1、新三板發(fā)展趨勢分析創(chuàng)新周期、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移1、新三板是公開的PE投資市場2、上主板是目前的退出通道3、合規(guī)性是盡調(diào)重點(diǎn)概要11.1 新三板市場定位2多層次資本市場的補(bǔ)充創(chuàng)業(yè)板 729家中小板 911家主板 1988家新三板 11250家區(qū)域股權(quán)市場 22368家（數(shù)據(jù)截止2018年7月13日）資料來源：wind，海通證券研究所2013年底新三板全國性市場地位確立后，企業(yè)掛牌數(shù)量大幅增長。2017年開始掛牌增速 放緩。1.2 掛牌數(shù)量從大幅增長到增速放緩3972003565129116301124374 16251051561,22515723,5655,09010163217632001000200

2、03000400050006000020004000600080001000012000140002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年6月總掛牌家數(shù)（家，左軸）每年新增掛牌家數(shù)（家，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所1、新三板是公開的PE投資市場2、上主板是目前的退出通道3、合規(guī)性是盡調(diào)重點(diǎn)概要4新三板投資的存量資金超4000億，其中私募基金占90%，是新三板投資的主力軍。資料來源：wind，海通證券研究所2.1 存量資金5產(chǎn)品類型（2015年后成立）數(shù)量（只）信托和私募7369集合理財(cái)101公募161資管291平均產(chǎn)品規(guī)模約0.5億

3、總規(guī)模約4000億券商做市賬戶（92個(gè)做市商*平均5億）規(guī)模約460億從靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)看，4-6的公司，有能力IPO。資料來源：wind，海通證券研究所2.2 新三板公司離IPO有多遠(yuǎn)？62017年報(bào)家數(shù)（家）占新三板總公司數(shù)量的比重（%）收入翻倍的公司6716%凈利潤超過5000萬元的公司4564.1%利潤超過3000萬元，同時(shí)利潤增 長超過50%的公司4123.8%1、新三板是公開的PE投資市場2、上主板是目前的退出通道3、合規(guī)性是盡調(diào)重點(diǎn)7概要3.1 上市需要達(dá)到的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)8具有持續(xù)經(jīng)營能力財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)避免關(guān)聯(lián)交易收入確認(rèn)方法、盈利能 力指標(biāo)合理不能觸犯任何法律法規(guī)信息披露充分資料來源：海

4、通證券研究所整理3.2 財(cái)務(wù)問題現(xiàn)金收支：大額用現(xiàn)金采購或大額現(xiàn)金收??；向?qū)嶋H控制人無償借入資金或?qū)嶋H控制人占用公司資金。上/下游是分散的個(gè)人：向個(gè)人采購、開票不規(guī)范、現(xiàn)金支付、銷售回款通過業(yè)務(wù)人員個(gè)人賬戶等。案例：仲景股份采購香菇、花椒仲景股份向個(gè)人供應(yīng)商（農(nóng)戶）采購香菇、辣椒等作為原料，其中香菇占比在80%以上，是主要原材 料。單個(gè)農(nóng)戶采購金額均不高，在實(shí)際操作中出現(xiàn)了頻繁的現(xiàn)金支付、業(yè)務(wù)人員代收銷售款情況。2016年度仲景股份前五大個(gè)人供應(yīng)商情況資料來源：仲景股份招股說明書，海通證券研究所9整理3.2 財(cái)務(wù)問題前五大客戶的集中度：大客戶是否與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，公司對(duì)大客戶是否存在依賴，向

5、客戶供貨的價(jià)格是否公允。案例：北京信諾：對(duì)大客戶和對(duì)核心員工的依賴，導(dǎo)致的持續(xù)經(jīng)營能力存疑公司一直從事活動(dòng)傳播的創(chuàng)意策劃與執(zhí)行管理業(yè)務(wù)，以活動(dòng)方案的創(chuàng)意設(shè)計(jì)為主。1）客戶集中度高：公司的大客戶集中于汽車行業(yè)，前五大客戶占比70%。 2）經(jīng)營模式：訂單驅(qū)動(dòng)，通過多家供應(yīng)商競標(biāo)來獲取訂單，業(yè)績持續(xù)增長不確定性大。3）核心員工對(duì)于公司業(yè)績的影響高。79.4282.9288.4759.353.7770.646668.089590858075706560555045公司來源于汽車行業(yè)收入占當(dāng)期收入比重（%）前五大客戶收入占當(dāng)期收入比重（%）整理2013年2014年2015年2016H1資料來源：北京信諾

