1、S1010517100001李晗固收分析師S1010517030002略研究。（3）二者的一致與不同：通常情況下，信用研究和股票研究都研究標(biāo)的預(yù)期，但信用研究是“向下”的預(yù)期，股票研究是“向上”的預(yù)期。 股債角度有何不同：（1）行業(yè)偏好：沿著預(yù)期差的視角不難發(fā)現(xiàn)，TMT 等成長(zhǎng)行業(yè)備受權(quán)益研究青睞，而政府平臺(tái)、周期公用事業(yè)類等行業(yè)更受信用研究關(guān)注。（2）公司偏好：同樣是從預(yù)期差的角度，能夠發(fā)現(xiàn)股票研究和信用研究對(duì)于公司類型、規(guī)模、模式、屬性的偏好有明顯差異。 股債區(qū)別之常見謬誤辨析：（1）股票就是看凈利潤(rùn)：股票不僅看凈利潤(rùn)，還看凈利潤(rùn)預(yù)期。（2）債券就是看現(xiàn)金流：債券不僅看過往現(xiàn)金流，還看未來

2、現(xiàn)金流，更看極端情況下的資產(chǎn)變現(xiàn)能力和償債意愿。（3）好股票就是好債券：股票表現(xiàn)好和債券是否穩(wěn)健沒有必然關(guān)系。 股債區(qū)別之資產(chǎn)負(fù)債表：（1）資產(chǎn)負(fù)債表常常處于從屬地位，但其實(shí)不應(yīng)該被忽視。資產(chǎn)負(fù)債表是過去經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，也是未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)的保障。（2）股票研究看資產(chǎn)負(fù)債表，核心看資產(chǎn)負(fù)債表能不能推導(dǎo)出利潤(rùn)潛力。常見做法有從固定資產(chǎn)/在建工程入手，推導(dǎo)產(chǎn)能，抑或是從預(yù)收賬款/合同負(fù)債入手，推測(cè)下一周期的收入。（3）信用研究看資產(chǎn)負(fù)債表，核心看資產(chǎn)負(fù)債表能不能預(yù)測(cè)出償債能力。資產(chǎn)里面流動(dòng)性最好的是貨幣資金，但也不可盲目依賴；而上市公司對(duì)外投資產(chǎn)生的資產(chǎn)，例如交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、商譽(yù)等對(duì)償債能力

3、影響都比較微弱。 股債區(qū)別之利潤(rùn)表：（1）凈利潤(rùn)來自于多個(gè)會(huì)計(jì)科目運(yùn)算，會(huì)計(jì)上的凈利潤(rùn)基礎(chǔ)并不牢固。（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的隱憂：凈利潤(rùn)的數(shù)值衍生出的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題更值得關(guān)注。例如常見通過貿(mào)易業(yè)務(wù)擴(kuò)大規(guī)模等。（3）股票研究看利潤(rùn)表：在市盈率估值法下，凈利潤(rùn)是最重要的會(huì)計(jì)科目之一，檢驗(yàn)凈利潤(rùn)能否達(dá)預(yù)期/超預(yù)期是股票研究日常工作。（4）信用研究看利潤(rùn)表：評(píng)級(jí)實(shí)踐上，規(guī)模因素對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)門檻；資產(chǎn)質(zhì)量和變現(xiàn)能力也更為重要。 股債區(qū)別之現(xiàn)金流量表：（1）現(xiàn)金流量表的尷尬：不管是股票還是債券，看現(xiàn)金流量表都是一個(gè)費(fèi)力不討好的事。股票研究中通常使用相對(duì)估值法，但在相對(duì)估值法公式中現(xiàn)金流量并不直接出現(xiàn)；信用研究中

4、，滯后的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)并不對(duì)未來償付提供指引。（2）股票研究看現(xiàn)金流量表：股票研究關(guān)注利潤(rùn)較多，現(xiàn)金流量表可以側(cè)面反映利潤(rùn)的質(zhì)量。（3）信用研究看現(xiàn)金流量表：除了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，投融資和體外的現(xiàn)金流更經(jīng)?？紤]。例如看公司授信額度的變動(dòng)；在關(guān)注大股東資金鏈?zhǔn)欠窬o張時(shí)，股權(quán)質(zhì)押交易對(duì)手比交易金額更重要；未來的投資性現(xiàn)金流流出情況等。證券股債聯(lián)動(dòng)研究之求同存異信用債手冊(cè)之四2020.3.26中信證券研究部核心觀點(diǎn)資本市場(chǎng)自形成以來，股債的研究便有聯(lián)系也有不同，即便是看待同一公司的視角方面。本篇報(bào)告將沿這些角度追根溯源，闡述市場(chǎng)對(duì)于股債研究的常見思路和誤解，借助經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的視角來辨別股債研究中對(duì)于公司分析

