新能源運(yùn)營(yíng)商行業(yè)研究：風(fēng)光運(yùn)營(yíng)估值，表現(xiàn)、驅(qū)動(dòng)與啟示1

多因素驅(qū)動(dòng)新能源電力運(yùn)營(yíng)商板塊估值大幅提升2021

年，新能源電力運(yùn)營(yíng)商板塊大幅跑贏滬深

300。回顧

2021

年，新能源運(yùn)營(yíng)商板塊總

市值增長(zhǎng)

76%，大幅領(lǐng)先滬深

300；分時(shí)段看，新能源電力運(yùn)營(yíng)商在

7

月開始發(fā)力，經(jīng)歷

了

2

個(gè)月的主升浪后，進(jìn)入波動(dòng)階段。我們認(rèn)為，推動(dòng)本輪新能源電力運(yùn)營(yíng)商估值大幅提

升的因素有：1）預(yù)期裝機(jī)規(guī)?？焖偕仙?，雙碳目標(biāo)推動(dòng)電力行業(yè)基本面變革，新能源電力

裝機(jī)增長(zhǎng)空間打開，運(yùn)營(yíng)商具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯；2）產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值洼地，新能源中上游（材料

與制造）估值預(yù)期充分，運(yùn)營(yíng)商成為產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值洼地；3）綠電交易的長(zhǎng)期價(jià)值，風(fēng)光發(fā)電

平價(jià)時(shí)代來臨，補(bǔ)貼的不確定性逐步減弱，綠電交易和碳交易帶來中長(zhǎng)期的價(jià)格彈性。雙碳目標(biāo)推動(dòng)新能源電力裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)空間打開雙碳目標(biāo)推動(dòng)“十四五”風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)，風(fēng)電、光伏年均中樞分別抬升至

59GW、86GW。

根據(jù)我們預(yù)測(cè)，“十四五”期間光伏年均新增裝機(jī)中樞抬升至

86GW左右，風(fēng)電年均新增裝機(jī)中樞抬升至

59GW左右。結(jié)合我們以上對(duì)用電量和其他電源側(cè)預(yù)

測(cè)，這意味著

2025

年風(fēng)光發(fā)電裝機(jī)之和占比/電量之和占比將分別達(dá)到

39%/19%（2020

年分別為

26%/10%）。主流風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商裝機(jī)容量集中度下降，龍?jiān)措娏Ψ€(wěn)居全球風(fēng)電龍頭。在

2020

年搶裝影響下，

全國(guó)風(fēng)電裝機(jī)同比大幅增加。從

2016-2020

年裝機(jī)變化趨勢(shì)來看，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)集中度

CR3

由

23.4%降至

17.1%，CR5

由

31.6%降至

24.7%。截至

2020

年末，龍?jiān)措娏︼L(fēng)電裝機(jī)容

量達(dá)到

22.3GW，在國(guó)內(nèi)排名第一（也是全球第一）。龍?jiān)措娏δ繕?biāo)在十四五期間新增

30GW風(fēng)光裝機(jī)，其中風(fēng)電占

30%。我們預(yù)計(jì)到

2025

年龍?jiān)措娏θ杂型S持國(guó)內(nèi)第一的市場(chǎng)地

位，三峽能源、華能國(guó)際、華潤(rùn)電力緊隨其后。新能源中上游（材料與制造）估值預(yù)期充分，運(yùn)營(yíng)商成為產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值洼地光伏產(chǎn)業(yè)鏈的估值呈現(xiàn)中游（輔材、組件）>上游（原材料）>下游（運(yùn)營(yíng)商）的特點(diǎn)。本

研究選取金屬硅、硅片、硅料等原材料作為上游，輔材、組件、逆變器等制造作為產(chǎn)業(yè)鏈

中游，電力運(yùn)營(yíng)商作為產(chǎn)業(yè)鏈下游。平均而言，光伏產(chǎn)業(yè)鏈

2021

年

12

月的

PE（ttm）中

游（108

倍）>上游（41

倍）>下游（24

倍）。全產(chǎn)業(yè)鏈中，中游光伏跟蹤支架環(huán)節(jié)的中信

博、逆變器環(huán)節(jié)的固德威估值最高，分別達(dá)到

173

倍與

138

倍。光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中上游估值

遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下游，運(yùn)營(yíng)商成為價(jià)值洼地。對(duì)比歷史的估值表現(xiàn)，2018