6、招股說明書，海通證券研究所103.2 財(cái)務(wù)問題存貨：存貨金額占比、過季商品怎么處理、有沒有調(diào)節(jié)庫齡、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備怎么計(jì)提、存貨的盤點(diǎn)制度。重 點(diǎn)是要和同行業(yè)平均水平相當(dāng)。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提得太少，可能導(dǎo)致營業(yè)成本被低估，毛利率虛高；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提得太多，有故意調(diào)控利潤的嫌疑。案例：拉夏貝爾服裝是不會(huì)過期的商品，存貨的調(diào)節(jié)對(duì)利潤影響很大。拉夏貝爾存貨屬于行業(yè)平均的正常水平，順利過會(huì)。23.16%29.93%27.18%70.94%74.21%72.10%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201420152016拉夏貝爾存貨賬

7、面價(jià)值占當(dāng)期總資產(chǎn)比例（%） 年以內(nèi)庫齡存貨商品占比（%）11資料來源：拉夏貝爾招股說明書，海通證券研究所 整理3.2 財(cái)務(wù)問題資料來源：海通證券研究所整理12應(yīng)收賬款：占營業(yè)收入、總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的比重都盡量不要超過50%第三方付款：必須從商業(yè)模式的角度解釋清楚，第三方支付的必要性。3.3 合法合規(guī)問題資料來源：海通證券研究所整理13五險(xiǎn)一金：必須按全體員工實(shí)發(fā)工資繳納勞務(wù)外包：涉及到勞動(dòng)合同法、勞務(wù)派遣暫行規(guī)定和社會(huì)保險(xiǎn)法。勞務(wù)派遣暫行規(guī)定于2014年3月1日起實(shí)施，要求被派遣勞動(dòng)者的用工比例不得超過10%：并限期2年內(nèi)降至規(guī)定比例。實(shí)際控制人是否有違規(guī)行為：例如：實(shí)際控制人在交易其他公司

8、股票時(shí)，有沒有觸犯法規(guī)3.3 合法合規(guī)問題資料來源：海通證券研究所整理14股東的合規(guī)性：中華人民共和國公務(wù)員法、中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳關(guān)于縣以上黨和國家機(jī)關(guān)退離休干 部經(jīng)商辦企業(yè)問題的若干規(guī)定、國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員廉潔從業(yè)若干規(guī)定、關(guān)于嚴(yán)禁黨政機(jī)關(guān)和 黨政干部經(jīng)商、辦企業(yè)的決定、關(guān)于進(jìn)一步制止黨政機(jī)關(guān)和黨政干部經(jīng)商、辦企業(yè)的規(guī)定、 關(guān)于“不準(zhǔn)在領(lǐng)導(dǎo)干部管轄的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)個(gè)人從事可能與公共利益發(fā)生沖突的經(jīng)商辦企業(yè)活動(dòng)”的解釋、中國人民解放軍內(nèi)務(wù)條令等規(guī)定不適宜擔(dān)任股東的情形。土地性質(zhì)：土地使用權(quán)實(shí)際使用情況與規(guī)劃用途必須一致，并且上市公司不能存在土地性質(zhì)為劃撥土地的情形。這違反了土地管理法和劃撥

9、土地使用權(quán)管理暫行辦法 。對(duì)主要產(chǎn)品核心技術(shù)不擁有完整產(chǎn)權(quán)3.4行業(yè)性問題醫(yī)藥行業(yè)“可同”的商標(biāo)、專利、專有技 術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或 技術(shù)的取得都是由香港上市公司萬 全科技無償授權(quán)使用的。萬全科技從事藥品研發(fā)及產(chǎn)品技 術(shù)轉(zhuǎn)讓，擁有產(chǎn)品研制發(fā)明權(quán)； 西點(diǎn)藥業(yè)有生產(chǎn)權(quán)。益源 生 , 62.59%可同, 30.30%其他產(chǎn) 品 , 7.11%2015H1公司各產(chǎn)品收入占比（%）主要產(chǎn)品“可同”完整理整產(chǎn)權(quán)不屬于公司案例：吉林西點(diǎn)藥業(yè)資料來源：西點(diǎn)藥業(yè)招股說明書，海通證券研究所15專利、商標(biāo)問題3.4行業(yè)性問題醫(yī)藥行業(yè)專利被宣告無效緣由；對(duì)發(fā)行人報(bào)告期生產(chǎn)經(jīng)營的影響；是否會(huì)影響發(fā)行人以后申請(qǐng)坤