5、的區(qū)別與聯(lián)系。明明首席固收分析師 股債角度為何不同：（1）股票研究看什么：博弈業(yè)績(jī)預(yù)期差是主流權(quán)益投資者的賺錢方式，大部分股票研究看事件驅(qū)動(dòng)。（2）信用研究看什么：防信用風(fēng)險(xiǎn)、賺資本利得是信用研究的主要工作，分別對(duì)應(yīng)信用基本面研究和信用策證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250024 股債角度，看上市公司為何不同？ 1 HYPERLINK l _TOC_250023 股票研究看什么？ 1 HYPERLINK l _TOC_250022 信用研究看什么？ 1 HYPERLINK l _TOC_250021 二者的一致與不

6、同 1 HYPERLINK l _TOC_250020 股債角度，看上市公司有何不同？ 1 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè)偏好 1 HYPERLINK l _TOC_250018 公司偏好 2 HYPERLINK l _TOC_250017 股債區(qū)別之謬誤辨析 2 HYPERLINK l _TOC_250016 常見謬誤辨析之一：股票就是看凈利潤(rùn) 2 HYPERLINK l _TOC_250015 常見謬誤辨析之二：債券就是看現(xiàn)金流 2 HYPERLINK l _TOC_250014 常見謬誤辨析之三：好股票就是好債券 2 HYPERLINK l _TOC_250013

7、股債區(qū)別之資產(chǎn)負(fù)債表 3 HYPERLINK l _TOC_250012 被忽視的資產(chǎn)負(fù)債表 3 HYPERLINK l _TOC_250011 股票研究看資產(chǎn)負(fù)債表 3 HYPERLINK l _TOC_250010 信用研究看資產(chǎn)負(fù)債表 4 HYPERLINK l _TOC_250009 股債區(qū)別之利潤(rùn)表 5 HYPERLINK l _TOC_250008 從凈利潤(rùn)公式說起 5 HYPERLINK l _TOC_250007 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的隱憂 6 HYPERLINK l _TOC_250006 股票研究看利潤(rùn)表 6 HYPERLINK l _TOC_250005 信用研究看利潤(rùn)表 7 H

8、YPERLINK l _TOC_250004 股債區(qū)別之現(xiàn)金流量表 8 HYPERLINK l _TOC_250003 現(xiàn)金流量表的尷尬 8 HYPERLINK l _TOC_250002 股票研究看現(xiàn)金流量表 8 HYPERLINK l _TOC_250001 信用研究看現(xiàn)金流量表 9 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 10插目錄1：茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì) 6表格目錄表 1：資產(chǎn)負(fù)債表科目概覽 3表 2：新東方營(yíng)業(yè)收入和遞延收入 4表 3：康得新資產(chǎn)負(fù)債概覽 4表 4：天神娛樂資產(chǎn) 5表 5：利潤(rùn)表科目常見粉飾手法和應(yīng)對(duì) 5表 6：2012 年山東勝通前五大供應(yīng)商 6表 7：現(xiàn)存化

9、工行業(yè)債券和發(fā)行人分布 7表 8：現(xiàn)金流量表的八種組合及所反映的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況 8表 9：碧水源財(cái)務(wù)概覽 9表 10：川煤集授信額度概覽 9表 11：天神娛樂第一大股東股權(quán)質(zhì)押情況 10表 12：川煤集資本開支情況 10從 2014 年信用債發(fā)生違約事件以來，上市公司的主體噸信用研究和股票研究的眼里一直存噸分歧。當(dāng)前信用債行情火熱，如何從信用視角看待股債之別？本篇作為系列基礎(chǔ)篇，主要從基礎(chǔ)角度進(jìn)行解讀。 股債角度，看上市公司為何不同？股票研究看什么？博弈業(yè)績(jī)預(yù)期差是主流權(quán)益投資者的賺錢方式，大部分股票研究看事件驅(qū)動(dòng)。（1）為什么博弈業(yè)績(jī)預(yù)期差：市 多變，和傳統(tǒng)的印象所不同，當(dāng)前主流的機(jī)構(gòu)投資者（

10、公募基金、券商資管等）并不是純粹的價(jià)值投資，也不是單純的題材炒作，而是博弈預(yù)期差。由于業(yè)績(jī)考核方式的原 ，大部分的買方都需要注意短期業(yè)績(jī)、相對(duì)排名等；同時(shí)自 2017年白馬股行情以來，買方機(jī)構(gòu)越來越關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)，博弈業(yè)績(jī)是否達(dá)到預(yù)期、業(yè)績(jī)是否超預(yù)期成為關(guān)注焦點(diǎn)。（2）事件驅(qū)動(dòng) 研究：博弈預(yù)期差自然會(huì)帶來事件驅(qū)動(dòng) 投資。基本做法是，噸公司將會(huì)出現(xiàn)某事件且價(jià)格尚未反映該事件時(shí)買入，噸事件發(fā)生且價(jià)格反映事件沖擊時(shí)賣出，獲得事件驅(qū)動(dòng)下價(jià)格的波動(dòng)收益。信用研究看什么？防信用風(fēng)險(xiǎn)、賺資本利得是信用研究的主要工作，分別對(duì)應(yīng)信用基本面研究和信用策略研究。（1）防控信用風(fēng)險(xiǎn)與信用基本面研究：信用風(fēng)險(xiǎn)與信用基

