國現(xiàn)行房地產(chǎn)信托種類及存在的主要問題 (一)我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品種類。我國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在運(yùn)營模式、品種設(shè)計(jì)方面也還都不夠成熟。房地產(chǎn)信托資金的使用更多地表達(dá)了“過橋貸款的性質(zhì)。121號(hào)文件之后，房地產(chǎn)信托進(jìn)展了一些創(chuàng)新，出現(xiàn)了股權(quán)信托模式和財(cái)產(chǎn)信托模式。但從整體上說，由于我國目前可供以收租為目的的高質(zhì)量的房地產(chǎn)工程不是很多，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)對資金需求比擬強(qiáng)烈，所以現(xiàn)階段我國的房地產(chǎn)投資信托的主要形式是資金信托。在運(yùn)營模式上，多數(shù)產(chǎn)品采取的是貸款形式，形式比擬單一，資金和產(chǎn)品大局部限于信托憑證轉(zhuǎn)讓，沒有搭建起很好的轉(zhuǎn)

2、讓平臺(tái)。2005年全年的信托產(chǎn)品中，資金的使用方式仍以債券投資為主。 (二)當(dāng)前我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品存在的主要問題： 1.融資規(guī)模小、周期短。我國目前對信托投資公司實(shí)施私募監(jiān)管，在發(fā)行市場實(shí)行私募出售，對資金信托方案實(shí)行200份的限制，給融資造成困難，制約了募集資金的數(shù)額。我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品平均金額為1.2億元，期限為13年。 2.發(fā)行條件松、發(fā)行方式不夠完善。房地產(chǎn)企業(yè)的出售條件限制過于寬松，缺乏規(guī)各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的許多實(shí)施細(xì)則。我國房地產(chǎn)商開發(fā)企業(yè)多達(dá)3萬家，屬于一級(jí)開發(fā)資質(zhì)的企業(yè)只占1.44%，二級(jí)資質(zhì)的只有12.9%，大局部是三級(jí)及以下的小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。絕大局部企業(yè)以現(xiàn)在的規(guī)

3、模、實(shí)力和市場信譽(yù)難以適應(yīng)新形勢下市場更為劇烈的競爭。在目前這種信托產(chǎn)品發(fā)行人的約束弱，準(zhǔn)入門檻低的情況下，難以保障投資人利益的平安。在出售過程中，各家信托發(fā)行機(jī)構(gòu)使用的產(chǎn)品招募說明書和合同在容與形式上都不統(tǒng)一。 3.發(fā)行后缺乏二級(jí)市場流動(dòng)平臺(tái)。我國目前信托產(chǎn)品自身的非標(biāo)準(zhǔn)化，轉(zhuǎn)讓對手難找，轉(zhuǎn)讓本錢高，其市場流動(dòng)主要依賴于受托人信托公司，因而信托產(chǎn)品的流動(dòng)性較之其他標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品要低得多。 4.4E息披露制度、財(cái)產(chǎn)監(jiān)管制度不完善。我國對信托投資公司實(shí)行的是非強(qiáng)制式信息披露監(jiān)管制度，在披露的容、格式、方式等問題上與證券基金行業(yè)相比，有較大的差距。在信托推介期，工程公司的有關(guān)資料等文件不對投資者

4、公開；信托成立時(shí)，信托資金募集的規(guī)模不公示，股權(quán)信托進(jìn)展工商登記變更的文件不公開；對于受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資者并不了解信托財(cái)產(chǎn)是否財(cái)產(chǎn)是否完成公告及登記手續(xù)。信托成立后，信托財(cái)產(chǎn)的平安完整、交易合法合規(guī)沒有保證，非法挪用信托資金，侵吞信托財(cái)產(chǎn)惡性事件也有發(fā)生，損害了投資人的利益，損害了投資者對信托產(chǎn)品的信心。 國際房地產(chǎn)信托基金開展的兩大經(jīng)歷 (一)房地產(chǎn)投資信托基金是房地產(chǎn)基金的主導(dǎo)模式。境外成熟市場的房地產(chǎn)投資基金有房地產(chǎn)投資信托(REIT)、有限合伙公司(MLP)、綜合房地產(chǎn)基金 (CREF)等主要組織形式。由于政府雙重優(yōu)惠的稅收政策，REIT的競爭力大大增強(qiáng)，在經(jīng)營績效上具有明顯的優(yōu)勢，逐步

