四川雙馬專(zhuān)題研究：稀缺財(cái)富管理標(biāo)的，硬科技企業(yè)專(zhuān)業(yè)獵手一、公司簡(jiǎn)介“水泥制造+私募股權(quán)投資管理”雙輪驅(qū)動(dòng)公司由水泥業(yè)務(wù)起家，深耕水泥制造領(lǐng)域數(shù)十載。四川雙馬水泥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司”）成立于

1998

年

10

月

20

日，由四川雙馬水泥（集團(tuán)）有限公司會(huì)同多家企業(yè)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。1999

年，公司面向社會(huì)公

開(kāi)發(fā)行

A股股票

5800

萬(wàn)股，于深圳證券交易所掛牌上市。上市后，公司專(zhuān)注于水泥制造領(lǐng)域，先后收購(gòu)了都江堰拉法基水泥有限公司和遵義礪鋒水泥有限公司，并設(shè)立江油拉豪雙馬水泥有限公司，擴(kuò)張水泥產(chǎn)能。2016

年，林棟梁先生通過(guò)一系列協(xié)議，成為公司的實(shí)控人。2016

年，北京和諧恒源科技有限公司及其一致

行動(dòng)人天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）聯(lián)合收購(gòu)了拉法基四川、拉法基中國(guó)所持有的公司

50.92%的股權(quán)，

成為公司前兩大股東。同年，天津賽克環(huán)與和諧恒源簽署了《授權(quán)委托書(shū)》，授權(quán)委托和諧恒源作為其持有的公

司全部股份（占總股本

25.00%）唯一的、排他的代理人。2018

年，公司股東拉法基中國(guó)與和諧恒源簽署了《一

致行動(dòng)人協(xié)議》，拉法基中國(guó)將通過(guò)其控制的全部公司股份（占總股本

17.55%）與和諧恒源在公司股東大會(huì)上

實(shí)施一致行動(dòng)。上述協(xié)議簽署后，和諧恒源控制的公司表決權(quán)為

5.27

億股，占公司總股本的

69.07%；林棟梁先

生是和諧恒源的實(shí)際控制人、天津賽克環(huán)的共同實(shí)際控制人之一，進(jìn)而成為公司的實(shí)際控制人。自

2016

年以來(lái)，公司成功開(kāi)拓了私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)，打造出新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著下游需求放緩、去

產(chǎn)能政策實(shí)施等影響，水泥行業(yè)整體波動(dòng)加大、競(jìng)爭(zhēng)加劇。為降低行業(yè)波動(dòng)和政策變動(dòng)對(duì)公司業(yè)務(wù)造成的影響，

公司于

2017

年做出重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，陸續(xù)出售水泥制造子公司，僅保留部分具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的水泥業(yè)務(wù)。與此

同時(shí)，公司運(yùn)用出售子公司獲得的充裕資金，設(shè)立多家投資管理子公司，通過(guò)投資管理子公司擔(dān)任私募股權(quán)投

資基金的管理合伙人，構(gòu)建“水泥制造+私募投資管理”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)格局，從而打造出新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，增

強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型卓有成效，私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水泥業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)。水泥業(yè)務(wù)由子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公

司開(kāi)展，其主要產(chǎn)品為水泥、商品熟料、骨料等。私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)由西藏錦合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等

子公司聯(lián)合開(kāi)展，擔(dān)任了河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合

伙）等私募投資基金的管理合伙人。私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)的營(yíng)收和毛利占比持續(xù)增加。2017

年度，水泥業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)分別貢

獻(xiàn)了公司營(yíng)業(yè)收入的

97.16%和

2.60%，貢獻(xiàn)了公司毛利的

87.61%和

11.99%。到了

2020

年度，水泥業(yè)務(wù)和私募

股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了公司營(yíng)業(yè)收入的

77.31%和

22.62%，貢獻(xiàn)了公司毛利的

51.50%和

48.46%。通過(guò)優(yōu)化水泥業(yè)務(wù)、加碼私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)，公司的經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)改善，財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)向好。（1）毛利率站上新臺(tái)階，盈利能力提升。水泥業(yè)務(wù)的毛利率受工廠所在區(qū)位、價(jià)格成本的影響明顯：

2018年公司將都江堰拉法基、江油拉豪兩家低毛利率的水泥制造子公司移出合并范圍，水泥業(yè)務(wù)的毛利率由

19.56%

提升

34.29%；2019

年以來(lái)公司的水泥銷(xiāo)售價(jià)格有所下降，水泥業(yè)務(wù)毛利率同步回落。私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)則