年以來，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈下游的季度平均市盈率在大部分區(qū)間低于

中上游。上游零部件制造環(huán)節(jié)的市盈率震蕩區(qū)間為[22

倍，48

倍]，中游市盈率區(qū)間為[11

倍，30

倍]，下游市盈率區(qū)間為[10

倍，35

倍]。參考?xì)v史

PE估值中位數(shù)，呈現(xiàn)上游（30

倍）>中游（24

倍）>下游（18

倍）的特點(diǎn)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中上游估值自

2019

年第三季度開始出現(xiàn)明顯拉升，此后長(zhǎng)期大幅領(lǐng)先下游運(yùn)

營(yíng)商。2019

年第三季度，以隆基股份和通威股份為代表的硅料硅片生產(chǎn)商、以陽光電源和

固德威為代表的輔材制造商的估值均進(jìn)入上升通道，帶動(dòng)整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈中上游的估值拉

升。2019Q3

至

21Q3，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游估值中樞從

23

倍上漲至

56

倍，中游平均估值從

27

倍上漲至

105

倍。同期，下游運(yùn)營(yíng)商僅從

23

倍浮至

26

倍。我們認(rèn)為，風(fēng)電、光伏產(chǎn)業(yè)鏈存在估值差異的原因主要有以下幾個(gè)方面：第一，風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈上中游行業(yè)集中度較高，經(jīng)歷行業(yè)洗牌后，頭部公司享有龍頭溢價(jià)。根

據(jù)上市公司年報(bào)及我們測(cè)算，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的硅料/硅片/電池片/組件環(huán)節(jié)

CR5

分別達(dá)到

87.5%/88.1%/53.2%/55.1%，而光伏運(yùn)營(yíng)商

CR5

僅

9.8%；風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的上游鑄件/中游整

機(jī)的

CR3

分別達(dá)到

48.7%/49%，而風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商

CR3

僅

24.7%。過去二十年內(nèi)，風(fēng)光產(chǎn)業(yè)

鏈的中上游經(jīng)歷過多輪激烈的競(jìng)爭(zhēng)和洗牌，格局清晰后剩下的公司享有較高的市場(chǎng)份額，

因此市場(chǎng)給予較高的龍頭溢價(jià)。長(zhǎng)期來看，下游電力運(yùn)營(yíng)商的行業(yè)格局也會(huì)逐漸集中，有

競(jìng)爭(zhēng)力的公司將迎來估值和業(yè)績(jī)的雙提升。第二，中上游輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方式帶來相對(duì)較高的

ROE水平，享有高估值。以

PE為例，產(chǎn)

業(yè)鏈環(huán)節(jié)的估值水平與

ROE存在較大關(guān)聯(lián)，高

ROE帶來高的估值水平。對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈

ROE進(jìn)行杜邦分解發(fā)現(xiàn)，核心差異在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。電力運(yùn)營(yíng)商為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，投入大、

回款周期長(zhǎng)，導(dǎo)致其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為

0.21，而中上游的制造環(huán)節(jié)加工周期短、現(xiàn)金回款

快，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率是下游的

3-6

倍。而風(fēng)電中游的整機(jī)廠由于凈利率低，僅為

4.1%，導(dǎo)

致其

ROE與估值水平也較低。綠色金融有望改善電力運(yùn)營(yíng)商其重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，從而帶來估值體系的改善。綠色金融

要求金融資源進(jìn)一步向綠色發(fā)展、低碳發(fā)展傾斜，實(shí)現(xiàn)“點(diǎn)綠成金”，目前主流的支持方式

為類

REITS。我國(guó)能源行業(yè)已有類

REITs項(xiàng)目，但大部分以資產(chǎn)證券化（ABS）的產(chǎn)品形

式來發(fā)行。近兩年，我國(guó)已發(fā)行的新能源電力相關(guān)的類

REITS有三只，合計(jì)募集資金

36.47

億元，包括國(guó)家電投和中國(guó)能建的綠色支持專項(xiàng)計(jì)劃。展望未來，我們認(rèn)為將出現(xiàn)更多類

REITS和公募

REITS產(chǎn)品以新能源電力項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)而輕量化電力運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)屬

性，帶來估值提升。第三，中上游制造業(yè)的技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)降本增效，而該預(yù)期也反應(yīng)在估值溢價(jià)當(dāng)中。近年來，

風(fēng)電、光伏度電成本持續(xù)下降。據(jù)