5、在市場競爭中成為主導(dǎo)模式。美國1990年上市房地產(chǎn)投資信托的股票市值只有87億元，2003年底上市房地產(chǎn)投資信托的股票市值規(guī)模到達(dá)2242億美元。房地產(chǎn)投資信托成為全球開展的大趨勢。目前全球都在借鑒美國房地產(chǎn)投資信托的成功經(jīng)歷。20世紀(jì) 90年代以來歐洲許多國家的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量有顯著的增長，特別是作為新興市場的亞洲更是后起之秀。在亞洲，日本首先推出REIT。日本的REIT開展始于1984年。在2001年9月，日本JREIT第一只股票上市。同年，國也公開發(fā)行了第一只 REIT。新加坡第一只REIT嘉貿(mào)商業(yè)在2002年上市發(fā)行。證監(jiān)會(huì)在2003年著手準(zhǔn)備的REIT法規(guī)，在去年的11月25日，

6、第一只REIT領(lǐng)匯基金正式掛牌交易，迄今為止共有領(lǐng)匯、泓富、越秀三只REIT上市。 (二)房地產(chǎn)投資信托以不動(dòng)產(chǎn)租賃經(jīng)營為運(yùn)營模式。美國房地產(chǎn)投資信托是不動(dòng)產(chǎn)租賃經(jīng)營模式，與我國房地產(chǎn)企業(yè)大多沿襲地區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)經(jīng)營模式截然不同。這種現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式可以獲取馬上就有的、年復(fù)一年的、穩(wěn)定而可預(yù)測的現(xiàn)金流，使投資者獲得了長期穩(wěn)定的投資回報(bào)；這種模式形成了縱向?qū)I(yè)化的分工合作體系，投資、開發(fā)、物業(yè)經(jīng)營等各產(chǎn)業(yè)鏈條相對獨(dú)立，高度專業(yè)化分工合作，又有興旺的不動(dòng)產(chǎn)金融支撐，形成了成熟的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行模式；這種模式以房地產(chǎn)投資信托為主導(dǎo)，以多種類型的房地產(chǎn)投資基金為主體，采用與資本市場接軌的不動(dòng)產(chǎn)租賃經(jīng)營方式

7、，能夠充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用，受到資本市場的認(rèn)可，企業(yè)易于作大作強(qiáng)。市場上的三只 REIT中，領(lǐng)匯代表的是特區(qū)政府房委會(huì)資產(chǎn)的一種私有化融資工具，泓富代表了大型房地產(chǎn)商套現(xiàn)局部其持有地區(qū)物業(yè)的例子，而越秀 REIT則是第一家以中國為主題的房地產(chǎn)投資信托，越秀的紅籌身份既是外資也是資。越秀 REIT上市資產(chǎn)主要包括白馬商貿(mào)大廈、財(cái)富廣場、城建大廈及維多利亞廣場單位。這三只 REIT各有其代表性，對我國地的房地產(chǎn)投資信托基金市場有巨大的借鑒意義。 對我國開展房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的路徑思考 (一)主流房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的模式選擇。在全球產(chǎn)業(yè)和資本市場開展的大潮中，借鑒美國房地產(chǎn)投資信托的成功經(jīng)歷，把房

8、地產(chǎn)投資信托作為我國未來上市房地產(chǎn)投資基金的目標(biāo)模式。在逐漸開展房地產(chǎn)信托方案、契約型房地產(chǎn)投資信托基金和有限合伙型房地產(chǎn)投資基金的同時(shí)，逐漸形成以房地產(chǎn)投資信托為主體的房地產(chǎn)投資基金市場。 選擇方案的依據(jù)： 1.公司制的管理方式更為優(yōu)越。房地產(chǎn)投資信托不是信托型基金，而是以部參謀管理為主的公司型房地產(chǎn)投資基金，是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類型的集合資金投資方案。國外基金開展的成功經(jīng)歷說明公司型基金是最好的制度。美國基金業(yè)的成功在于重視以保護(hù)投資者權(quán)益為目標(biāo)的基金治理構(gòu)造，采取公司制形式，以獨(dú)立董事為核心，以控制基金關(guān)聯(lián)交易為重點(diǎn)的治理構(gòu)造。英國和日本先后進(jìn)展金融體制改革，在契約型基金的根底上，修