沒(méi)有直接成本，毛利率為

100%。隨著私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)收入占比的提升，公司毛利率也將持續(xù)提升。（2）銷(xiāo)售及財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。銷(xiāo)售費(fèi)用率方面，2016-2017

年水泥業(yè)務(wù)相關(guān)的運(yùn)費(fèi)增

加，導(dǎo)致公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著提升；2018

年以來(lái)公司將運(yùn)費(fèi)作為履約成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，使得銷(xiāo)售費(fèi)用大幅

下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，2018

年以來(lái)公司將兩家水泥制造子公司移出合并范圍，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率相應(yīng)下降。管

理費(fèi)用率方面，2019

年以來(lái)私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)的管理費(fèi)用增加，使得管理費(fèi)用率顯著提升。（3）歸母凈利潤(rùn)止跌回升，維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司不斷壓縮水泥業(yè)務(wù)體量，使得營(yíng)業(yè)收入持續(xù)減少，2020

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入

14.73

億元，2017-2020

年

CAGR為-9.93%。但與此同時(shí)，公司的私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)

持續(xù)發(fā)展，貢獻(xiàn)了可觀的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益，這部分收益不計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，而是直接增厚營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

再加上毛利率水平提升、銷(xiāo)售及財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降的影響，公司的歸母凈利潤(rùn)成功止跌回升，2020

年公司實(shí)

現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

8.89

億元，2017-2020

年

CAGR為

80.07%。二、私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)行業(yè)景氣度觸底回暖，擁抱政策及新經(jīng)濟(jì)紅利私募股權(quán)投資行業(yè)已渡過(guò)景氣度低谷。2017

至

2020

年，受資管新規(guī)實(shí)施、新冠疫情等因素影響，私募股

權(quán)投資行業(yè)的投融兩端均面臨短期困難。2020

年度，國(guó)內(nèi)新備案私募股權(quán)投資基金

3860

只，同比-4.3%，新備

案規(guī)模

4705.37

億元，同比-22.2%。截至

2020

年末，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金合計(jì)

29402

只，僅較年初+3.25%，私募

股權(quán)基金實(shí)繳規(guī)模合計(jì)

9.87

萬(wàn)億元，僅較年初+11.28%，增速均創(chuàng)五年來(lái)新低。但

2020

年下半年以來(lái)，隨著新

冠疫情受控、資本市場(chǎng)改革深化以及新經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)的涌現(xiàn)，私募股權(quán)投資行業(yè)所面臨的外部環(huán)境已顯著改善，

行業(yè)將迎來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。在募資端，隨著資管新規(guī)影響的消化，以及險(xiǎn)資、銀行理財(cái)子的入局，行業(yè)募資規(guī)模企穩(wěn)回升。2021

年上

半年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共新募集

1941

支可投資于中國(guó)大陸的基金，數(shù)量同比+58.2%，繼續(xù)維持募資回暖的

良好態(tài)勢(shì)；其中，募集規(guī)模不足

5000

萬(wàn)元的基金數(shù)量超過(guò)

800

支，是去年同期的

2

倍，小規(guī)模基金如雨后春筍

般涌現(xiàn)。在投資端，依托新經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，行業(yè)投向高新、初創(chuàng)科技型企業(yè)的資金規(guī)模明顯增加。2021

年上半年投

資市場(chǎng)共計(jì)發(fā)生

4230

起投資案例，同比+26.0%；其中，披露交易金額的投資案例共計(jì)

3678

起，涉披露規(guī)模約

4700.00

億元，同比+50.3%；大額投資交易量走勢(shì)強(qiáng)勁，單起投資金額超

10

億人民幣案例共

77

起，系上年同期

近

2

倍。上半年投資項(xiàng)目主要分布在生物技術(shù)/醫(yī)療健康、IT、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，投資金額合計(jì)發(fā)生

2343.08

億元，

占比

49.9%，其中生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)投資最為活躍，對(duì)應(yīng)

810.77

億元投資金額，占比

17.3%。在退出端，政策組合拓寬上市/并購(gòu)渠道，行業(yè)退出變現(xiàn)渠道更加順暢?？苿?chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施、再融

資新規(guī)松綁等一系列重磅政策的出臺(tái)，表現(xiàn)了監(jiān)管層希望企業(yè)加強(qiáng)直接融資、突出市場(chǎng)在資源配置中起決定作

