1、第 二 節(jié)金 融 市 場 之 間 的 傳 導(dǎo) 機 制引言金融體系的重要宏觀經(jīng)濟角色在于有效配置資源。資源的配置，其核心在于通過空間上的流動和期限上的跨時轉(zhuǎn)換兩種最本質(zhì)的手段，使得資源在社會分工中的運用擺脫空間和時間上的束縛， 達到運行于社會分工系統(tǒng)中的 資源使用和價值創(chuàng)造的有效率的良性循環(huán)。一般來說，從比較金融體系的角 度看，我們可以把金融體系劃分為機構(gòu)導(dǎo)向型的金融體系和市場導(dǎo)向型的金 融體系兩大類，不同的金融體系其資源配置的模式有所差別。在機構(gòu)導(dǎo)向型的金融體系中，金融資源的跨空間和期限配置主要是通過銀行等金融機構(gòu) 來完成的，具契約特征是銀行作為當(dāng)事人與金融資源的供給方和需求方之間 的契約，銀

2、行通過以負債的方式取得存款，再以資產(chǎn)的方式貸出去；在和市 場導(dǎo)向型的金融體系中，金融資源的跨空間和期限配置主要是通過金融市場 的組織功能來完成，其契約特征是在金融資源的供給方和需求方之間作為直 接當(dāng)事人所達成的契約，各種金融機構(gòu)只是作為金融中介溝通供需雙方的信 息以及交易意向。我們此處所分析的，主要指的是市場導(dǎo)向型金融體系下的 金融市場之間的傳導(dǎo)機制，這種傳導(dǎo)機制的客觀規(guī)律及其變化，主要是決定 于市場功能本身。從空間角度看，金融市場可以分為以貨幣市場、資本市場和外匯市場為 代表的三大相互關(guān)聯(lián)的市場體系。三者之間的聯(lián)系和傳導(dǎo)機制非常復(fù)雜，而 且與市場一樣具有內(nèi)在的變化性。 就像我們在研究市場的時

3、候以價格及其形關(guān)于不同的金融體制下的具體金融特征，請參看有關(guān)比較金融體制方面的專著。For personal use only in study and research; not for commercial use 成為典型的代表一樣，在分析金融市場之間的傳導(dǎo)機制的時候，我們主要以 貨幣市場的利率、資本市場的股票價格以及外匯市場的匯率作為指標(biāo)，來分 析通過利率、股票價格和匯率三者之間相互關(guān)聯(lián)的變化關(guān)系，所反映的金融 市場之間的內(nèi)在傳導(dǎo)機制。從時間角度看，金融市場可以分為即期的現(xiàn)貨市場和遠期市場兩大類。 即期的現(xiàn)貨市場指的是金融市場中，所交易的金融資產(chǎn)標(biāo)的物為市場中貨 幣、資本類資產(chǎn)和外匯等

4、基礎(chǔ)性資產(chǎn)，這些交易合約在當(dāng)期交割結(jié)算。即期 的現(xiàn)貨市場也可以稱為基礎(chǔ)產(chǎn)品市場；遠期市場指的是金融市場中，所交易 的標(biāo)的物是建立在即期基礎(chǔ)市場之上，所衍生出來的期貨、期權(quán)和其他金融 衍生產(chǎn)品，這些交易合約的交易對象是相對于即期的現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)產(chǎn)品而 言的衍生金融產(chǎn)品，其存在意義以及交割時間都是在預(yù)期性的將來，所以稱 之為遠期市場。正因為遠期市場的產(chǎn)品是在即期的現(xiàn)貨市場產(chǎn)品基礎(chǔ)上衍生 出來的，所以兩者之間的變化存在著基于預(yù)期和期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系和傳導(dǎo)機 制。For personal use only in study and research; not for commercial use本章的以下

5、內(nèi)容，主要從空間角度和時間角度兩方面，來分析金融市場 之間的傳導(dǎo)機制，并從金融市場的行為傳導(dǎo)性和金融市場一體化角度分析金 融市場之間傳導(dǎo)機制的一些客觀規(guī)律。一、貨幣市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制（一）貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系貨幣市場與資本市場同時作為金融市場的一部分，既有所區(qū)別，又相互 聯(lián)系。一般來說，它們之間的區(qū)別主要表現(xiàn)在融資期限、融資主體、融資目的等方面，此外還表現(xiàn)在兩者之間的利率結(jié)構(gòu)、收益率與價格風(fēng)險方面。貨 幣市場上的代表性價格指標(biāo)是利率，但是資本市場的價格指標(biāo)則相對復(fù)雜。 從廣義的角度看，資本市場不僅包括股票市場、中長期債券市場，而且隨著 資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，中長期信貸市場以及

