1、一、板塊行情（一）板塊漲跌幅上周滬深 300、上證綜指、深證成指漲跌幅分別為-7.65%、-5.06%、-8.31%。CS 商貿(mào)零售板塊漲跌幅-2.66%，其中 CS 一般零售漲跌幅為-2.33%，CS 貿(mào)易 II 漲跌幅為-2.18%，CS 專營連鎖漲跌幅為-3.58%，CS 電商及服務漲跌幅為 3.78%，CS 專業(yè)市場經(jīng)營漲跌幅為-1.47%。表 1：行業(yè)漲跌幅情況（%）單位（%）近 1 周漲跌幅近 1 月漲跌幅近 1 年漲跌幅滬深 300-7.65-0.2835.45上證綜指-5.060.7521.83深證成指-8.31-2.1232.12CS 商貿(mào)零售-2.661.673.52其中：

2、CS 一般零售-2.332.914.64CS 貿(mào)易 II-2.180.215.41CS 專營連鎖-3.580.5715.36CS 電商及服務-3.783.81-13.56CS 專業(yè)市場經(jīng)營-1.47-2.5118.42數(shù)據(jù)來源：WIND，中信建投上周我們重點關注的標的中，漲幅前三的公司為奧園美谷、青松股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)，最大漲幅為 7.02%；跌幅前五的公司為逸仙電商、華熙生物、錦盛新材、魯商發(fā)展、上海家化，最大跌幅為 19.29%。圖表1： 紡織服裝板塊周漲幅前十（%）資料來源：WIND，中信建投（二）行業(yè)市盈率截止 2021 年 2 月 26 日，CS 商貿(mào)板塊市盈率為 69.55，相對于大盤

3、估值溢價約為 3.26 倍。圖表2： 行業(yè)市盈率數(shù)據(jù)來源：WIND，中信建投二、上周主要資訊（一）行業(yè)動態(tài)品觀網(wǎng)：2 月 23 日，雅詩蘭黛集團官方發(fā)布公告稱，向加拿大美妝公司 Deciem 再注資 10 億美元（約合人民幣 64.49 億元），將其在公司的股份由原有的 29%增至 76，并計劃在三年后收購后者的全部股份。據(jù)悉，這筆交易將使 Deciem 估值達到 22 億美元（約合人民幣 141.88 億元）。這是雅詩蘭黛集團史上最大的一筆收購交易。Deciem 成立于 2013 年，目前其旗下?lián)碛?6 個品牌，包括在中國市場已有一定知名度的護膚品牌 The Ordinary。品觀網(wǎng)：日本寶

4、麗集團宣布收購定制化美容品牌 Fujimi 母公司 Tricot。Tricot 創(chuàng)立于 2018 年，其運營的 Fujimi 是提供定制化營養(yǎng)補劑和面膜的 DTC 品牌。據(jù)悉，用戶只需回答約 20 個內(nèi)容涵蓋皮膚狀況以及飲食、睡眠、運動習慣的問題，便可獲得專屬的補充劑組合或面膜成分配方，而后者由 Fujimi 根據(jù)答卷從擁有的 11種營養(yǎng)補充劑中選出 5 種調配而成。 寶麗集團旗下兩大主力品牌 Pola 和 Orbis 在口服美容產(chǎn)品和定制化護膚方面頗有建樹，此次收購 Tricot 進一步推進其“成為體現(xiàn)多元美價值觀的個性品牌集合體”的集團戰(zhàn)略。品觀網(wǎng)：雅詩蘭黛宣布將于 9 月正式關停美妝品牌

5、 Becca，后者以爆款產(chǎn)品高光粉而受到年輕消費者的青睞。2016 年雅詩蘭黛以 2.3 億美元（約合人民幣 14.8 億元）收購 Becca，后者的產(chǎn)品質量、品牌戰(zhàn)略以及人才是促成收購的三個主要因素。然而此后 Becca 發(fā)展遭遇瓶頸，最終在疫情沖擊下面臨關店結局。彩妝對整體業(yè)績的拖累或是雅詩蘭黛關停 Becca 的主因，其 2021 財年第二季度財報顯示，彩妝品類凈銷售下跌 25%，而護膚和香水業(yè)務成為拉動增長的主要力量。受業(yè)績影響，高端護膚將是雅詩蘭黛接下來的戰(zhàn)略發(fā)展重心。品觀網(wǎng)：高露潔推出面向 Z 世代的全新個護品牌 CO.by Colgate。目前品牌上線 7 款牙齒護理相關產(chǎn)品，分