IRENA數(shù)據(jù)，2010-2020

年我國(guó)陸上風(fēng)電/海上風(fēng)電

LCOE

（平準(zhǔn)化度電成本）已分別由

0.089/0.162

美元/KWh下降

56%/48%至

0.039/0.084

美元

/KWh；2012-2020

年我國(guó)居民/商業(yè)光伏

LCOE分別從

0.164/0.148

美元/KWh下降至

0.063/0.060

美元/KWh。度電成本下降的來源是中上游技術(shù)變革引起的效率提升或成本下

降。展望未來，風(fēng)電光伏的度電成本將繼續(xù)維持下降趨勢(shì)，對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈均為利好，但中上

游會(huì)率先享有短中期的技術(shù)紅利，這份預(yù)期將反應(yīng)在估值溢價(jià)中。綠電交易和碳交易帶來中長(zhǎng)期的價(jià)格彈性2021

年

9

月國(guó)內(nèi)綠電交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)，首次交易共完成

79.35

億千瓦時(shí)交易量，參與市

場(chǎng)主體共

259

家。在構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)的過程中，綠電交易市場(chǎng)釋放綠

電消費(fèi)需求。對(duì)于供給端的新能源運(yùn)營(yíng)商而言，綠電交易有望帶來兩大利好：1）新并網(wǎng)的

平價(jià)風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目的環(huán)境價(jià)值有望體現(xiàn)，上網(wǎng)電價(jià)有望提升；2）通過購(gòu)電長(zhǎng)協(xié)鎖定風(fēng)光電

量，解決消納問題，棄電率有望收窄。我們認(rèn)為綠電交易機(jī)制最大意義之一，在于區(qū)分風(fēng)光發(fā)電的環(huán)境屬性和將低碳價(jià)值顯性化。

未來綠電交易價(jià)格是否溢價(jià)以及溢價(jià)幅度將取決于碳配額和綠證的價(jià)值，碳價(jià)或成為綠電

溢價(jià)的重要參考指標(biāo)。相比煤電，風(fēng)光減碳量約為

912

克/千瓦時(shí)。以全國(guó)平均的風(fēng)光發(fā)電

指導(dǎo)價(jià)均值

0.3669

元/千瓦時(shí)為基準(zhǔn)，10%/20%的綠電溢價(jià)對(duì)應(yīng)碳價(jià)約為

40/80

元/噸。假

設(shè)綠電溢價(jià)

20%、綠電交易比例

30%，我們預(yù)計(jì)

2022/2025

年平價(jià)風(fēng)光項(xiàng)目溢價(jià)收入合計(jì)

43/181

億元。2

全球視角：A股、H股、美股新能源運(yùn)營(yíng)商估值對(duì)比放眼全球，我們發(fā)現(xiàn)

A股、H股、美股的新能源運(yùn)營(yíng)商的估值存在明顯差異，估值水平呈

現(xiàn)

A股>美股>H股的特點(diǎn)。本研究系統(tǒng)梳理了

A股、H股和美股的新能源運(yùn)營(yíng)商主要上市

公司，發(fā)現(xiàn)

2021

年

12

月的平均

PE（ttm）估值中樞

A股（26

倍）>美股（19.4

倍）>H股（12.6

倍）。換用

PB、PS等估值指標(biāo)，結(jié)論仍然保持不變。三地市場(chǎng)對(duì)新能源運(yùn)營(yíng)商的估值定價(jià)存在較大差異，我們認(rèn)為主要原因有

1）盈利能力，是

評(píng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心指標(biāo)之一，也是

A股運(yùn)營(yíng)商估值領(lǐng)先的重要原因；2）標(biāo)的稀缺性，標(biāo)

的稀缺的市場(chǎng)資金更為集中，從而拉高估值，這也助力了美股龍頭新紀(jì)元能源享有高估值

溢價(jià)；3）應(yīng)收政府補(bǔ)貼，我國(guó)運(yùn)營(yíng)商高額的應(yīng)收補(bǔ)貼將影響運(yùn)營(yíng)商定價(jià)，港股的補(bǔ)貼占比

較高，結(jié)合港股投資者對(duì)補(bǔ)貼的悲觀態(tài)度，是港股估值落后于

A股的影響因素。盈利能力：A股估值領(lǐng)先的重要原因我們認(rèn)為，盈利能力是評(píng)價(jià)新能源運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心指標(biāo)之一，也是

A股運(yùn)營(yíng)商估值

領(lǐng)先美股的重要原因。2020

年，全球新能源運(yùn)營(yíng)商的

ROE中樞呈現(xiàn)