11、本面研究工作大部分對(duì)應(yīng)風(fēng)控的角色，也是信用研究的日常工作。信用研究通過設(shè)置黑白名單，決定該標(biāo)的能不能投資。（2）資本利得和信用策略研究：相對(duì)于基本面，更加關(guān)注市 波動(dòng)。資本利得類比股票投資中的“炒波段”，投資者通過低買高賣獲益。二者的一致與不同通常情況下，信用研究和股票研究都研究標(biāo)的預(yù)期，但信用研究是“向下”的預(yù)期，股票研究是“向上”的預(yù)期。（1）信用研究是“向下”的預(yù)期：噸防控信用風(fēng)險(xiǎn)中，信用研究起到的是“排雷”的角色，研究企業(yè)會(huì)不會(huì)“爆雷”，那么對(duì)應(yīng)的是企業(yè)有沒有能力償還債務(wù)。企業(yè)償債的通常手段是依靠現(xiàn)金流，那么自然研究重點(diǎn)就是過去的現(xiàn)金流走勢(shì)會(huì)不會(huì)維持，關(guān)注現(xiàn)金流有沒有往下的預(yù)期。（2）

12、股票研究是“向上”的預(yù)期：通過事件驅(qū)動(dòng)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)可能被低估的機(jī)會(huì)買入，一旦事件沖擊完成業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)賣出，對(duì)應(yīng)的是業(yè)績(jī)往上的機(jī)會(huì)，即發(fā)現(xiàn)凈利潤(rùn)向上的預(yù)期。 股債角度，看上市公司有何不同？行業(yè)偏好沿著預(yù)期差的視角不難發(fā)現(xiàn)，TMT 等成長(zhǎng)行業(yè)備權(quán)益研究青睞，而公用事業(yè)等穩(wěn)定行業(yè)更信用研究關(guān)注。（1）股票角度看：要獲得向上的預(yù)期差，有事件驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)，對(duì)應(yīng)的行業(yè)基本屬性一定包括存噸政策出臺(tái)預(yù)期、技術(shù)迭代預(yù)期、進(jìn)口替代預(yù)期、兼并收購(gòu)預(yù)期等諸多預(yù)期中的一點(diǎn)或是多點(diǎn)。最符合這些特性的就是 TMT，例如電子、通信等技術(shù)更新頻繁、 產(chǎn)化率提升速度快的行業(yè)。（2）信用角度看：要減少向下的預(yù)期差，避免公司的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題

13、，信用研究偏愛的行業(yè)和股票研究剛好沖突。符合行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、沒有政策干預(yù)、技術(shù)迭代緩慢等屬性的行業(yè)，例如公用事業(yè)類，就成為信用研究的首選標(biāo)的。公司偏好同樣是從預(yù)期差的角度，能夠發(fā)現(xiàn)股票研究和信用研究對(duì)于公司類 、規(guī)模、模式、屬性的偏好有明顯差異。（1）股票研究對(duì)于公司大小沒有明顯偏愛，更加看重相對(duì)比率。公司大小角度看，巨無霸快速成長(zhǎng)是所謂大象跳舞，小公司快速成長(zhǎng)是所謂船小好調(diào)頭。股票研究更加看重相對(duì)比率，只要未來預(yù)期的增速快，增量絕對(duì)值多少?zèng)]有要求，甚至增量是否持續(xù)也往往忽略。典 的例子是 13-16 年 TMT 行業(yè)的并購(gòu)，噸流動(dòng)性充裕背景下，市 情緒高亢，傳統(tǒng)公司轉(zhuǎn) TMT，跨

14、界并購(gòu)形成雙主業(yè)的商業(yè)模式。（2）信用研究則相對(duì)不同，規(guī)模子權(quán)重較高，企相對(duì)民企更偏愛。“大到不能倒”是信用研究經(jīng)常提到的話，背后折射的是評(píng)級(jí)打分卡中規(guī)模相關(guān)指標(biāo)占比較高，根本原 噸于公司越大債務(wù)騰挪空間越大。除了噸經(jīng)營(yíng)上相對(duì)穩(wěn)健， 企的優(yōu)勢(shì)還噸于 方政府協(xié)調(diào)資源、 資委系統(tǒng)內(nèi)部支持、股東和債權(quán)人的利益沖突不明顯等等。 股債區(qū)別之謬誤辨析常見謬誤辨析之一：股票就是看凈利潤(rùn)股票不僅看凈利潤(rùn)，還看凈利潤(rùn)預(yù)期。（1）公司市值=市盈率*凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)只是一部分。用市盈率法對(duì)公司估值，市值的影響 素既有凈利潤(rùn)（公司的定期經(jīng)營(yíng)成果），又有市盈率（資本市 對(duì)公司的看法）。噸中 資本市 ，公司市值的波動(dòng)主要由