10、復(fù)康膠囊列入國家醫(yī)保目錄；其他專利技術(shù)是否存在糾紛或潛在糾紛。公司主要產(chǎn)品“坤復(fù)康膠囊”的專利被宣告無效整理案例：陜西康惠制藥資料來源：康惠制藥招股說明書，海通證券研究所16銷售政策、應(yīng)收賬款問題3.4行業(yè)性問題醫(yī)藥行業(yè)案例：西點(diǎn)藥業(yè)、康惠制藥西點(diǎn)藥業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量大（家）636家，銷售占比95%483家299家，銷售占 比70%0100200300400500600700經(jīng)銷商總數(shù)兩年以上發(fā)生交易連續(xù)三年交易康惠制藥應(yīng)收賬款占收入比例高（%）435366613035404550556065702013201420152016資料來源：西點(diǎn)藥業(yè)、康惠制藥招股說明書，海通17證券研究所整理學(xué)術(shù)推廣費(fèi)

11、：大量的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、客戶服務(wù)費(fèi)、經(jīng)銷商管理費(fèi)等，對(duì)主要發(fā)票單位、實(shí)際付款單位、現(xiàn)金付款單位 要提供明細(xì)。學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的具體分項(xiàng)構(gòu)成，包括差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、資料費(fèi)、廣告費(fèi)、招待費(fèi)等所有開支都要列明細(xì)，要合理。研發(fā)費(fèi)用資本化：上市公司的普遍做法：選取項(xiàng)目研發(fā)過程中的固定時(shí)點(diǎn)，作為資本化的起點(diǎn)。一般是從進(jìn)入二期臨床 開始資本化。3.4行業(yè)性問題醫(yī)藥行業(yè)資料來源：海通證券研究所整理18兩票制：藥品從出廠到終端醫(yī)院只開兩次增值稅發(fā)票，銷售扁平化影響：銷售費(fèi)用增加，應(yīng)收賬款增加3.4行業(yè)性問題醫(yī)藥行業(yè)案例：辰欣藥業(yè)為避免合規(guī)問題，公司將市場推廣外包給咨詢公司cso ，2016年銷售費(fèi)用比2015年大幅增長37

12、%。藥廠一級(jí)或多級(jí) 代理商配送商醫(yī)院兩票制之前銷售 有四級(jí)，兩票制 之后代理商取消出廠價(jià)+10%15%終端價(jià)的85-92折+8%-15%資料來源：辰欣藥業(yè)招股說明書，海通證券研究所19整理經(jīng)銷商：對(duì)經(jīng)銷商通過CRM系統(tǒng)進(jìn)行管理，包括經(jīng)銷商的新增和退出數(shù)量，退換貨政策、前十大經(jīng)銷商的納稅 情況、庫存、銷售流向、對(duì)照同類上市公司是否合理，不得通過存貨轉(zhuǎn)移方式實(shí)現(xiàn)銷售。經(jīng)銷商與發(fā)行人的關(guān)聯(lián)關(guān)系、發(fā)行人對(duì)經(jīng)銷商的控制能力、經(jīng)銷商的盈利能力和采銷規(guī)模、最終銷售 情況、異常增加的經(jīng)銷商。公司和經(jīng)銷商代理銷售收入的確認(rèn)及回款時(shí)間節(jié)點(diǎn)的約定，銷售貨款催收由誰負(fù)責(zé)。公司或者關(guān)聯(lián)方，是否以其他資金形式，資助經(jīng)銷商