A股（9.6%）>港股

（8.3%）>美股（3.3%）的特點(diǎn)，A股領(lǐng)先美股較多。拆分來看，ROE的變差主要來源于

銷售凈利率，銷售凈利率的中位數(shù)

A股（17.1%）>港股（14.3%）>美股（11.5%），而資

產(chǎn)周轉(zhuǎn)和杠桿水平在三地?zé)o明顯差異。2020

年

A股龍頭三峽能源以

35.2%的銷售凈利率處

于全球領(lǐng)先水平。對(duì)凈利率繼續(xù)拆分，財(cái)務(wù)費(fèi)用和度電成本或是重要的影響因素。費(fèi)用率方面，三地市場(chǎng)的

主要差異體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用上，其中

A股（11%）<港股（16%）<美股（21%）。電作為特殊

商品，其售賣方式幾乎沒有銷售費(fèi)用，且三地市場(chǎng)的管理費(fèi)用率差異不明顯。我們認(rèn)為，

財(cái)務(wù)費(fèi)用的差異來源可能因?yàn)閲?guó)內(nèi)的電力企業(yè)大多數(shù)是國(guó)企，享有較低的利率優(yōu)惠（如中

國(guó)電建的財(cái)務(wù)費(fèi)用率僅為

2%）。從度電售價(jià)和度電成本分析，成本端或是盈利水平的重要貢獻(xiàn)因子。售電端，三地市場(chǎng)平

均電價(jià)差異不大。在成本端，國(guó)內(nèi)的風(fēng)電度電成本約為

0.19

元/KWh，而美國(guó)大約在

0.16

元/KWh~0.31

元/KWh之間，均價(jià)約

0.25

元/KWh，較我國(guó)貴出約

32%。國(guó)內(nèi)的光伏度電

成本約

0.29

元/KWh，高于美國(guó)?？紤]到目前國(guó)內(nèi)約

2/3

的新能源發(fā)電量為風(fēng)力發(fā)電，我們

認(rèn)為風(fēng)電的度電成本優(yōu)勢(shì)或是對(duì)

A股公司盈利水平的重要貢獻(xiàn)因子，背后的產(chǎn)業(yè)邏輯是美

國(guó)新能源運(yùn)營(yíng)商擁有更高的折舊以及昂貴的人工成本。依據(jù)

2020

年單

W折舊水平看，新

紀(jì)元能源(0.5

元/W)>龍?jiān)措娏?0.34

元/W)>三峽能源(0.23

元/W)。美國(guó)新能源刺激法案也是在成本端對(duì)風(fēng)電光伏運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行優(yōu)惠補(bǔ)貼。美國(guó)時(shí)間

11

月

19

日

上午，眾議院通過了拜登

1.75萬億美元的刺激法案，核心政策則是生產(chǎn)稅收抵免（productiontaxcredit，PTC）。政策針對(duì)符合條件的新能源電力銷售收入給予一定額度的稅收減免，對(duì)

于推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、降低風(fēng)電度電成本具有重要意義。公司稀缺性：美股新能源運(yùn)營(yíng)商標(biāo)的稀缺，拔高龍頭新紀(jì)元能源估值上市公司的稀缺性將影響公司估值，我們認(rèn)為這是美股新能源運(yùn)營(yíng)商龍頭-新紀(jì)元能源估值

較高的原因之一。標(biāo)的稀缺意味著投資者在擁有相同資金量和投資意愿的情況下，稀缺的

市場(chǎng)資金更為集中，從而拉高相關(guān)標(biāo)的估值。因此，本研究從標(biāo)的稀缺屬性上展開，認(rèn)為

美股公司在新能源運(yùn)營(yíng)商的細(xì)分市場(chǎng)中比

A股更具備稀缺性，這也是美股運(yùn)營(yíng)商龍頭新紀(jì)

元能源的高估值原因之一。在盈利能力差距不大的情況下，新紀(jì)元能源估值遠(yuǎn)高于三峽能源和龍?jiān)措娏Α?021

年

12

月，新紀(jì)元能源的月平均

PE（ttm）為

75

倍，遠(yuǎn)高于

A股新能源運(yùn)營(yíng)商龍頭三峽能源（43

倍）和港股龍頭龍?jiān)措娏Γ?0

倍）。對(duì)比盈利能力，三者相差不大，2020

年

ROE新紀(jì)元

能源為

7.9%，三峽能源

9.0%，龍?jiān)措娏?/p>

8.5%。新世紀(jì)能源的高估值或另有其因。從數(shù)量維度和市值維度，美股市場(chǎng)的新能源運(yùn)營(yíng)商更具稀缺性。標(biāo)的數(shù)量維度，A股、港