9、改相應(yīng)法律，引入公司型基金，可見公司型基金是基金業(yè)改革的大勢所趨。 2.在制度本錢上更能表達(dá)后發(fā)優(yōu)勢。從目前國外的情形看，我國開展房地產(chǎn)投資信托主要有信托投資公司的房地產(chǎn)信托方案、公司型房地產(chǎn)投資信托基金、契約型房地產(chǎn)投資信托基金和有限合伙公司等可選擇的路徑。但是在我國現(xiàn)有的與房地產(chǎn)投資信托開展密切相關(guān)的“公司法“、“證券法“、“合同法“和“信托法“等在不同領(lǐng)域中、不同程度上對各路徑開展有限制，每一路徑既有開展優(yōu)勢又面臨開展障礙。關(guān)于開展房地產(chǎn)投資信托方案選擇的研究，認(rèn)為以契約型基金的形式開展房地產(chǎn)投資信托，是法律制度障礙最小的路徑?？v觀我國金融證券市場的改革，長期以來一直繞開制度變革的剛性障

10、礙，弱化、輕視根本制度的移植以及相關(guān)法律環(huán)境與國的融合與創(chuàng)新。我國市場經(jīng)濟(jì)制度正在向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)型和升級(jí)。在進(jìn)展新的制度安排時(shí)，要立足于符合國際資本市場的慣例和規(guī)，在產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)更要注重制度創(chuàng)新，使制度創(chuàng)新跟上步伐。而公司型房地產(chǎn)投資信托就可能是一步到位的制度選擇，可能恰恰是制度本錢最小的選擇。 3.更符合房地產(chǎn)業(yè)與資本市場的開展需要。我國房地產(chǎn)業(yè)有待升級(jí)和轉(zhuǎn)型，證券市場更要加以規(guī)。房地產(chǎn)投資信托主要以不動(dòng)產(chǎn)租賃經(jīng)營為運(yùn)營模式。這樣的運(yùn)營模式需要市場對所經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)的認(rèn)可，要求房地產(chǎn)公司有相當(dāng)實(shí)力，與目前我國主要的房地產(chǎn)信托方案更注重前期開發(fā)的資金融通相比，能抑制房地產(chǎn)市場的過度開發(fā)。公司型

11、的房地產(chǎn)投資信托基金在美國開展規(guī)、監(jiān)管成功。房地產(chǎn)投資信托是實(shí)物資產(chǎn)投資和不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營管理，是實(shí)業(yè)的經(jīng)營。房地產(chǎn)投資信托是不動(dòng)產(chǎn)證券化(類似證券基金)，具有高度流動(dòng)性和信息的公開性，易于監(jiān)管。 (二)通過修改法律和部門間協(xié)調(diào)加快房地產(chǎn)投資信托開展。我國目前無論以何種組織形式開展成上市基金，都存在著法律上的障礙，都需要修改現(xiàn)有法律或者制定新法規(guī)才能到達(dá)公開上市的目標(biāo)。我國“公司法“已經(jīng)實(shí)施近10年，積累了不少有關(guān)公司制度的司法經(jīng)歷。應(yīng)進(jìn)一步完善“公司法“或制定專門針對投資基金開展的“投資公司法“、“投資參謀法“等法規(guī)。制定出具體房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施，如投資資格的審定、投資方面的限制、投