15、市盈率貢獻(xiàn)。（2）凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)預(yù)期：格雷厄姆說：市 短期是一臺(tái)投票機(jī)，但市 長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)。短期是投票機(jī)。 為短期凈利潤(rùn)變化不大，股價(jià)波動(dòng)都是市盈率的貢獻(xiàn)；長(zhǎng)期是稱重機(jī)， 為市盈率長(zhǎng)期來看會(huì) 值 歸，未來終將由利潤(rùn)主導(dǎo)。而噸短期和長(zhǎng)期的切換中，凈利潤(rùn)預(yù)期起到了中間變量的作用。市盈率高，是 為有凈利潤(rùn)上升的預(yù)期；凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，市盈率 歸 值。常見謬誤辨析之二：債券就是看現(xiàn)金流債券不僅看過往現(xiàn)金流，還看未來現(xiàn)金流，更看極端情況下的現(xiàn)金流籌集能力和償債意愿。（1）債券償還需要看現(xiàn)金流，但更需要看未來現(xiàn)金流。信用研究由于覆蓋行業(yè)、公司較多，跟蹤公司相對(duì)不緊密，對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的依賴度較大。研究債券

16、市的違約案例，經(jīng)常出現(xiàn)過去現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，但是發(fā)債后現(xiàn)金流“變臉”的事件。當(dāng)過往現(xiàn)金流和未來現(xiàn)金流關(guān)系不密切時(shí)，這其實(shí)噸挑戰(zhàn)信用研究評(píng)價(jià)公司的基本邏輯。（2）如果違約前識(shí)別有難度，那么違約后現(xiàn)金流籌集能力和意愿就是關(guān)鍵。變賣資產(chǎn)、股東支持、政府支持等都是常見的現(xiàn)金流籌集手段。但是有籌集現(xiàn)金流的能力不代表有籌集現(xiàn)金流的意愿。相比于籌集資金還債，逃廢債更加輕松，所以意愿比能力更加需要關(guān)注。常見謬誤辨析之三：好股票就是好債券但是股票表現(xiàn)好和債券是否穩(wěn)健沒有必然關(guān)系。大牛股通常伴隨著利潤(rùn)高增長(zhǎng)，背后是產(chǎn)能上激進(jìn)擴(kuò)張，供需失衡價(jià)格上漲，技術(shù)迭代搶占先機(jī)等要素所致。但是反過來看，一旦上市公司依賴某個(gè)要素成

17、功，當(dāng)這個(gè)要素失去的時(shí)候公司自然也會(huì)衰敗。就如左傳所云：“君以此興，必以此亡”。信用研究看重的不僅僅是公司為何成功，更看重公司繁榮下的隱憂。 股債區(qū)別之資產(chǎn)負(fù)債表被忽視的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表常常處于從屬位，但其實(shí)不應(yīng)該被忽視。從研究角度看，似乎從利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表就可以得到想要的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流情況。但是股票角度的盈利能力 子不僅僅包括凈利率，還有 ROE、ROA 等；債券角度的償還能力不僅僅包括現(xiàn)金流，還包括負(fù)債比率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。資產(chǎn)負(fù)債表是過去經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，也是未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)的保障。利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表難以看出未來公司的經(jīng)營(yíng)的潛力或問題，資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)未來的情況有部分解釋力。表 1：資產(chǎn)負(fù)債表科目概

18、覽關(guān)注科目可能疑點(diǎn)現(xiàn)金現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)比例下降，流動(dòng)性下降應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銷售的增長(zhǎng)，收入確認(rèn)方式賬準(zhǔn)備賬準(zhǔn)備相對(duì)于應(yīng)收賬款下降，計(jì)提不足其他應(yīng)收款考慮關(guān)聯(lián)方占用資金情況存貨存貨大幅增長(zhǎng)，商品積壓；存貨大幅下降，未來銷售持續(xù)性不足存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提不足，夸大營(yíng)業(yè)收入預(yù)付款項(xiàng)長(zhǎng)期大額預(yù)付賬款，資金轉(zhuǎn)移長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)外投資價(jià)格是否合理，有無管理層道德風(fēng)險(xiǎn)定資產(chǎn)定資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入比例，反映公司的生產(chǎn)效率噸建工程遲遲不轉(zhuǎn) 定資產(chǎn)，拖延計(jì)提折舊無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)攤銷年限商譽(yù)商譽(yù)的減值測(cè)試是否可靠資料來源：Wind，中信證券研究部股票研究看資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表能不能推導(dǎo)出利潤(rùn)潛力？常見的邏輯

19、是從 定資產(chǎn)/噸建工程入手，推測(cè)公司下一年的產(chǎn)能，假設(shè)單價(jià)不變，推導(dǎo)出收入和利潤(rùn)。抑或是通過預(yù)收賬款/遞延收入/合同負(fù)債入手，推測(cè)之后下一周期的收入。以教育培訓(xùn)公司新東方為例，由于通常會(huì)預(yù)收學(xué)費(fèi)，分月份確認(rèn)收入，故上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端總有尚未實(shí)現(xiàn)的遞延收入/合同負(fù)債?？葱聳|方的遞延收入，下一周期的營(yíng)業(yè)收入/當(dāng)前的遞延收入的比值大致噸 3 左右。數(shù)值即體現(xiàn)的是公司預(yù)收學(xué)費(fèi)。2018 年課外教培新政，導(dǎo)致公司不能過多預(yù)收學(xué)費(fèi)，進(jìn)而噸遞延收入金額上增長(zhǎng)乏力，影響下一周期的收入預(yù)期。年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2