6、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場等都屬于資 本市場的范疇。但是，資本市場各個子市場之間的價格具有趨同性，尤其是 在資本可以自由流動的情況下，所以我們可以選用證券市場作為資本市場的 代表，并用股票價格（可以用一般的股價指數(shù)為代表）作為資本市場的代表 性價格，以此簡化分析。這樣，在分析貨幣市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制 時，就可以主要從分析利率和股價指數(shù)的依存和互動關(guān)系的角度而進行。貨幣市場與資本市場是兩個不可分割的聯(lián)系在一起的市場，二者之間相 互作用，作用的渠道是資金的流動，影響的機制是利率。資金的流動取決于 貨幣市場收益率與資本市場收益的對比，利率下調(diào)，貨幣市場收益率下降， 一旦低于資本市場收益率（用風(fēng)險調(diào)整后

7、的）就會導(dǎo)致資金流出貨幣市場， 流入資本市場。但是，貨幣市場與資本市場之間具有內(nèi)在聯(lián)通性，聯(lián)通的渠道主要有三 種：一是，通過金融中介同時參與兩種市場而產(chǎn)生直接聯(lián)通；二是，通過企 業(yè)資產(chǎn)運用的調(diào)整而出現(xiàn)間接聯(lián)通；三是，通過居民儲蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投 資而出現(xiàn)金融非中介化（反之，亦成立），使一個市場的資金向另一個市場 轉(zhuǎn)移。貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系，可以從貨幣政策對兩種市場作用的機 制來加以分析。假如經(jīng)濟運行的主要特征是：通貨膨脹壓力較小，有效需求 不足，經(jīng)濟增長乏力，需要適當(dāng)放松貨幣政策，促使經(jīng)濟活動回升。進行具體政策操作時，中央銀行往往通過公開市場操作增加債券逆回購數(shù)量，相應(yīng) 增加金融體系流

8、動性，使貨幣市場頭寸有所增加，貨幣市場利率趨于下降。 其中，貨幣政策傳導(dǎo)到企業(yè)有以下途徑：其一，貨幣政策操作直接作用于貨幣市場，影響到貨幣市場資金供求狀 況，由此使企業(yè)和居民持有的貨幣市場工具有所調(diào)整或變化，并改變企業(yè)和 居民對資本市場的投資決策。其二，貨幣政策工具使用（包括公開市場操作和其他貸款便利）可直接 增加金融機構(gòu)的可貸資金，促使其降低貸款利率，放松貸款條件，增加對企 業(yè)或居民的貸款發(fā)放。貸款利率一旦降低，也使一些原來處于邊際開發(fā)的項 目變得有利可圖，企業(yè)對銀行貸款需求會相應(yīng)增加。其三，在傳導(dǎo)渠道暢通的情況下，貨幣市場利率的下調(diào)，會促使資金向 資本市場轉(zhuǎn)移，致使資本市場的資金成本有所下

9、降，資產(chǎn)價格趨于上升。因 此，企業(yè)的重置成本相對降低，證券發(fā)行價格趨升，從而產(chǎn)生資本市場擴大 容量的動力，相應(yīng)增加企業(yè)的資金來源。上述傳導(dǎo)過程的各個部分是相互聯(lián)系的， 企業(yè)始終處于兩個市場的末端 最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用。當(dāng)貨幣市場和銀行體系資金增加時，不僅通過金 融中介，而且通過企業(yè)、居民相應(yīng)增加資本市場資金；當(dāng)資本市場收益上升 或資金增加時，會反過來促使有關(guān)企業(yè)減少對銀行信貸資金的需求，甚至增 加企業(yè)存款或貨幣市場投資。其中，市場、金融中介、企業(yè)、居民之間是相 互影響的，因而它們之間的聯(lián)系通常具有可逆性。（二）利率與股票價格之間的關(guān)系貨幣市場與資本市場（以證券市場為代表）的關(guān)系，在理論上可以

10、歸納 為利率和股票價格的關(guān)系。馬克思的股票價格公式和股票定價的“戈登公式”(Gordon Equation )是理論的主要代表。馬克思的股票價格公式為：股票價格 股日/利率式(1)這一公式從理論的高度抽象地表達了股票價格與利率之間的聯(lián)系。股票定價的“戈登公式” (Gordon Equation )為：D Ps r i g式(2)其中，Ps為股票價格(也可以看作我們簡化采用的股票價格指數(shù))，D為 預(yù)期的基準(zhǔn)期每股的股息，r為貨幣市場的利率水平，i為股票的風(fēng)險報酬率， g為預(yù)期股息的增長率，r i R可以看作是證券市場的貼現(xiàn)率。“戈登公式”簡明地揭示了證券市場價格、預(yù)期的基準(zhǔn)期每股的股息和 股息的

11、增長率之間的關(guān)系，這種關(guān)系通過以貨幣市場利率為基準(zhǔn)的證券市場 貼現(xiàn)率聯(lián)系起來。它說明，股票價格與貨幣市場利率存在著反向關(guān)系，利率 越高，股票市場價格指數(shù)就會越低，反之則相反。貨幣市場和資本市場的發(fā)展是相互影響的。 貨幣市場的發(fā)展能保證資本 市場有較充裕而穩(wěn)定的資金來源， 從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的 承載。只有貨幣市場和資本市場形成互動、競爭關(guān)系，才能形成合理的資金 價格，貨幣市場與資本市場之間才能形成一種均衡關(guān)系。(三)利率與股票價格之間的傳導(dǎo)機制利率主要通過兩條途徑影響股票價格，一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)，二是財 富傳導(dǎo)效應(yīng)，這兩條途徑分別通過股票投資者和上市公司起作用。1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整