用的決心，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的時(shí)代來(lái)臨，企業(yè)上市和融資渠道將更加多元化，私募股權(quán)投資行業(yè)

的退出變現(xiàn)渠道將更加通暢。2021

年上半年，境內(nèi)外中資企業(yè)月度上市數(shù)量均超過(guò)

38

家，位于近五年以來(lái)的

高點(diǎn)；其中，有私募股權(quán)/創(chuàng)投基金參投的中資企業(yè)上市數(shù)量占比在

27%-41%之間，同樣位于近五年以來(lái)的高點(diǎn)。公司深入布局“募投管退”各環(huán)節(jié)，打造新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)盈利模式：管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬+直投收益公司私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)的收入主要包括三部分。管理費(fèi)收入。公司擔(dān)任管理人的私募股權(quán)基金，在投資期內(nèi)，按照認(rèn)繳出資總額的

2%/年向合伙人收取管

理費(fèi)；在管理期和延長(zhǎng)期內(nèi)，按照尚未退出項(xiàng)目的投資成本和已投資項(xiàng)目預(yù)留的后續(xù)投資成本（如有）之總額

2%/年收取管理費(fèi)。業(yè)績(jī)報(bào)酬和直投收益?；鸬狡跁r(shí)，先返還合伙人的累計(jì)實(shí)繳資本；如有余額，則向有限合伙人支付“優(yōu)

先回報(bào)”，直至各有限合伙人之實(shí)繳資本實(shí)現(xiàn)

8%的年化單利；如仍有余額，則向普通合伙人支付回報(bào)，直至普

通合伙人本輪分得的金額達(dá)到“優(yōu)先回報(bào)”÷80%×20%；以上分配之后的余額的

20%歸于普通合伙人，80%歸于

所有合伙人、在所有合伙人之間按照其實(shí)繳資本比例進(jìn)行分配。大多數(shù)情況下，公司旗下基金的累計(jì)收益率是

超過(guò)

10%的，按照上述分配規(guī)則，公司既可作為普通合伙人獲得基金投資收益的

20%（即“業(yè)績(jī)報(bào)酬”），也可

以作為有限合伙人參與基金剩余投資收益的分配（即“直投收益”）。募：首批基金實(shí)繳資本約

185

億，募資規(guī)模有望持續(xù)上臺(tái)階四川雙馬通過(guò)子公司擔(dān)任了多家私募股權(quán)投資基金的管理人，面向社會(huì)募集資金。（1）河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“和諧錦豫”）。和諧錦豫成立于

2017

年

5

月

19

日，募集資金規(guī)

模合計(jì)

66.74

億元。四川雙馬子公司西藏錦合是和諧錦豫的管理人，子公司西藏錦仁是和諧錦豫的普通合伙人

和執(zhí)行事務(wù)合伙人。四川雙馬通過(guò)子公司西藏錦仁持有和諧錦豫

0.01%的份額，通過(guò)子公司西藏錦興持有和諧

錦豫

14.99%的份額，合計(jì)持有和諧錦豫

15%的份額。（2）義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“和諧錦弘”）。和諧錦弘成立于

2017

年

6

月

2

日，募集資金

規(guī)模合計(jì)

108.02

億元。四川雙馬子公司西藏錦合公司是和諧錦弘的管理人，子公司西藏錦凌是和諧錦弘的普通

合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人。四川雙馬通過(guò)子公司西藏錦旭持有和諧錦弘

10.00%的份額，通過(guò)子公司西藏錦凌持

有和諧錦弘

0.01%的份額，合計(jì)持有和諧錦弘

10.01%的份額。（3）河南景睿股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“河南景?！保?。河南景睿成立于

2020

年

7

月

3

日，募集資金

規(guī)模合計(jì)

10.62

億元，四川雙馬子公司西藏錦仁是其普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人。四川雙馬通過(guò)子公司西藏錦仁持有河南景睿0.09%的份額，通過(guò)旗下的和諧錦豫基金持有河南景睿28.70%的份額，合計(jì)持有和諧錦弘28.79%

的份額。截至目前，和諧錦豫、和諧錦弘成立四年有余，已基本完成認(rèn)繳資金的投放。依托高素質(zhì)、專(zhuān)業(yè)化的投資

管理團(tuán)隊(duì)，以及前期優(yōu)秀的項(xiàng)目篩選成果，公司旗下的私募股權(quán)基金對(duì)認(rèn)購(gòu)者擁有較強(qiáng)吸引力。未來(lái)隨著新一