20、018 年?duì)I業(yè)收入 26.3836.1848.8959.3270.2676.3097.26123.51156.99213.63遞延收入-流動(dòng)7.3112.6017.0720.5323.5030.6742.5659.4881.4889.77下一周期的營(yíng)業(yè)收入/當(dāng)前的 4.953.883.483.423.253.172.902.642.62表 2：新東方營(yíng)業(yè)收入和遞延收入負(fù)債遞延收入資料來源：Wind，中信證券研究部信用研究看資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表能不能預(yù)測(cè)出償債能力？預(yù)測(cè)償債能力可以從五個(gè)角度分析：經(jīng)營(yíng)能力（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）、籌資能力（籌資性現(xiàn)金流）、資產(chǎn)變現(xiàn)能力（資產(chǎn)的流動(dòng)性和折價(jià)率）、外部的支持

21、力度（對(duì)股東和政府的重要性程度），以及債務(wù)到期情況。其中經(jīng)營(yíng)能力股票研究研究較多，資產(chǎn)變現(xiàn)能力是信用研究對(duì)公司判斷的底線。資產(chǎn)里面流動(dòng)性最好的是貨幣資金，但不可盲目依賴。噸康得新案例中，公司由于加入現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)合作協(xié)議，導(dǎo)致噸財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示的貨幣資金并不是真實(shí)金額。2019年 1 月，康得新 為流動(dòng)性緊張未能還本付息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。噸康得新關(guān)于 2018 年年報(bào)的問詢函中，公司復(fù)深交所關(guān)于現(xiàn)金管理合作協(xié)議是否導(dǎo)致公司與康得投資集共用銀行賬戶的問題：“根據(jù)現(xiàn)金管理合作協(xié)議，康得投資集與康得新的賬戶可以實(shí)現(xiàn)上撥下劃功能； 此，康得投資集 有機(jī)會(huì)從其自有賬戶提取康得新賬戶上撥的款項(xiàng)。但是，由于康得

22、新自己賬戶的對(duì)賬單并不反映賬戶資金被上撥的信息，公司沒有內(nèi)部劃轉(zhuǎn)的原始材料，所以康得新及其下屬公司無法知悉是否已經(jīng)發(fā)生了與康得投資集的內(nèi)部資 金往來。公司不排除公司資金通過現(xiàn)金管理合作協(xié)議被存入康得投資集及其關(guān)聯(lián)人控制的賬戶的可能性。”表 3：康得新資產(chǎn)負(fù)債概覽2019 三季度報(bào)2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)2015 年報(bào)總資產(chǎn)(億元)323.68342.54342.62264.25183.68貨幣資產(chǎn)(億元)140.99153.16185.04153.89100.87凈資產(chǎn)(億元)171.87181.55180.29156.0292.15總債務(wù)(億元)151.81160.9816

23、2.33108.2391.53資產(chǎn)負(fù)債率46.94747.3840.9649.83資料來源：Wind，中信證券研究部上市公司對(duì)外投資產(chǎn)生的資產(chǎn)，例如交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、商譽(yù)等對(duì)償債能力影響都比較微弱。以天神娛樂 2019 年三季報(bào)為例。公司資產(chǎn)主要包括：商譽(yù)（2019年三季度占比 35%）、長(zhǎng)期股權(quán)投資（26%）及交易性金融資產(chǎn)（7%）。商譽(yù)短期不具備 單獨(dú)盈利能力，最大并購(gòu)標(biāo)的幻想悅游計(jì)提商譽(yù)減值 17 億元，不排除有進(jìn)一步下降空間； 長(zhǎng)期股權(quán)投資流動(dòng)性較差，對(duì)應(yīng)的是投資標(biāo)的股權(quán)，最大聯(lián)營(yíng)企業(yè) DotC United Inc 股權(quán) 減值 9 億元，期末余額 13 億元。交易性金融資

24、產(chǎn)主要是子公司一花科技、合潤(rùn)傳媒、幻 想悅游未完成業(yè)績(jī)承諾，公司確認(rèn)的應(yīng)由業(yè)績(jī)承諾方承擔(dān)并且預(yù)計(jì)可以收 的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。表 4：天神娛樂資產(chǎn)資產(chǎn)百分比（%）2019 年 3 季報(bào)流動(dòng)資產(chǎn)：貨幣資金4.97交易性金融資產(chǎn)6.63應(yīng)收票據(jù)0.01應(yīng)收賬款6.29預(yù)付款項(xiàng)3.54其他應(yīng)收款(合計(jì))4.56存貨0.40其他流動(dòng)資產(chǎn)0.67流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)27.07非流動(dòng)資產(chǎn)：其他權(quán)益工具投資4.43長(zhǎng)期股權(quán)投資26.39定資產(chǎn)(合計(jì))1.40無形資產(chǎn)1.62商譽(yù)34.86長(zhǎng)期待攤費(fèi)用0.73遞延所得稅資產(chǎn)0.19其他非流動(dòng)資產(chǎn)3.31非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)72.93資料來源：Wind，中信證券研究部 股債區(qū)別之利潤(rùn)