12、效應(yīng)對于投資者來說，當(dāng)利率下降時，會使股票投資的機會成本下降，從而導(dǎo)致投資者進行資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加資產(chǎn)組合中對股票的需求，導(dǎo)致 股票價格上漲。反之反是。對于企業(yè)來說，主要是通過托賓（Tobin）的Q理論起作用。Q值為企業(yè) 市場價值與企業(yè)重置成本之比。該理論可表述為：利率；一股票價格；一企業(yè) Q值1f企業(yè)投資T-產(chǎn)出T當(dāng)Q值1時，即企業(yè)的真實資本的當(dāng)期股票的市場價值大于企業(yè)資本當(dāng) 期的重置資本。即建立一個新的工廠和增添新的設(shè)備相對于企業(yè)的市場價值 來說要便宜，這時企業(yè)樂于增添新設(shè)備，購買投資品，以擴大生產(chǎn)規(guī)模從而 獲得更大的收益。當(dāng)社會的投資增加時，整個社會的投資水平就會增加，國 民收入也

13、會相應(yīng)增加，反之則相反。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)還可以從相反的渠道，通過股票價格的變化而影響利 率的變動，兩者具體的影響路徑與金融體系中市場主導(dǎo)作用的或機構(gòu)主導(dǎo)作 用的相對權(quán)重有關(guān)。2、財富效應(yīng)對投資者來說，利率的降低使得股票和長期債券價格上升，增加投資者收益，使人們覺得更加富有，從而人們會增加實物商品和勞務(wù)消費支出，進而影響產(chǎn)出水 平。對于企業(yè)來說，利率的降低引起社會總供求環(huán)境的變化，改變了企業(yè)的 經(jīng)營環(huán)境，引起企業(yè)投資的資本成本降低并增強投資者的預(yù)期，促使投資與 消費的增長，通過社會總需求的增長，導(dǎo)致股票價格的上漲。財富效應(yīng)同樣可以從相反的渠道，通過股票價格的變化而影響利率的變 動。二、貨幣市場與

14、外匯市場之間的傳導(dǎo)機制在分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系時，我們以國內(nèi)利率作為貨 幣市場的代表性價格，以匯率作為外匯市場的代表性價格。這樣，我們可以從利率與匯率之間的傳導(dǎo)機制出發(fā)，去認識貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系。利率的變動對匯率的影響，可以從五個方面去把握。1、從購買力平價(PPP的角度去分析我們以相對購買力平價作為分析的起點。 相對購買力平價的一般形式為：* e P P式(3)式中的變量都是取對數(shù)形式變換后的變量，其中 e為直接標(biāo)價的匯率，p 為本國物價水平，p*為外國物價水平。根據(jù)購買力平價理論，匯率的變動取 決于本國通貨膨脹率和外國通貨膨脹率之差額，如果本國通貨膨脹率超過外國

15、通貨膨脹率，則本幣相對于外幣貶值。止匕外，還可以從購買力平價角度分 析利率變動對匯率影響的傳導(dǎo)機制，當(dāng)利率的變動影響到物價的變動時，就 會影響到本國通貨膨脹率和外國通貨膨脹率之差，從而引起匯率的變動。其 傳導(dǎo)圖為：i p p e。2、從利率平價的角度去分析利率平價分為套補的利率平價(CIP, Covered Interest-Rate Parity )本小節(jié)的內(nèi)容，主要借鑒了國際金融學(xué)的匯率決定理論中的許多內(nèi)容，關(guān)于購買力平價和利率平價的具體理論內(nèi)容、匯率變動與國際收支的的關(guān)系、匯率的貨幣分析法以及匯率的資產(chǎn)組合模型等內(nèi)容，請詳參閱姜波克國際金融學(xué)( 1999),高等教育出版社。其中，由于匯率

16、具有兩國間的對應(yīng)關(guān)系，所以利率與匯率的關(guān)系分析時也具有相似的兩國對應(yīng)關(guān)系。和非套補的利率平價（UIP, Uncovered Interest-Rate Parity ）兩種。套補的利率平價的一般表達式為：* I I式（4）該公式的經(jīng)濟含義為：匯率的遠期升、貼水率（ 口）等于兩國貨幣 e的利率之差。其中，利率變動對匯率影響的傳導(dǎo)機制用下圖表示為：非套補的利率平價方程的一般表達式為：it it Et（et i） ett t式（5）其中，it是國內(nèi)利率水平，i；是國外利率水平，t是匯率的風(fēng)險補貼，t 是國內(nèi)債券的違約風(fēng)險補貼，Et（et 1） et是預(yù)期本國貨幣的貶值率。我們把該 式簡化為： *E