股、美股市場(chǎng)的新能源運(yùn)營(yíng)商數(shù)量分別為

14

家、11

家、10

家，占總上市公司數(shù)量排序?yàn)?/p>

港股（0.43%）>A股（0.30%）>美股（0.16%），美股標(biāo)的數(shù)量更稀缺。標(biāo)的市值維度，

考慮新能源運(yùn)營(yíng)商的市值加總占市場(chǎng)總市值的比例，港股（1.50%）>A股（1.04%）>美股

（0.35%），美股標(biāo)的市值占比更稀缺。新紀(jì)元能源機(jī)構(gòu)持股占比較高，側(cè)面印證了標(biāo)的稀缺性帶來的市場(chǎng)資金較集中。截至

2021

年

9

月

30

日，新紀(jì)元能源的機(jī)構(gòu)持股占比為

62.3%，遠(yuǎn)高于三峽能源的機(jī)構(gòu)持股占比

15.5%。

機(jī)構(gòu)持股占比高是市場(chǎng)資金集中的一種表現(xiàn)，這從側(cè)面印證了我們的想法：美股標(biāo)的稀缺，

市場(chǎng)資金更為集中，提高了相關(guān)標(biāo)的估值。新紀(jì)元能源（NEEUS）是美國(guó)最大的新能源運(yùn)營(yíng)商，也是美國(guó)第四大電力公司。2020

年，

新紀(jì)元能源總裝機(jī)規(guī)模為

52.3GW，其中燃?xì)?/p>

24.4GW、風(fēng)電

16.1GW、光伏

5.4GW、核

電

5.8GW、煤電

0.63GW。2020

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

180

億美元，歸母凈利潤(rùn)

37.7

億美

元，大幅領(lǐng)先同市場(chǎng)其他新能源運(yùn)營(yíng)商，公司龍頭地位顯著。新紀(jì)元的龍頭地位強(qiáng)化了其

在美股市場(chǎng)的稀缺性，作為美股新能源運(yùn)營(yíng)商核心資產(chǎn)，市場(chǎng)給予

75

倍

PE高估值（2021

年

12

月均值）。應(yīng)收政府補(bǔ)貼：港股相對(duì)

A股估值落后的原因之一我國(guó)新能源運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)里長(zhǎng)期存在較高比例的應(yīng)收政府補(bǔ)貼。過去幾年來，我國(guó)政府給

予風(fēng)電、光伏等新能源電力項(xiàng)目一定的補(bǔ)貼，由于補(bǔ)貼存在時(shí)滯，形成了新能源運(yùn)營(yíng)商的

應(yīng)收補(bǔ)貼款，屬于會(huì)計(jì)分錄中的應(yīng)收賬款。本研究梳理了

A股、港股新能源上市公司應(yīng)收

補(bǔ)貼款項(xiàng)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)

1）目前補(bǔ)貼款項(xiàng)金額較大，近半數(shù)的公司的應(yīng)收補(bǔ)貼已經(jīng)超過了

2020

年?duì)I業(yè)收入，應(yīng)收補(bǔ)貼的中位數(shù)金額達(dá)到

41.4

億元，其中龍?jiān)措娏?yīng)收補(bǔ)貼款最高，達(dá)到

229

億港元。2）目前補(bǔ)貼款占比較高，大部份應(yīng)收賬款均為應(yīng)收補(bǔ)貼。A、H股的應(yīng)收補(bǔ)

貼/應(yīng)收賬款中位數(shù)高達(dá)

80%。我們認(rèn)為，補(bǔ)貼占比將影響公司的現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)費(fèi)用和運(yùn)營(yíng)