6、別為美白牙膏、軟毛牙刷、電動牙刷、牙齒美白筆、防污漬口腔噴霧、薄荷牙膏粒以及家用牙齒美白套裝，價格介于 8-100 美元（約合人民幣 52-646 元）。隨消費者口腔護理意識的提高，產(chǎn)品品類也開始往多元化、行業(yè)動態(tài)研究報告細分化的方向發(fā)展。品觀網(wǎng)：2 月 23 日，天貓國際公布2021 天貓國際資費標準。此前天貓國際對美妝行業(yè)商家按特殊類目收取保證金，金額 15 -50 萬元不等，最新標準則將美妝行業(yè)從特殊類目中剔除。這代表美妝行業(yè)商家或將按基礎標準收費，費用在 5 -30 萬元之間，將大幅度降低商家資金壓力。 按照天貓國際最新的商家資質標準來看，不再限制開店主體公司為海外或港澳臺實體公司，這

7、意味著海外中小美妝品牌進入中國市場的門檻降低。品觀網(wǎng)：愛茉莉太平洋與 Shopee 簽署諒解備忘錄，以加強區(qū)域伙伴關系，并加速韓國化妝品在東南亞在線美容類別的增長。自 2018 年在 Shopee 商城推出以來，愛茉莉太平洋已將其區(qū)域電商業(yè)務翻番，現(xiàn)在旨在通過數(shù)據(jù)驅動戰(zhàn)略、聯(lián)合營銷，爭取和更多品牌加強合作。時尚頭條網(wǎng)：Sephora 于上周四宣布新的擴張計劃，除在 Kohls 百貨內(nèi)開設約 200 個銷售點外，還將在美國新增 60 家獨立門店，以體現(xiàn)其對實體零售業(yè)務的信心。這是 Sephora 成立 21 年來最大規(guī)模開店計劃，目前 Sephora 在美國已擁有近 500 家店。為了吸引更多消

8、費者到店選購，Sephora 還將從本周起在美國推出“線上下單，店內(nèi)取貨”服務。時尚頭條網(wǎng)：Coach 日前聯(lián)合 Sephora 推出限量版彩妝系列，包括眼影盤、指甲油、唇釉、刷子等單品，將于 3 月 2 日起在 Sephora 和 Coach 門店及官網(wǎng)發(fā)售，售價為 16-68 美元。此次聯(lián)名并非 Coach 首次涉足美妝領域，此前還與意大利香水制造商 Inter Parfums 聯(lián)合推出香水，銷售額超 1 億美元。時尚頭條網(wǎng)：Farfetch 在去年底退出京東后，3 月 1 日 Farfetch 發(fā)發(fā)奇官方海外旗艦店于天貓奢品頻道開業(yè)，代表著已轉投阿里巴巴陣營。去年 11 月 5 日，阿里

9、巴巴和歷峰集團宣布建立全球戰(zhàn)略合作伙伴關系，各自出資 3 億美元，共同購買 Farfetch 發(fā)行的價值 6 億美元的私募可轉換債券。（二）重要公告華熙生物股東減持股份結果公告：本次減持計劃實施前，贏瑞物源直接持有公司 0.33 億股，占總股本6.89%。全部為本公司首次公開發(fā)行前股份，已于 2020 年 11 月 6 日起上市流通。截至 2021 年 2 月 22 日，贏瑞物源通過集中競價交易減持 240.2 萬股，大宗交易減持 623.8 萬股，合計減持 864 萬股，占總股本 1.8%，本次減持計劃已實施完畢。丸美股份持股 5%以上股東集中競價減持股份計劃公告：截至本公告披露之日，L C

10、apita 持股公司總股本 6.7842%，計劃本次集中競價減持不超過公司總股本 1%，在自本公告披露之日起 15 個交易日之后的 3 個月內(nèi)進行。華熙生物2020 年度業(yè)績快報公告：初步核算 2020 年營業(yè)收入 26.32 億元，同比增長 39.61%；歸母凈利潤 6.47 億元，同比增長 10.50%；扣非歸母凈利潤 5.70 億元，同比增長 0.47%。朗姿股份2020 年度業(yè)績快報公告：初步核算 2020 年營業(yè)收入 28.73 億元，同比下降 4.46%；歸母凈利潤 1.38 億元，同比增長 134.13%。壹網(wǎng)壹創(chuàng)關于聘任公司 CEO 的公告：公司董事會同意聘任鄧旭先生擔任公司