17、i i式（6）其中E表示預(yù)期的匯率遠期變動率。這其中的利率變動對匯率影響的傳 導(dǎo)機制用下圖表示為：3、從國際收支的角度去分析國際收支包括經(jīng)常帳戶（CA與資本帳戶（K）。匯率是外匯市場上的價 格，當(dāng)決定匯率的均衡被打破時，匯率就會以自身變動的方式實現(xiàn)外匯市場供求的均衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)。因此，從國際收支角度分析利率變動對匯率的影響可以可以通過經(jīng)常帳戶與資本帳戶這兩條途徑：首先，利率 變動影響國際資本流動，然后影響匯率；其次，利率變動通過經(jīng)常帳戶，從 而影響匯率。其傳導(dǎo)圖為：4、從匯率的貨幣分析法角度去分析匯率的貨幣分析法集中分析的是本國貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響。彈性價格

18、貨幣分析法的基本模型如下：e (y y) (I ) (Ms Ms)式從基本模型中可以看出，本國與外國之間的國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過對各自物價水平的影響而決定了匯率水平。從而，彈性 貨幣分析法將貨幣市場上的一系列因素引入了匯率水平的決定之中。概括而言，這一途徑中利率與匯率關(guān)系的傳導(dǎo)機制為：5、從匯率的資產(chǎn)組合模型角度去分析這一理論的基本模型如下：本國居民不持有外國貨幣，本國債券和外國債券不完全替代，則私人部門的持有財富主要包括三種資產(chǎn)：本國貨幣 M, 本國債券B和外國債券F。在這一簡化的模型中，資產(chǎn)組合函數(shù)為：W M B eF式(8)*a- _-M M (I,Iee)W, Mi

19、 0, Mee 0 eEF F(I,I e )W , Fi 0, FeEF F(I,I e )W , Fi 0, Fi- ee 0B B(I,Ie )W , Bj 0 , Bi- ee 0從匯率的資產(chǎn)組合模型來分析利率變動對匯率的影響是：當(dāng)國內(nèi)利率提 高時，對國外債券的需求下降，對國內(nèi)債券的需求上升，投資者會賣出外國 債券，買進本國債券，在外匯市場上對本國貨幣的需求增加，本幣升值。反 之則反是。這一關(guān)系的傳導(dǎo)機制圖示為：三、外匯市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制當(dāng)我們在討論外匯市場與資本市場之間的關(guān)系時， 需要把貨幣市場納入， 因為貨幣市場是資本市場和外匯市場之間的橋梁。如果把三者作為一個整 體，則

20、當(dāng)三個市場同時達到均衡時，就可以建立利率、匯率和股票價格三者 之間的關(guān)系，從而分析外匯市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制。我們把戈登的股票價格公式(式 2)與利率平價公式(式5)聯(lián)立，就可 以得到以下方程組：求解該聯(lián)立方程組得：D小PS - L ,/式 Et(eti) et t t g式(10)中所有的字母含義與以上所列的相同。 該式表明，股票價格(Ps) 的變動與本國貨幣的預(yù)期貶值率(Et(eti) et)成反向變化的關(guān)系，股票價格 (Ps)的變動與本幣幣值(6)的變動成正向變化的關(guān)系。也就是說，一國 匯率的貶值將導(dǎo)致該國股票市場的價格下降，反之亦然。外匯市場與資本市場之間的上述關(guān)系可以通過以下傳

21、導(dǎo)機制來進行：(1)通過利率相互影響(2)通過進出口貿(mào)易相互影響(3)通過資本流動相互影響(4)通過投資者預(yù)期相互影響在以上我們所討論的貨幣市場、外匯市場和資本市場之間的互動關(guān)系和 傳導(dǎo)機制分析中，我們一般是假設(shè)在開放經(jīng)濟、資本自由流動、匯率和利率 市場形成的條件下，所探討的金融市場之間的相互互動關(guān)系。事實上，一國 的經(jīng)濟開放程度、金融市場的市場化程度、金融管制程度是探討金融市場之 間關(guān)系的基本前提。在一個封閉經(jīng)濟的國家，外匯市場與貨幣市場和資本市 場之間根本談不上什么直接的傳導(dǎo)機制。同樣，在一個封閉且國內(nèi)金融市場 之間因為管制而相互分割的情況下， 不僅國內(nèi)貨幣市場與資本市場沒有直接 的傳導(dǎo)機

22、制，而且三個市場之間也談不上直接的關(guān)系。所以，以上這些前提 條件，決定了我們所分析的金融市場之間的傳導(dǎo)機制在多大的程度上是直接 的、有效率的或者是暢通的。止匕外，金融市場之間的傳導(dǎo)機制也往往受到一 國政策目標(biāo)和政策搭配的影響，也會受到市場層面的信息、預(yù)期與市場穩(wěn)定 性等因素的影響。四、金融市場在基礎(chǔ)市場與期貨市場之間的傳導(dǎo)機制從時間的角度來看，金融市場可以分為即期的現(xiàn)貨市場和遠期市場兩大 類。在貨幣市場、外匯市場和資本市場中，都存在著即期的基礎(chǔ)產(chǎn)品交易， 以及遠期的期貨或期權(quán)等衍生產(chǎn)品的交易。比如在資本市場中，既存在著股 票或者股票指數(shù)的交易，也存在著股票期貨和股指期貨的交易和期權(quán)交易， 以及