12、資比例確實(shí)認(rèn)等，以促進(jìn)基金的規(guī)開展。此外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使基金的資金收入與回收機(jī)制更為完善。在這方面可參照美國稅法的有關(guān)規(guī)定，對目前的稅法進(jìn)展改革，防止雙重征稅問題。方案的實(shí)施還需要政府多部門達(dá)成共識(shí)。房地產(chǎn)投資信托是資本市場的新的金融工具，既屬于證券基金又屬于房地產(chǎn)業(yè)基金，開展房地產(chǎn)投資信托需要獲得相關(guān)部委的同意。國家計(jì)委公布了“產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行方法“選擇的是公司型基金和外部管理的模式。開展房地產(chǎn)投資信托既需要一定時(shí)期的法律準(zhǔn)備期，又需要政府多部門達(dá)成共識(shí)，才能形成房地產(chǎn)投資信托開展的法律制度環(huán)境。 (三)大中型房地產(chǎn)公司、信托公司要加速開展房地產(chǎn)投資信托。

13、目前，我國大中型房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)無論在資金、規(guī)模還是經(jīng)歷上都有一定實(shí)力。引導(dǎo)大中型房地產(chǎn)企業(yè)利用現(xiàn)有資源，通過建立半附屬型房地產(chǎn)投資公司實(shí)施企業(yè)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型。較好的方法是大中型房地產(chǎn)企業(yè)將募集的資金與集團(tuán)的資金共同管理或者各自分開管理，既投資經(jīng)營集團(tuán)的房地產(chǎn)工程，又投資經(jīng)營市場上好的房地產(chǎn)工程，逐步積累起大量的房地產(chǎn)資源以及由此產(chǎn)生的大量租金現(xiàn)金流。促進(jìn)大中型房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營模式從開發(fā)型向經(jīng)營型的轉(zhuǎn)型。大型房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)可以將其下屬房地產(chǎn)投資公司或經(jīng)營公司整體或局部優(yōu)良資產(chǎn)打包組成為房地產(chǎn)投資信托，形成國外權(quán)益型種類的房地產(chǎn)投資信托。同時(shí)，我國一些信托投資公司具有長期經(jīng)營業(yè)績，在發(fā)行房地產(chǎn)信托

14、方案過程中積累了經(jīng)歷。因此，大中型房地產(chǎn)企業(yè)與信托公司也可以以房地產(chǎn)信托方案為根底，先發(fā)行房地產(chǎn)投資信托的基金證券，募集資金，然后購置房地產(chǎn)和抵押貸款以建立自己的資產(chǎn)組合。 (四)在開展中逐步完善公司型房地產(chǎn)投資基金。首先，房地產(chǎn)企業(yè)要轉(zhuǎn)變運(yùn)營模式。公司的發(fā)起機(jī)構(gòu)和股東應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，只有將公司傳統(tǒng)的以拿地建房銷售物業(yè)一條龍的全面開發(fā)模式轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)的、多種經(jīng)營模式。從國際經(jīng)歷看，有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租賃運(yùn)營是房地產(chǎn)投資信托基金所適合的特定模式，也是公司型房地產(chǎn)投資基金的長遠(yuǎn)利益所在。另外，要吸收、培養(yǎng)房地產(chǎn)投資基金管理人才。對于有著持續(xù)擴(kuò)能力的大型房地產(chǎn)集團(tuán)，應(yīng)在*公司的框架創(chuàng)造一個(gè)適于高級(jí)人才發(fā)

15、揮效率和能力的運(yùn)營平臺(tái)，只有以一流人才形成的運(yùn)營核心才能使其成為房地產(chǎn)投資基金業(yè)的領(lǐng)先者之一。大型房地產(chǎn)集團(tuán)可以通過引進(jìn)、實(shí)踐、教育培訓(xùn)，培養(yǎng)自己的房地產(chǎn)投資基金管理人才團(tuán)隊(duì)，也可以通過參股、合作、合資的方式組建房地產(chǎn)投資基金等，與國外的投資銀行、投資基金等結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，整合人才，共享管理經(jīng)歷。 (五)完成房地產(chǎn)投資信托基金的上市。房地產(chǎn)投資信托基金采取股票或受益憑證等證券化的形式，吸引投資者資金，上市交易，增強(qiáng)流動(dòng)性，更有利于房地產(chǎn)投資信托的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場的持續(xù)、穩(wěn)定開展。國際經(jīng)歷也說明房地產(chǎn)投資信托，上市是推動(dòng)房地產(chǎn)投資基金開展的根本動(dòng)力。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產(chǎn)投資信托公司只有50家，而1993年一年