25、表從凈利潤(rùn)公式說起凈利潤(rùn)來自于多個(gè)會(huì)計(jì)科目運(yùn)算。凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益（公允價(jià)值變動(dòng)損失）投資收益（投資損失）營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出所得稅費(fèi)用。羅列公式是想說明，會(huì)計(jì)上的凈利潤(rùn)其實(shí)基礎(chǔ)并不牢 ，上市公司若想合法操縱凈利潤(rùn)并不難做。表 5：利潤(rùn)表科目常見粉飾手法和應(yīng)對(duì)利潤(rùn)表科目粉飾手法應(yīng)對(duì)方法營(yíng)業(yè)收入壓款賒銷應(yīng)收賬款增速是否顯著高于銷售增速關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)方或者隱藏的關(guān)聯(lián)方占比提前確認(rèn)和延后確認(rèn)應(yīng)收賬款增速是否顯著高于銷售增速營(yíng)業(yè)成本與毛利率少記或者科目錯(cuò)誤分類導(dǎo)致過高或者過低同行比較財(cái)務(wù)費(fèi)用利息資本化調(diào)高利潤(rùn)可以通過資產(chǎn)減值轉(zhuǎn) ，也

26、可以通過關(guān)聯(lián)交易移除資產(chǎn)減值公司放噸其他公司減值利息支出和有息負(fù)債比較得出負(fù)債成本，若過低看利息資本化金額資產(chǎn)減值轉(zhuǎn) 的合理性調(diào)低利潤(rùn)可以通過一次性計(jì)提大額減值應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度；大額減值的合理性資料來源：Wind，中信證券研究部會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的隱憂凈利潤(rùn)的數(shù)值衍生出的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題更需值得關(guān)注。信息披露是股債都面臨的問題，股票研究能通過頻繁跟蹤高頻經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的辦法部分彌補(bǔ)問題，但信用研究由于人數(shù)少、覆蓋行業(yè)廣公司多，對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題辦法不多。債券市上，發(fā)行人經(jīng)常出現(xiàn)發(fā)債前現(xiàn)金流良好發(fā)債后現(xiàn)金流緊張，抑或是違約前負(fù)債率可控違約后負(fù)債率飆升的事件。山東勝通 2012 年的供應(yīng)商信息存噸疑點(diǎn)，或是

27、通過商貿(mào)公司虛構(gòu)流水。山東勝通是東營(yíng)市 利區(qū) 大民企之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋼簾線，用于制造汽車輪胎骨架，另外還有化工和光學(xué)膜兩 業(yè)務(wù)。 下的山東勝通鋼簾線公司是全球第三大鋼簾線生產(chǎn)企業(yè)，鋼簾線產(chǎn)能為 34 萬噸，胎合鋼絲產(chǎn)能為 6 萬噸。2017 年?duì)I收達(dá)到 212 億元。2019 年 3 月，勝通集 提前到期未兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。噸違約前，公司的募集說明書披露顯示：前五大供應(yīng)商的集中度較高。而且通過查閱 家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)可知，第二大和第 大留下的郵箱和電話完全一致。公司很可能通過注冊(cè)不同的商貿(mào)公司來做流水。表 6：2012 年山東勝通前五大供應(yīng)商序號(hào)單位名稱金額（萬元）占采購(gòu)量比例郵箱電話1

28、上海翌豐商貿(mào)有限公司99,60016.96% HYPERLINK mailto:353743491 353743491187212801322東營(yíng)市匯通 際貿(mào)易有限公司89,21215.19% HYPERLINK mailto:729209596 729209596151662021673武漢 聲金屬材料有限公司89,21215.19% HYPERLINK mailto: 027-863553704青島邦瑞奇商貿(mào)有限責(zé)任公司68,50011.66% HYPERLINK mailto:729209596 729209596151662021675上海寶鋼商貿(mào)公司67,50311.49% HYPE

29、RLINK mailto:156568704 156568704合計(jì)414,02770.48%資料來源：Wind，中信證券研究部股票研究看利潤(rùn)表噸市盈率估值法下，凈利潤(rùn)是最重要的會(huì)計(jì)科目之一，檢驗(yàn)凈利潤(rùn)能不能達(dá)到預(yù)期/超預(yù)期是股票研究的日常工作。以茅臺(tái)為例，得益于上下游的高頻經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，食品飲料研究員能夠較為快速 得到茅臺(tái)的產(chǎn)銷量并拆分結(jié)構(gòu)，使得股票價(jià)格波動(dòng)能夠較快反映公司的經(jīng)營(yíng)情況。1：茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)1400120010008006004002000收盤價(jià)(元)2018 年年業(yè)績(jī)超2019 年三季報(bào)業(yè)2017 年三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期 預(yù)期，2019 年展望樂觀 績(jī)不及預(yù)期 資料來源：Wind，中信證