23、在此基礎(chǔ)上衍生出的金融衍生品交易。由于即期和遠期市場的交易產(chǎn)品之間存在著內(nèi)在的聯(lián)系，所不同的只是時間期限的轉(zhuǎn)換，所以即期的現(xiàn)貨市 場和遠期市場之間存在著由于時間期限的不同， 以及由不同時間期限導(dǎo)致的 預(yù)期結(jié)構(gòu)的不同所相互聯(lián)系的傳導(dǎo)機制。在以下的分析中，我們?yōu)榱撕喕?析，僅集中分析金融市場之間關(guān)于即期的現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的傳導(dǎo)機 制。至于貨幣市場、外匯市場和資本市場內(nèi)部的期限聯(lián)系，以及三個市場之 間在期限上的關(guān)聯(lián)，讀者可以參照第一節(jié)的內(nèi)容和本節(jié)的內(nèi)容進行一般性的 類比，本書不在詳細分析。（一）金融期貨市場簡介金融期貨交易是商品經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，它以其特有的保值功能和避 險機制在國際金融市

24、場上發(fā)揮著巨大的作用。金融期貨進入交易市場，距今 僅有20多年的時間。在這短短的時間里，貨幣、利率、股票、債券等金融 原生工具十分活躍地涌進商品交易所，金融期貨工具、期貨交易方式不斷創(chuàng) 新，有力地推動著金融期貨市場的飛速發(fā)展。金融期貨的交易是指買賣雙方以約定時間和約定價格，在市場上以標(biāo)準(zhǔn)的合約買賣某些標(biāo)準(zhǔn)化金融工具。金融期貨交易的標(biāo)的物不是一般商品，而 是如外匯、債券、存款單、股票、股價指數(shù)等標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)，這些金融 資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)的合約形式進行交易。 金融期貨交易的目的主要是為了獲得價格 差，進行套期保值或投機套利。在實際操作中，期貨交易很少用于實際投資 和融資的到期交割。金融期貨市場具有價格

25、發(fā)現(xiàn)功能、規(guī)避風(fēng)險功能、投機功能等幾種主要 功能。通過金融期貨交易規(guī)避和轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險是金融期貨最原始的目的。當(dāng)金 融證券的持有者或使用者需要轉(zhuǎn)移可能遭受到的價格變動風(fēng)險時，可以預(yù)先在現(xiàn)貨市場上買進或賣出某種金融證券， 同時在期貨市場中買進或賣出期貨 合約，以期貨盈利來抵補現(xiàn)貨的盈虧，以達到規(guī)避風(fēng)險的目的。對套期保值 者來說，參與金融期貨市場不是為了賺到利潤，而是要在價格上得到保證, 通過套期保值來轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險。價格發(fā)現(xiàn)功能是金融期貨市場最重要的功能。由于期貨價格是由買賣雙 方公開競爭決定的，金融期貨市場是以公開、透明的估價方式進行交易，并 且在交易完成時立即將成交價格通過信息媒體傳輸?shù)礁鞯?，?/p>

26、種金融證券未來的現(xiàn)貨價格信息，隨時公開披露。所以，金融證券在期貨市場的交易結(jié)果 可以充分反映供給與需求，期貨交易達成的價格，可以說是一個真正反映買 賣雙方的意愿、需求的價格。因此，金融期貨市場自然成為決定金融證券價 格的場所，成交價格也就成為買賣的標(biāo)準(zhǔn)。期貨交易價格可穩(wěn)定未來的現(xiàn)貨 市場價格，價格信息的充分揭示，使得社會資源能夠得以更充分、更有效的 發(fā)揮和運用。投機功能是金融期貨市場的一種衍生功能， 當(dāng)市場按照規(guī)避風(fēng)險和價格 發(fā)現(xiàn)的目的去組織運做的時候，市場中的金融期貨工具同樣可以用來進行以 純粹套利為目的的投機交易。期貨市場正是以套期保值者（即規(guī)避風(fēng)險者） 與投機者所組成，避險者一般不愿意承

27、擔(dān)價格變動風(fēng)險，而投機者卻是有能 力而且愿意承擔(dān)風(fēng)險。僅有避險者的金融期貨市場很難順利進行下去，而僅 有投機者的期貨市場則有可能招致市場的不穩(wěn)定。只有避險者參與的市場， 或者只有投機者參與的市場，都無法產(chǎn)生具有經(jīng)濟功能的金融期貨市場。當(dāng) 然，如果投機者控制交易的數(shù)量大大超過了避險者轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險所需要的 量，則期貨市場的流動性會大大降低，甚至導(dǎo)致期貨市場的崩潰。金融期貨 市場應(yīng)是避險者與投機者雙方均能參加的市場，并以避險者為主，同時也為 投機者開辟參加途徑的市場。在金融期貨交易的中，現(xiàn)貨和期貨的價格變動是同方向的。期貨價格是在與現(xiàn)貨交易價格的對比中，市場參與者預(yù)期的價格變動反映在期貨交易中 的體