11、CEO。鄧旭先生為上海交通大學工商管理碩士 MBA，曾任強生消費品中國區(qū)總裁，美妝事業(yè)部總經(jīng)理，銷售副總裁，城野醫(yī)生中國總行業(yè)動態(tài)研究報告經(jīng)理，Tesco 樂購中國區(qū)市場總監(jiān)，百思買中國價格策略經(jīng)理等職務。藍月亮獲納入恒生綜合指數(shù)系列之成分股公告：公司已獲恒生指數(shù)有限公司選為及將納入下列指數(shù)之成份股，均由 2021 年 3 月 15 日起生效：（1）恒生綜合指數(shù)：恒生綜合行業(yè)指數(shù) 非必需性消費及恒生綜合大型股指數(shù)；（2）恒生消費品製造及服務業(yè)指數(shù)；（3）恒生港股通大灣區(qū)指數(shù)；（4）恒生滬深港股通大灣區(qū)綜合指數(shù)；（5）恒生滬深港通大灣區(qū)廣佛肇指數(shù)；（6）恒生滬深港通大灣區(qū)消費品指數(shù)；（7）恒生滬

12、深港通大灣區(qū)優(yōu)質生活指數(shù)；（8）恒生滬深港通中國 500 指數(shù)；（9）恒生滬深港（特選企業(yè)）300 指數(shù)。（三）上周研究總結1、大浪淘沙，朗姿醫(yī)美龍頭初具雛形醫(yī)美深度系列之一朗姿股份以中高端女裝起家，近 20 年發(fā)展積累強粘性和高消費力的女性客群，2015 年起橫向多元化拓展，以打造“泛時尚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈”為戰(zhàn)略目標，通過投資韓國夢想整形醫(yī)院切入醫(yī)美賽道。2016 年收購米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美等 6 家區(qū)域知名機構，此后設立朗姿醫(yī)療子公司作為醫(yī)美業(yè)務機構持股平臺+輸出集團化管理能力，并相繼收購陜西高一生、西安美立方等，以合伙制為主加快米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美的收購和新建拓展。截至 2020Q3已擁有 1

13、8 家醫(yī)療美容機構，其中米蘭柏羽 4 家、晶膚醫(yī)美 12 家、高一生 2 家，已形成區(qū)域規(guī)模，積累了豐富運營經(jīng)驗，正向全國醫(yī)美機構龍頭的長期戰(zhàn)略目標邁進。整體看，2016 年以來醫(yī)美一直是公司營收增長重要驅動。2016-19 年總營收 CAGR 為 30%，其中醫(yī)美收入由 0.85 億元增至 6.29 億元，CAGR 達 94.9%，占比由 6.22%升至 20.92%；貢獻歸母凈利潤由 919.9 萬元增至 5240.0萬元，CAGR 達 78.6%，并購增厚、外延拓店和老店內(nèi)生增長共同驅動。輕醫(yī)美和手術類占比約 35%、65%，四川米蘭柏羽、西安高一生、四川晶膚三家成熟醫(yī)美機構凈利率水平均

14、達到雙位數(shù)。通過四年整合與探索，公司目前已經(jīng)形成一套相對成熟統(tǒng)一的醫(yī)美管理體系和發(fā)展邏輯：（1）貫徹集團化管理理念，通過“集團醫(yī)美管理子公司醫(yī)美品牌事業(yè)部各醫(yī)院、診所（門診部）”四級管控，在采購管理、規(guī)范化運作、人才培養(yǎng)和引進、激勵機制、信息化平臺建設、會員管理等環(huán)節(jié)推動標準化建設，持續(xù)優(yōu)化存量機構運營效率，提高單店效益；（2）以連鎖化和品牌化推進 1+N 策略布局，外延方面傾向于以收購進行醫(yī)院跨區(qū)域布局，并通過公司管理賦能和業(yè)務整合，爭取利用約 2 年時間快速提升收購標的的業(yè)務規(guī)模和盈利能力；內(nèi)生方面傾向于通過自建方式加快晶膚醫(yī)美布局和現(xiàn)有品牌醫(yī)院同城發(fā)展。隨社會美容意識和消費升級持續(xù)推進，