風(fēng)險(xiǎn)，是影響港股估值中樞（14

倍）低于

A股（27

倍）的原因之一。港股的應(yīng)收補(bǔ)貼較

A股情況更令人擔(dān)憂。從金額看，A股平均金額達(dá)到

57.1

億元，港股平

均金額達(dá)到

81.3

億港元（66.3

億元），高于

A股；從占比看，應(yīng)收補(bǔ)貼/總市值、應(yīng)收補(bǔ)貼

/收入、應(yīng)收補(bǔ)貼/應(yīng)收賬款的中位數(shù)港股運(yùn)營(yíng)商均高于

A股運(yùn)營(yíng)商。從投資者的視角切入，我們認(rèn)為港股投資者對(duì)政府補(bǔ)貼的態(tài)度更為悲觀，是拉低港股估值

的另一重要因素。相比于港股投資者，我國(guó)投資者更加認(rèn)為政府補(bǔ)貼的是風(fēng)險(xiǎn)較低的應(yīng)收

款，政府所承諾的通常視作“剛性兌付”，可以類比的是“城投信仰”。在這種相對(duì)樂觀主

義的加持下，A股投資者對(duì)高額應(yīng)收補(bǔ)貼的擔(dān)憂較小，港股投資者擔(dān)憂較大，從而影響二地

新能源運(yùn)營(yíng)商的估值水平。3

從時(shí)間維度上尋找更加穩(wěn)定的估值方法歷史估值對(duì)比，A-H股溢價(jià)仍存在靜態(tài)的對(duì)比無法挖掘估值的“穩(wěn)定性”，動(dòng)態(tài)視角下，對(duì)比更有意義。前文都是以靜態(tài)的視角，

站在某個(gè)歷史截面對(duì)估值進(jìn)行比較，其缺陷在于忽略了時(shí)間維度上的信息，未考慮估值的“穩(wěn)

定性”，因此，本研究選用

PE、PB、PS、EV/EBITDA、市值/裝機(jī)容量五種常見的相對(duì)估值

指標(biāo)，試圖挖掘

A股和港股市場(chǎng)新能源運(yùn)營(yíng)商分別采取怎樣的估值方式較為合理。多指標(biāo)對(duì)比下，A-H股溢價(jià)仍存在，但不同指標(biāo)間溢價(jià)存在差異。對(duì)比

PE、PB、PS三者

的估值中位數(shù)，在過去幾年內(nèi)

A-H股溢價(jià)穩(wěn)定在

170%~230%之間，中樞約

200%，三者

指標(biāo)整體呈現(xiàn)同向變動(dòng)；市值/裝機(jī)容量估值中位數(shù)的溢價(jià)是最高的，達(dá)到

364%~560%，

但溢價(jià)在近幾年有所收窄；EV/EBITDA估值中位數(shù)的

A-H溢價(jià)在

120%~160%之間，低于

上述幾個(gè)指標(biāo)。估值指標(biāo)穩(wěn)定性：A股傾向于

PB，港股傾向于

PS不同估值的數(shù)據(jù)尺度不同，導(dǎo)致上表中的標(biāo)準(zhǔn)差不具備可比性，但溢價(jià)率之間的標(biāo)準(zhǔn)差是

可比的。本研究采用上述估值中位數(shù)計(jì)算

A股市場(chǎng)的華能國(guó)際、吉電股份和港股市場(chǎng)的龍

源電力、大唐新能源的歷史市值，并得到“溢價(jià)率”指標(biāo)，比較

A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的指

標(biāo)準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性。需要強(qiáng)調(diào)的是，本研究認(rèn)為穩(wěn)定性是第一位的，準(zhǔn)確性是第二位的。原因在于

1）溢價(jià)率的

平均水平可能是該標(biāo)的其他屬性帶來的整體估值相對(duì)行業(yè)中位數(shù)偏高或偏低，如業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、

盈利能力等。2）即使溢價(jià)率均值與

100%差距較大，但如果溢價(jià)穩(wěn)定的話，我們?cè)谕扑愎?/p>

值的時(shí)候也可以將溢價(jià)考慮進(jìn)計(jì)算過程。A股新能源運(yùn)營(yíng)商傾向于

PB估值。對(duì)華能國(guó)際和吉電股份估值進(jìn)行測(cè)算，計(jì)算溢價(jià)率。準(zhǔn)

確性上看，華能國(guó)際/吉電股份的

PB估值的歷史溢價(jià)率均值為

135%/118%，基本圍繞

100%

上下波動(dòng)，準(zhǔn)確性較高；從穩(wěn)定性上看，華能國(guó)際/吉電股份的

PB估值的歷史溢價(jià)率均值

方差僅為

0.3/0.21，估值的溢價(jià)率水平較為穩(wěn)定。準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性比較，A股市場(chǎng)

PB指標(biāo)

均領(lǐng)先于其他指標(biāo)。2016

年至

21Q3，A股新能源運(yùn)營(yíng)商的

PB中位數(shù)區(qū)間在[1

倍，2.6

倍]，

平均值為

1.5

倍。港股可選估值指標(biāo)較多，PE、PS、PB均表現(xiàn)不差，穩(wěn)定性上傾向于

PS指標(biāo)。準(zhǔn)確