28、現(xiàn)，預(yù)期的期限與期貨的期限一致，而微觀主體的預(yù)期通過市場交易機 制匯聚形成市場的一種市場性的價格預(yù)期。 期貨市場的價格將對現(xiàn)貨市場的 價格產(chǎn)生決定性的影響，這種市場性的價格預(yù)期通過反射性作用而影響現(xiàn)貨 市場交易中的價格決定?，F(xiàn)貨價格與期貨價格通過市場的預(yù)期，形成一種 相互影響的機制，在不同的時間維度中相互聯(lián)系。從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度看 價格的決定，我們可以發(fā)現(xiàn)通過市場交易機制所決定的價格，在很大意義上 是一種信息價格，這種信息價格通過交易者的策略互動，在交易均衡達成時 形成。理解現(xiàn)貨市場價格與期貨市場價格的關(guān)鍵，在于理解價格中所包含 的信息的確切含義。在兩個市場分別的交易過程中，與資產(chǎn)價格相關(guān)的

29、源信 息以及投資者對這些源信息的理解、處理、反應(yīng)和預(yù)期，都會進入市場微觀 結(jié)構(gòu)意義上的定價機制，分別形成現(xiàn)貨價格和期貨價格，兩者之間正是通過 進入市場定價機制的市場預(yù)期性信息，從而相互關(guān)聯(lián)并互為反射。當(dāng)我們從現(xiàn)貨價格與期貨價格的反射性關(guān)系去理解兩者之間的聯(lián)系時，我們會遇到一個認識論上因果循環(huán)的“雞生蛋或蛋生雞”的問題，而使得問 題復(fù)雜化。事實上，我們只要把握住現(xiàn)貨和期貨的價格是同方向變動的這一 趨勢原則，我們就可以在實踐中很好地把握現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的傳導(dǎo) 關(guān)系。簡而言之，當(dāng)現(xiàn)貨市場價格變動時，期貨市場的價格也會發(fā)生同方向 的變動，反之亦然。這樣，問題的關(guān)鍵就在于把握當(dāng)兩者變動方向相同時，

30、 相對變化程度的不同對傳導(dǎo)機制的影響。有關(guān)反射性概念，請參見索羅斯（2001）開放社會一一全球資本主義的危機 ，商務(wù)印書館中譯本。有關(guān)市場微觀結(jié)構(gòu)的理論以及信息價格的含義，請參見劉紅忠（2002）金融市場學(xué)，上海人民出版社。現(xiàn)貨市場價格和期貨市場價格相對變化程度的差異，主要取決于市場微 觀結(jié)構(gòu)意義上的市場特質(zhì)，這種市場特質(zhì)主要決定于市場參與者的構(gòu)成變 化，所導(dǎo)致的在交易中市場交易勢力的相對比較。不僅市場中風(fēng)險規(guī)避者和 投機者的構(gòu)成及其交易量的權(quán)重比影響期貨市場中的市場交易勢力的相對 比較，而且兩類交易各自的結(jié)構(gòu)性差別導(dǎo)致的市場影響能力差別，也會影響 市場交易的微觀比較。比如，在風(fēng)險規(guī)避者和投機

31、者的構(gòu)成及其交易量都比 較均勻的市場中，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的價格關(guān)聯(lián)在變動程度上也會比 較一致，主要由市場的預(yù)期來決定兩者之間的價格差；當(dāng)市場中投機者勢力 較大，而且在某一階段具有價格操縱能力的情況下，就有可能出現(xiàn)兩者之間 的變動程度不一致，并在操縱的市場勢力下形成一種價格變動趨勢，從而在 交易中從投機中獲利。（二）主要的幾種金融期貨市場 在金融期貨市場中，主要有與外匯市場相關(guān)的外匯期貨，與資本市場相 關(guān)的股指期貨，以及與貨幣市場相關(guān)的利率期貨三種市場。外匯期貨交易是在商品期貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，具交易原理同歷史上早已形成的商品期貨交易的原理一樣，主要是通過期貨的買賣抵銷因價 格變動可

32、能造成的現(xiàn)貨交易的損失。具體做法是：在外匯市場上以外匯的現(xiàn) 貨交易買進某種外國貨幣的同時，又在外匯期貨交易所賣出同樣數(shù)量的同種 貨幣，或作相反的交易。這樣在這種貨幣的匯率發(fā)生波動時，現(xiàn)貨和期貨是 同方向變動，但因交易的方向相反而起到了盈虧相互抵銷的作用，從而防止 了匯率風(fēng)險。外匯期貨的套期保值交易的具體做法是：在已經(jīng)發(fā)生的一筆即有關(guān)金融期貨市場的詳細內(nèi)容，請參見其他專著，本處僅就論述主題進行一般性介紹。期或遠期外匯交易的基礎(chǔ)上，為防止損失同時做一筆相反方向的交易。這樣 如果其中一筆原有交易受損，則所做的相反方向的一筆交易可以得益而彌補 或或者抵銷。套期保值交易分為空頭（賣出）套期保值和多頭（買