13、回款。因?yàn)楣緦?duì)經(jīng)銷商存在委托貸款，是否有 可能經(jīng)銷商把貸款用于變成回款，使得公司能夠確認(rèn)收入。公司應(yīng)定期對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行走訪對(duì)賬，核對(duì)銷售和回款情況，包括公司的發(fā)貨臺(tái)賬，和經(jīng)銷商的進(jìn)貨臺(tái) 賬，核對(duì)公司的收款和經(jīng)銷商的進(jìn)款，確認(rèn)當(dāng)年的返利和經(jīng)銷商代墊的費(fèi)用，確保公司收入的準(zhǔn)確性，并且和經(jīng)銷商終端銷售保持一致。如果經(jīng)銷商使用公司名稱字樣的話，要說明若該經(jīng)銷商銷售非公司產(chǎn)品產(chǎn)生的法律糾紛是否會(huì)對(duì)公 司經(jīng)營造成影響。3.4行業(yè)性問題零售行業(yè)資料來源：海通證券研究所整理20公司的穩(wěn)定性3.4行業(yè)性問題輕資產(chǎn)行業(yè)案例：墨跡天氣1. 盈利模式過于單一，廣告收入占比99%以上，前五大客戶占比70%以上。一旦用戶

14、數(shù)量下降，廣告收入風(fēng)險(xiǎn)較大。2. 過于輕資產(chǎn)。公司220名員工。公司固定資產(chǎn)才470萬，只有辦公家具和電腦。1840125001066564263132225191894-2000-40004000200001000080006000447314000120002013 -1682014 -41620152016H1-1377收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（萬元）資料來源：墨跡天氣招股說明書，海通證券研究所21整理員工的增減：要關(guān)注通過裁員、降薪，降低成本做高利潤的情況。整理3.4行業(yè)性問題輕資產(chǎn)行業(yè)案例：筑博設(shè)計(jì)房地產(chǎn)設(shè)計(jì)公司筑博設(shè)計(jì)。公司2015年?duì)I業(yè)收入較上年減少1700

15、萬元，降幅為2.68%，但2015年凈利潤較2014年度上升38%，公司解釋主要原因系優(yōu)化人員配臵。公司的員工人數(shù)2014年比2013年增加417人，但2015年比2014年又減少470人，且在報(bào)告期內(nèi)有多起 勞動(dòng)糾紛。資料來源：筑博設(shè)計(jì)招股說明書，海通證券研究所22IT審計(jì)：境外客戶、個(gè)人客戶、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)銷售：通過合作方收款平臺(tái)收款金額與訂單數(shù)量的數(shù)量和金額，以及與用以支付訂單的銀行卡數(shù)量匹配。 各月份的網(wǎng)站訪問量，各細(xì)分產(chǎn)品收入、成本及凈利潤，細(xì)分產(chǎn)品營業(yè)收入的變動(dòng)與網(wǎng)站訪問量、產(chǎn) 品點(diǎn)擊率等指標(biāo)的波動(dòng)要相符；最終用戶IP地址及Mac地址的區(qū)域分布情況，IP地址及Mac地址集中度最高的城市或

16、地區(qū)要列出； 各期銷售收入前100名最終用戶的銷售金額、交易次數(shù)、所在區(qū)域要列出，說明有無大量重復(fù)購買的 情況?？傊C明公司有沒有通過大量“刷單”來偽造利潤。融資的必要性：墨跡天氣公司計(jì)劃募集3.3億，但是公司過去幾年一直在買理財(cái)產(chǎn)品，自2013年至去年上半年，墨跡 天氣購買理財(cái)產(chǎn)品支出分別為0.26億元、0.2億元、0.96億元和1.19億元。很難解釋融資的必要性。3.4行業(yè)性問題互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資料來源：墨跡天氣招股說明書，海通證券研究所整理23收入確認(rèn)方法：一次性實(shí)施一次驗(yàn)收和分部實(shí)施、分部驗(yàn)收，都要充分的提供內(nèi)外部依據(jù)。3.4行業(yè)性問題項(xiàng)目型公司資料來源：海通證券研究所整理無論是交割產(chǎn)品還