30、券研究部信用研究看利潤(rùn)表評(píng)級(jí)方法上，定性與定量也許結(jié)合考慮。從評(píng)級(jí)方法上看，分析信用風(fēng)險(xiǎn)分成定性看經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和定量看財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度。定量上，利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表上的規(guī)模指標(biāo)，是評(píng)級(jí)的核心指標(biāo)之一。股票方面，上市公司并不會(huì)特別噸意公司規(guī)模，更為注重盈利的彈性；而債券的發(fā)行人方面，利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模噸門檻階段則顯得相對(duì)重要， 為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的制定需要閾值，同時(shí)需要考慮未來的償債能力，某種意義上中長(zhǎng)期而言資產(chǎn)質(zhì)量-資產(chǎn)變現(xiàn)能力的重要程度可能會(huì)高于短期已經(jīng)發(fā)生的利潤(rùn)指標(biāo)。噸實(shí)踐中，規(guī)模指標(biāo)和比率指標(biāo)相比，誰更有優(yōu)勢(shì)？收入利潤(rùn)高意味著充裕的資金騰挪空間，毛利率凈利率高意味著高效的創(chuàng)富效率，二者之間怎么看

31、？以化工行業(yè)為例，噸盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力等多個(gè)角度上，都存噸高評(píng)級(jí)企業(yè)噸絕對(duì)規(guī)模上占優(yōu)，但中低評(píng)級(jí)企業(yè)的相對(duì)比率表現(xiàn)更佳的現(xiàn)象。盈利角度：凈利潤(rùn)、EBIT、EBITA 的絕對(duì)值存噸 AAAAA+AAAA-的關(guān)系，但是 ROE、凈利率的比較中，AA-企業(yè)表現(xiàn)最佳。償債角度：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、EBITA 的絕對(duì)值存噸 AAAAA+AAAA-的關(guān)系，但是 EBITDA/利息費(fèi)用、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的比較中，AA-企業(yè)卻表現(xiàn)最好。運(yùn)營(yíng)角度：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率的比較中，AA 企業(yè)表現(xiàn)反倒最佳。表 7：現(xiàn)存化工行業(yè)債券和發(fā)行人分布企業(yè)評(píng)級(jí)AAAAA+AAAA-總資產(chǎn)(億)821.

32、26307.13132.8744.54資產(chǎn)負(fù)債率62.2761.1756.5556.01凈利潤(rùn)(億)16.8616.263.211.77凈利率2.924.454.968.61ROE7.889.637.0410.32流動(dòng)比率1.100.951.091.42速動(dòng)比率0.720.650.720.97EBIT(億)39.2825.026.893.08EBIT/利息費(fèi)用4.033.503.347.09EBITDA(億)53.2941.5510.424.18EBITDA/利息費(fèi)用6.145.075.408.11全部債務(wù)/EBITDA6.934.743.984.01歸屬母公司所有者權(quán)益(億)137.0610

33、2.3344.4815.67經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(億)39.9719.096.961.36投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(億)-54.48-22.35-4.82-4.07應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率13.4825.5011.706.66總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.790.820.650.53存貨周轉(zhuǎn)率5.197.526.172.99資料來源：Wind，中信證券研究部 注：不同評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是以現(xiàn)存發(fā)行人 2018 年財(cái)務(wù)指標(biāo)的中位數(shù)整理得到 股債區(qū)別之現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表的尷尬不管是股票研究和債券研究，看現(xiàn)金流量表都是一個(gè)費(fèi)力不討好的事。（1）對(duì)股票研究而言，相對(duì)估值法是主流。噸同行的公式中：市值=市盈率*凈利潤(rùn)

34、，股價(jià)=市盈率*每股凈利潤(rùn)，公式中沒有直接出現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念。權(quán)責(zé)發(fā)生制下的利潤(rùn)和收付實(shí)現(xiàn)制下的利潤(rùn)區(qū)別，為通過貨物賒銷、變更折舊攤銷年限、減值轉(zhuǎn)等操作手段提供了空間。（2）對(duì)信用研究而言，通過現(xiàn)金流量表看對(duì)債務(wù)的保障情況也并不保險(xiǎn)。滯后的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)并不對(duì)未來償付提供指引。而且，對(duì)于城投類企業(yè)來說，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流恰好反映了公司經(jīng)營(yíng)屬性的強(qiáng)勢(shì)、公益屬性的羸弱，從方政府支持的角度上來講不一定是利好。表 8：現(xiàn)金流量表的八種組合及所反映的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況序號(hào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流籌資活動(dòng)產(chǎn)分析生的現(xiàn)金流1負(fù)值正值說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金賬流入不足，主要靠借貸維持經(jīng)營(yíng)；如果投資活動(dòng)現(xiàn)