33、入）套期 保值兩種，外匯期貨的投機交易外匯匯率的不穩(wěn)定性，一方面迫使投機者紛 紛利用期貨市場進行套期保值，以避免匯率波動的風(fēng)險；另一方面，這種不穩(wěn)定性也給投機者制造了創(chuàng)造利潤的可能性。股指期貨是以股票價格指數(shù)作為交易標(biāo)的的期貨合約。股票價格指數(shù)是 股票交易過程中的一個最為重要的概念， 世界各大證券交易所基本上都有自 己的股票價格指數(shù)。它不僅是衡量證券交易所全部股票交易的價格尺度表， 同時還是反映一個國家或者地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和政治狀況的睛雨表。通過不同的價格指數(shù)，人們可以清楚地了解股票市場漲跌幅度及變化情況，投資者則可 通過比較、分析，對股市作出合理的預(yù)測，確定投資選擇。股指期貨的交易主要分為套期保

34、值交易和投機交易兩種。股指期貨套期 保值交易的原則是：股票持有者若要避免和減少股價下跌造成的損失，應(yīng)在 期貨市場上賣出指數(shù)期貨，即做空頭，假設(shè)股價如預(yù)期那樣下跌，空頭所獲 利潤即可用于彌補持有的股票資產(chǎn)因行市下跌而引起的損失。如果投資者想購買某種股票，那么他應(yīng)該在期貨市場買入指數(shù)期貨，即做多頭，若股價指 數(shù)上漲，則多頭所獲利潤可用于抵補將來購買股票所需。因此，套期保值交 易主要有兩種形式：買入套期保值交易，以及賣出套期保值交易；股指期貨 的投機交易分為買空和賣空兩種。在買空交易中，若投機者預(yù)期指數(shù)將上升， 則可通過購買某一交割月份的股價指數(shù)期貨合約，一旦預(yù)測準(zhǔn)確，他便將事 先買入的指數(shù)期貨賣出

35、，從中賺取差額。在賣空交易中，若投機者預(yù)測指數(shù)期貨的價格下跌，則可售出某一交割月份的指數(shù)期貨，一旦預(yù)測準(zhǔn)確，他可將先前賣出的期貨合約再買入，以賺取 2張合約的差價。利率期貨交易是指買賣雙方在固定交易場所，通過公開喊價就將來某一 特定日期將某一特定金融證券商品以預(yù)先確定的價格進行買賣的交易方式。 就期貨而言，利率期貨交易的特征主要有：（1）交易標(biāo)的物必須為特定的金 融證券工具；（2）交易雙方都必須繳納一定數(shù)量的保證金；（3）交易雙方須 通過指定交易所采取公開喊價方式進行交易；（4）合約的內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)化；（5） 在場內(nèi)交易是每天結(jié)算賬面盈虧；（6）在簽訂合約時即確定成交價格；（7） 交割日為將來某一特

36、定時期；（8）交易標(biāo)的物的交割必須通過清算中心進行 等。利率期貨主要分為短期利率期貨和中長期利率期貨兩種。利率期貨的交 易主要與債券市場中的各種產(chǎn)品，尤其是國債的交易，存在著密切的關(guān)聯(lián)關(guān) 系，其中涉及到復(fù)雜的利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測和確定。（三）金融市場現(xiàn)貨市場與期貨市場之間傳導(dǎo)機制的一個例子我們之前指出了，金融期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格變動是同方向的， 期貨市場交易由規(guī)避風(fēng)險的交易和投機交易組成，不同的交易類型組成結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致不同的價格變動方式和水平， 而且預(yù)期和投機因素在現(xiàn)貨市場和期貨 市場之間的互動關(guān)系中扮演著越來越重要的角色，這些變化深刻地影響著金融市場的運行。以下，我們以一個例子說明金融市

37、場之間這些復(fù)雜的傳導(dǎo)關(guān) 系在實踐中的體現(xiàn)。在東南亞金融危機中，投機者在匯市與股市、現(xiàn)貨市場與期貨市場進行 聯(lián)動式操作，導(dǎo)致了貨幣危機，并把貨幣危機擴大到資本市場和其他金融市 場，引發(fā)全面的金融危機。在開放經(jīng)濟條件下，一國的匯率疲軟會通過國際間的套利資金流動而使 其利率水平上升。當(dāng)本幣疲軟時，相應(yīng)表示本幣的投資風(fēng)險增加，這將推動 資金的外流，宏觀當(dāng)局需要相應(yīng)地提高利率才能使外匯市場上的貨幣供求重 新趨于平衡。利率的上升將使得證券市場價格下跌。所以，當(dāng)一國貨幣受到 投機性沖擊時，宏觀當(dāng)局為了打擊投機，一般會主動提高利率，但是利率的 提高也會使得證券價格下跌。所以，如果投機者在匯市與股市、現(xiàn)貨市場與