15、醫(yī)美行業(yè)步入高增階段，滲透率尚有巨大空間。未來兩年在整體外部環(huán)境優(yōu)化條件下，公司女裝保持穩(wěn)健運營，集中優(yōu)勢資源發(fā)展醫(yī)美業(yè)務，繼續(xù)通過內(nèi)生拓店+并購外延雙輪驅動，醫(yī)美機構數(shù)量有望加速增長。憑借成熟化管理體系輸出加持，跨區(qū)域拓展前景更加明朗，新機構盈利周期亦有望進一步縮短，持續(xù)貢獻收入業(yè)績關鍵增量。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.26 億元、2.38億元、3.46 億元，對應 PE 為 108 倍、57 倍、39 倍，上調至“買入”評級。2、四維剖析愛爾眼科和朗姿股份醫(yī)美深度系列之二眼科和醫(yī)美機構同屬醫(yī)療?？茩C構細分賽道，我們以目前全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機構龍頭愛爾眼科為

16、例，與朗姿股份醫(yī)美業(yè)務進行發(fā)展歷程、業(yè)務布局、財務分析、連鎖能力進行四維對比：發(fā)展歷程：愛爾眼科成立于 2003 年，上市 11 年來市值增長超 40 倍。2009-13 年貫徹分級布局戰(zhàn)略，積極行業(yè)動態(tài)研究報告并購擴張；2014 年推出合伙人計劃，外延拓展加快；2015 年來通過多項海外并購擴大全球布局。朗姿股份 2016年參股韓國夢想整形醫(yī)院、收購米蘭柏羽等 6 家醫(yī)美機構切入醫(yī)美，2020Q3 擁有 18 家醫(yī)美機構，今年來先后設立兩支醫(yī)美股權并購基金，加快醫(yī)美機構全國范圍跑馬圈地，和 2012 年的愛爾眼科頗為相似。業(yè)務布局：愛爾眼科在“集團省區(qū)醫(yī)院”的集團化分級管理模式和內(nèi)部扁平的管

17、理架構基礎上，建立“中心城市醫(yī)院省會醫(yī)院地級醫(yī)院縣級醫(yī)院”四級連鎖診療模式，并完善同城“旗艦醫(yī)院眼視光門診部（診所）愛眼 e 站”，在多個省區(qū)形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”布局。朗姿股份從切入醫(yī)美起近幾年著重建立“集團醫(yī)管公司醫(yī)美事業(yè)部終端醫(yī)美機構”集團化四級管控體系，以 1+N 策略布局“特定區(qū)域一家或多家大型整形醫(yī)院+若干家小型連鎖門診/診所”進行擴張。財務分析：愛爾眼科近年來業(yè)績增量主要來自新設和并購新院，“上市公司+并購基金”雙輪驅動，有效控制對上市公司財務風險。朗姿股份近年來核心增量來自于醫(yī)美存量機構增長和外延擴張，新店盈利期符合預期，設立并購基金快速搶占市場份額。連鎖能力：?？漆t(yī)院相比

18、綜合醫(yī)院的可復制性更強，連鎖規(guī)模效紅利豐厚。愛爾眼科率先引入連鎖行業(yè)標準化理念，重視內(nèi)部管理、醫(yī)務人員、設備配置的標準化建設，保證客戶享受同樣水準且質量穩(wěn)定的診療服務。朗姿股份由集團統(tǒng)籌在旗下醫(yī)美品牌各環(huán)節(jié)進行打通并形成標準化，尤其是晶膚輕醫(yī)美診所可復制程度更高，連鎖化相對成熟，合伙人制擴展順利，未來承擔輕醫(yī)美外延擴張主力軍。朗姿醫(yī)美目前已形成區(qū)域規(guī)模，未來中長期看有望復制愛爾眼科擴展路徑，向全國醫(yī)美機構龍頭的長期戰(zhàn)略目標邁進。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.26 億元、2.38 億元、3.46 億元，對應 PE 為 109 倍、 58 倍、40 倍，維持“買入”評級。3