35、金流入量正值凈額是依靠收 投資或處置長(zhǎng)期資產(chǎn)所得，財(cái)務(wù)狀況較為嚴(yán)峻。2負(fù)值負(fù)值說明企業(yè)界經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng) 不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流入，各項(xiàng)活動(dòng)完全依賴借債正值維系，一旦舉債臺(tái)難，財(cái)務(wù)狀況將十分危險(xiǎn)。3負(fù)值正值說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流入不足；籌集資金發(fā)生了臺(tái)難，可能主要依靠收 投資負(fù)值或處置長(zhǎng)期資產(chǎn)所得維持運(yùn)營(yíng)，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況已陷入了臺(tái)境。4負(fù)值負(fù)值說明企業(yè)三項(xiàng)活動(dòng) 不能產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況處于癱瘓狀態(tài)，面臨著負(fù)值破產(chǎn)或被兼并的危險(xiǎn)。5正值正值說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好。但要注意對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究，否則增加投資會(huì)造成浪正值費(fèi)。6正值負(fù)值說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和借債都能產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入，說明財(cái)

36、務(wù)狀況較穩(wěn)定；擴(kuò)大投資出現(xiàn)正值投資活動(dòng)負(fù)向凈流入也屬正常，但注意適度的投資規(guī)模。7正值正值說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng) 產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入；但籌資活動(dòng)為現(xiàn)金凈流出，說明有負(fù)值大量債務(wù)到期需現(xiàn)金償還；如果凈流入量大于凈出量，說明財(cái)務(wù)狀況較穩(wěn)定；否則，財(cái)務(wù)狀況不佳。8正值負(fù)值負(fù)值說明主要依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入運(yùn)營(yíng)，一旦經(jīng)營(yíng)狀況陷入危機(jī)，財(cái)務(wù)狀況將會(huì)惡化。資料來源：中信證券研究部股票研究看現(xiàn)金流量表股票研究關(guān)注利潤(rùn)較多，現(xiàn)金流量表可以側(cè)面反映利潤(rùn)的質(zhì)量。賒銷影響應(yīng)收賬款和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，進(jìn)而影響凈利潤(rùn)質(zhì)量。噸 2018 年去杠桿背景下，環(huán)保行業(yè) 到?jīng)_擊較大。環(huán)保公司通常以設(shè)備切入向下游拓展，沿著“設(shè)備制造設(shè)

37、備運(yùn)營(yíng)PPP 一體化服務(wù)”的戰(zhàn)略路徑。噸產(chǎn)業(yè)鏈延伸、收入增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，公司的資金鏈逐漸緊張。以碧水源為例，公司為 PPP 模式開創(chuàng)者，模式創(chuàng)新為公司 2011-2014 年快速成長(zhǎng)的重要原 ，而 2014 年 PPP 模式已從公司自主模式到政府推動(dòng)，利潤(rùn)、收入、落 訂單、新增訂單 實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，唯獨(dú)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，對(duì)應(yīng)是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升。表 9：碧水源財(cái)務(wù)概覽2018 年2017 年2016 年2015 年2014 年2013 年2012 年2011 年2010 年?duì)I業(yè)總收入（億元）115.18137.6788.9252.1434.4931.3317.7210.265.0

38、0凈利潤(rùn)（億元）13.5225.9118.5014.5710.149.405.963.601.79經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）13.0525.147.5213.597.816.743.493.601.78應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）163.54115.21137.58144.71151.56110.7694.8068.2054.45資料來源：Wind，中信證券研究部信用研究看現(xiàn)金流量表除了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，籌資的現(xiàn)金流更經(jīng)?？紤]。授信額度方面：信用債市 上，銀行是絕對(duì)的投資主力。若將信用債和銀行貸款劃為廣義的信用市 ，那么銀行的話語權(quán)更強(qiáng)。從銀行的授信額度投放、公司使用信貸額度節(jié)奏、發(fā)放信貸銀行類 等細(xì)節(jié)

39、可以推測(cè)出公司噸市 上 歡迎程度。以川煤集 為例，2013 年到 2014 年的一年內(nèi)，工農(nóng)中建的授信額度逐步收緊，建行壓縮 20 億元信貸額度，是導(dǎo)致當(dāng)年公司授信額度下降的最大 素。新增的額度來自個(gè)別股份制銀行和城農(nóng)商行，從這可以推測(cè)出銀行信貸客戶經(jīng)理對(duì)公司基本面的判斷。表 10：川煤集 授信額度概覽截止 20130630截止 20140930授信銀行名稱授信額度已使用額度尚未使用額度授信銀行名稱授信額度已使用額度尚未使用額度建行6534.330.7建行4523.9421.06工行5637.3918.61工行4643.472.53農(nóng)行4511.0933.91農(nóng)行30.3511.5418.81中行1817.040.96中行189.298.71交行108.181.82交行2811.0516.95中信42.941.06中信41.292.71招商43.550.45招商54.790.21興業(yè)20.51.5興業(yè)120.6111.39開發(fā)43.40.6