38、 期貨市場進行聯(lián)動式操作，那么將加劇和加速外匯市場和證券市場的波動。在東南亞金融危機中，在投機者預(yù)期到泰銖的弱式并準(zhǔn)備阻擊泰銖時， 投機者先在外匯期貨市場上，按照目前的期貨市場價格持有大量以泰銖買進 美元的期貨合約；然后在泰國貨幣現(xiàn)貨市場上拆借泰銖，在市場上拋售，并 賣出大量泰銖期貨合約，以打壓泰銖匯率；一旦打壓泰銖成功，則投機者在 隨后的以泰銖買進美元的期貨合約交割中，按照合約價格買進美元。由于美 元相對泰銖匯率已經(jīng)升值，則同時在已經(jīng)貶值的泰銖現(xiàn)貨市場上買進泰銖， 償還之前拆借的泰銖，獲取套利價差。同時，投機者預(yù)測到市場變化過程中, 宏觀當(dāng)局將被迫采取高利率政策，導(dǎo)致證券市場價格下跌，則在打

39、壓泰銖的 同時，按照當(dāng)前的較高價格賣出股指期貨，并等泰銖阻擊成功并導(dǎo)致證券市 場價格下跌后，再以下跌后的股指現(xiàn)貨交割原先以較高價格賣出的股指期 貨，從而再次獲得證券市場的套利差。就這樣，投機者通過貨幣市場的拆借, 以及外匯市場、證券市場、現(xiàn)貨市場、期貨市場之間的聯(lián)動操作，導(dǎo)致了泰 國貨幣危機，并使之?dāng)U散成為東南亞金融危機。在這個過程中，預(yù)期和投機 成為金融市場互動和危機傳播的重要行為因素。隨著金融市場的發(fā)展，在金融市場的各種互動傳導(dǎo)渠道中，預(yù)期和投機的影響在明顯地增大。上個世紀(jì)末的東南亞金融危機、2001年的土耳其貨幣 危機和阿根廷貨幣危機，預(yù)期和投機的作用表現(xiàn)的十分明顯，甚至在某種程 度上可

40、以說這些危機是由于市場預(yù)期的變化以及由此引發(fā)的市場信心危機 所導(dǎo)致的。我們可以展望這樣一種情況，隨著經(jīng)濟金融全球化的不斷推進， 新的信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，金融市場之間的 互動作用越來越明顯，傳導(dǎo)機制越來越直接和暢通，各個市場都處于一個相 互依存錯綜復(fù)雜并互為聯(lián)動的金融體系中。在這個體系中，投資者預(yù)期的變 化對市場的波動影響越來越大，當(dāng)投資者預(yù)期形成一種市場一致性預(yù)期和行 為的時候，市場中就會發(fā)生羊群效應(yīng)，推動金融市場更為劇烈的波動。在金融市場的運行中，與預(yù)期相伴的是投機。金融市場中的交易，已經(jīng) 遠遠脫離了實體經(jīng)濟的交易和規(guī)避風(fēng)險的需要， 而演變成為自我實現(xiàn)增值市 場交

41、易體系，于是投機的市場推動作用和影響力在不斷的擴大。一般性的投 機活動可以理解為金融市場正常的套利活動。事實上，當(dāng)證券市場、外匯市 場高漲或暴跌時，投機性的賣空或買空都會抑制市場單邊的漲跌趨勢。因而,不同的投機程度、方式、資本規(guī)模、和進入市場的時機，對金融市場的影響 也會有相當(dāng)大的差異。但是，過度的投機或者是大規(guī)模的潮流引導(dǎo)式的投機， 則很容易引發(fā)市場的恐慌和動蕩。五、金融市場一體化對金融市場之間傳導(dǎo)機制的影響當(dāng)前，金融市場的統(tǒng)一進程成為當(dāng)代主要市場經(jīng)濟國家金融發(fā)展的主流 趨勢。特別是亞洲金融危機爆發(fā)以后，以美國、英國、日本為首的發(fā)達國家 為了適應(yīng)金融全球化的挑戰(zhàn)，強化了金融一體化的進程，各國

42、紛紛改變分業(yè)以上的例子，簡短地說明了在金融市場現(xiàn)貨和期貨市場之間，存在著復(fù)雜的傳導(dǎo)機制，而且市場中的行為性因素也 使得這些金融市場之間的互動關(guān)系以擴散和放大的方式在起作用。我們不能一一詳盡地論述這些復(fù)雜的互動關(guān)系，讀經(jīng)營的格局，實行金融市場統(tǒng)一的制度、措施。金融市場一體化的主要標(biāo)志是：(1)各個市場的資金標(biāo)價越來越趨于統(tǒng)一。由于各個金融市場的信息不 完全性造成的隔離越來越小，大量的和多樣化的邊際買者和邊際賣者不斷地 博弈，經(jīng)過折現(xiàn)后的不同市場的金融資產(chǎn)的開價、要價到最后的成交差額在 減小。這種狀態(tài)恰恰是金融市場統(tǒng)一和成熟的表現(xiàn)。在一個市場不統(tǒng)一的國 家，會存在不同的資產(chǎn)價格結(jié)構(gòu)，甚至市場之間由于隔絕的原因，價格差距 很大，隔絕意味著壟斷，壟斷意味著套利，這種市場分割的存在是一個區(qū)域 的經(jīng)濟和金融資源配置的扭曲。根據(jù)各種分析，目前全球化的金融市場統(tǒng)一 程度比各國的金融市場的統(tǒng)一程度還要高。(2)各種類型的金融市場的收益率趨于一致。市場的