19、、華熙生物：Q4 收入業(yè)績環(huán)比強勢提速，護膚品牌群建設獲顯著進展公司公布 2020 年業(yè)績快報，全年營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同增 39.61%、10.50%、0.47%至 26.32 億元、6.47 億元、5.70 億元。其中 Q4 單季營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同增 73.33%、 23.73%、26.64%至 10.36 億元、2.10 億元、1.96 億元。原料業(yè)務去年受海外疫情影響，終端需求下降導致國際客戶訂單下降，全年收入同比略有下降，但研發(fā)生產(chǎn)壁壘仍穩(wěn)固，保持高毛利率。去年公司收購佛思特公司，其食品級和化妝品級透明質酸原料產(chǎn)能約 100 噸，助公司原料

20、產(chǎn)能升至約 420 萬噸，占全球銷量約 50%左右，夯實龍頭地位。同時-氨基丁酸、依克多因、麥角硫因等其他生物活性物繼續(xù)推進，國內(nèi)市場關注度逐漸提升，合作熱度漸起。醫(yī)療終端產(chǎn)品（藥械業(yè)務）上半年亦受疫情沖擊，下半年開始回暖，全年收入實現(xiàn)小幅增長。20H1 公司三款產(chǎn)品獲得三類醫(yī)療器械注冊證，適用于鼻唇部、額部等不同注射部位。其中以潤致娃娃針為代表，運用 HEC高效交聯(lián)技術，持久度優(yōu)于一般水光針，具備一定稀缺性，20H2 開始推廣，擁有大單品潛質，有望于今年帶來彈性。功能性護膚品繼續(xù)高歌猛進，公司抓住風口，強化品牌建設，全年收入預計實現(xiàn)翻倍以上增長，占比大幅提升。潤百顏保持高速增長，子品牌強化細

21、分定位，夸迪、米蓓爾迎來爆發(fā)，夸迪雙十一全網(wǎng)銷售額同比增長 600%，BM 肌活亦獲強勁增長。公司以透明質酸為特色的功能性護膚品牌群成果初顯，潤百顏繼續(xù)向國民品牌戰(zhàn)略邁進。行業(yè)動態(tài)研究報告功能性食品：今年 1 月公司申報的透明質酸鈉為新食品原料正式獲批，公司在長期食品領域產(chǎn)品研發(fā)和合作基礎上，新設功能性食品事業(yè)部并發(fā)布新品牌黑零，積極引入食品行業(yè)相關人才加強團隊，布局迅速。今年作為食品業(yè)務起航元年，公司將通過與食品廠商原料合作、自創(chuàng)品牌雙輪并進，重點進行品牌建設以及尋找市場熱點。同時食品級原料有望依靠食品客戶加大中國市場開拓，持續(xù)獲得新增量。投資建議：公司 20Q4 恢復表現(xiàn)超預期，尤其是護膚

22、品銷售延續(xù)爆發(fā)態(tài)勢。展望 2021 年，原料業(yè)務競爭壁壘充分，隨全球疫苗逐漸落實、國內(nèi)食品原料獲批、其他活性原料合作增加等，今年有望恢復正增長。醫(yī)療端產(chǎn)品端，在醫(yī)美行業(yè)高速增長支持下，公司去年對醫(yī)美產(chǎn)品重新梳理，今年將提升醫(yī)美板塊戰(zhàn)略地位，有望看到更多新品組合和營銷打法，同時娃娃針有望放量，預計機構覆蓋數(shù)顯著擴大。功能性護膚品繼續(xù)推進品牌群建設，產(chǎn)品品質突出，預計今年延續(xù)高增趨勢。獲批食品原料由公司送審，擁有先發(fā)優(yōu)勢，市場空間巨大。我們預計公司 2020-2022 年實現(xiàn)歸母凈利潤 6.47 億元、8.69 億元、11.03 億元，對應 PE 為 119 倍、89 倍、70 倍，維持“買入”評級。三、行業(yè)數(shù)據(jù)化妝品零售額：2020年12月全國化妝品零售額為324億元，同比增長9%；1-12月份全國化妝品累計零售額為3400億元，同比增長9.5%。圖表3： 2016 年來化妝品限額以上零售額當月值（億元）圖表4： 2016 年來化妝品限額以上零售額累計值（億元）資料來源：WI