17、是執(zhí)行工程，都?xì)w屬到一種合同，所有的商業(yè) 行為收入確認(rèn)都可以統(tǒng)一為同一原則Step1：識(shí)別一個(gè)合同還原到每一個(gè)步驟單獨(dú)確認(rèn)收入Step2：判斷合同中需要履行的 義務(wù)把合同涉及的所有潛在交易對(duì)象、包括未來的調(diào)整都納入進(jìn)來作 為收入依據(jù)Step3：判斷合同的對(duì)價(jià)如何分?jǐn)傄蠘I(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)大型、長期合同比較特殊Step4：把總價(jià)分?jǐn)偟较鄳?yīng)的履 行義務(wù)重點(diǎn)搞準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)區(qū)分一次性控制權(quán)轉(zhuǎn)移還是合同期內(nèi)逐步轉(zhuǎn)移Step5：履行義務(wù)完成后確認(rèn)相 應(yīng)收入24完工率和結(jié)算率的匹配性：比如說完工已經(jīng)90%，結(jié)算才20%，這種項(xiàng)目是否存在收款風(fēng)險(xiǎn)。3.4行業(yè)性問題項(xiàng)目型公司案例：巔峰智業(yè)：收入確認(rèn)與實(shí)際工程進(jìn)度不一致公司主

18、要給景區(qū)做旅游規(guī)劃，設(shè)計(jì)景觀，公司主要客戶是各地旅游局或者景區(qū)開發(fā)商。15年12月21日簽訂合同 景德鎮(zhèn)旅游項(xiàng)目總價(jià)：600萬約定時(shí)間：250個(gè)工作日15年年報(bào)已確認(rèn)收入：452萬當(dāng)年收入確認(rèn) 金額不合理整理資料來源：巔峰智業(yè)招股說明書，海通證券研究所25對(duì)大股東的依賴：南航傳媒是南方航空集團(tuán)旗下公司，出版南方航空、空中之家等機(jī)上刊物，經(jīng)營南方航空及其下屬航空公司的機(jī)上閉路電視、客艙座椅頭巾、客艙小桌板、飛機(jī)機(jī)身等媒體資源。公司沒有辦法 證明，他無償使用關(guān)聯(lián)方南方航空商標(biāo)的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允，也沒有辦法證明取得南方航空航機(jī) 媒體資源關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性和合理性。3.5關(guān)聯(lián)交易14.4319.

19、3518.816.8926.9329.8829.3726.54302520151050352014年2015H1向關(guān)聯(lián)方銷售商品占總收入比重（%） 向關(guān)聯(lián)方采購占總成本比重（%）整理2012年2013年資料來源：南航傳媒招股說明書，海通證券研究所26對(duì)關(guān)聯(lián)方的幫襯：江蘇正丹化學(xué)一共披露了16個(gè)關(guān)聯(lián)公司，有實(shí)際控制人親家的公司，女兒參股的公司，最多的是實(shí)際 控制人弟弟的公司，一共有12個(gè)之多。這12個(gè)公司，有物流公司、小貸公司、投資公司、合金材料公 司、鋁業(yè)公司、光學(xué)公司，其中有一個(gè)是化學(xué)品公司。需要證明這家化學(xué)品公司的主要業(yè)務(wù)及經(jīng)營場 所，與公司是否存在競爭及潛在競爭，在供應(yīng)商、客戶方面與發(fā)行

20、人是否存在重疊；是否存在通過供 應(yīng)商、客戶，使得兩家公司發(fā)生間接交易的情況，兩家公司的資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)關(guān)系有沒有完全獨(dú)立。27資料來源：正丹化學(xué)招股說明書，海通證券研究所 整理3.5關(guān)聯(lián)交易對(duì)關(guān)聯(lián)方的幫襯：吉林科龍建筑節(jié)能服務(wù)公司。工程項(xiàng)目的現(xiàn)場施工基本由勞務(wù)外包與專業(yè)分包完成，有40幾個(gè)關(guān)聯(lián)公 司，其中最重要的是實(shí)際控制人弟弟控制的一家勞務(wù)公司，每年有2、3百萬的關(guān)聯(lián)交易，雖然這兩三百萬占吉林科龍的收入不到5%，但是占實(shí)際控制人弟弟的公司幾乎百分之百的收入。需要證明維持這種持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易的原因和必要性。28資料來源：科龍建筑招股說明書，海通證券研究所 整理3.6關(guān)聯(lián)交易核心技術(shù)的完整產(chǎn)權(quán)：商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得，都是由另一個(gè)公司無償授權(quán)使用。 應(yīng)該簽訂合法有效的專利使用許可的協(xié)議，防止專利權(quán)人單方面撤消