批基金的發(fā)行，公司旗下基金的實(shí)繳規(guī)模有望站上新的臺(tái)階，帶動(dòng)管理費(fèi)收入的超預(yù)期增長(zhǎng)。投：專(zhuān)注硬科技領(lǐng)域，所投資項(xiàng)目質(zhì)地上佳公司的戰(zhàn)略定位是對(duì)滿足人民美好生活需要的產(chǎn)業(yè)展開(kāi)布局，選擇具有較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力、現(xiàn)金流良好

的企業(yè)進(jìn)行投資和管理。公司除了通過(guò)私募股權(quán)基金、私募證券基金進(jìn)行間接投資，還開(kāi)展了直接投資業(yè)務(wù)。（1）和諧錦豫的投資方向包括但不限于先進(jìn)制造、物流、大消費(fèi)等。截至

2021

年上半年末，和諧錦豫直

接投資了鋒物科技、知行太極、準(zhǔn)時(shí)達(dá)等項(xiàng)目，并通過(guò)旗下的管理咨詢子企業(yè)、股權(quán)投資子企業(yè)投資了彼悅、

致歐家居、智巖科技、微拍堂、藍(lán)深科技等項(xiàng)目。（2）和諧錦弘的投資方向主要是先進(jìn)制造與新能源行業(yè)，包括

LED太陽(yáng)能、芯片設(shè)計(jì)制造、消費(fèi)電子、智

能裝備、工業(yè)自動(dòng)化、新能源汽車(chē)、無(wú)人駕駛、半導(dǎo)體設(shè)備等。截至

2021

年上半年末，和諧錦弘直接投資了翱

捷科技、時(shí)空電動(dòng)、重塑集團(tuán)，并通過(guò)參投的天津和諧海河間接投資了高景太陽(yáng)能、樹(shù)根互聯(lián)、屹唐半導(dǎo)體、

衛(wèi)藍(lán)新能源和蜂巢能源等企業(yè)。（3）河南景睿投資的項(xiàng)目包括：（1）WMInternationalHoldingCorporationLimited，旗下的主要資產(chǎn)包括

北京物美綜合超市有限公司和

WMHoling

（HK）

Limited；（2）DmallInc.。（4）子公司西藏錦川出資

1.2

億元，認(rèn)繳了天津愛(ài)奇鴻海海河智慧出行股權(quán)投資基金合伙企業(yè)

1.85%的注

冊(cè)資本。愛(ài)奇鴻海主要聚焦智慧出行領(lǐng)域的項(xiàng)目進(jìn)行投資。截至

2021

年上半年末，愛(ài)奇鴻海直接投資了寬凳科

技等企業(yè)，并通過(guò)旗下的天津浩數(shù)遠(yuǎn)方企業(yè)管理中心投資了時(shí)空電動(dòng)等企業(yè)，通過(guò)旗下的易行海河汽車(chē)創(chuàng)新投

資基金投資了擴(kuò)列網(wǎng)絡(luò)科技、寬凳科技等企業(yè)。（5）子公司成都和諧雙馬投資有限公司出資

650.33

萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)了上海和諧匯一資產(chǎn)管理有限公司

39%的

股權(quán)。和諧匯一成立于

2020

年

6

月

19

日，主營(yíng)私募證券投資業(yè)務(wù)。和諧匯一由國(guó)內(nèi)價(jià)值投資的領(lǐng)軍人物林鵬

先生發(fā)起創(chuàng)立，創(chuàng)始核心團(tuán)隊(duì)來(lái)自國(guó)內(nèi)一流投資機(jī)構(gòu)，擁有平均

20

年從業(yè)經(jīng)歷，對(duì)資本市場(chǎng)有著深刻認(rèn)知。（6）公司對(duì)外直接投資集中于職業(yè)教育領(lǐng)域和

IT領(lǐng)域。公司直接投資了上海瑞識(shí)教育、成都瑞識(shí)教育、

朗實(shí)教育、清控紫荊、紫荊同新等職業(yè)教育企業(yè)，并通過(guò)子公司投資了數(shù)智星辰、公瑾科技（“慧算賬”）等

IT企業(yè)。公司所投資項(xiàng)目涵蓋先進(jìn)制造、新能源等硬科技領(lǐng)域，迎合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向；所投項(xiàng)目質(zhì)地上佳，

均為業(yè)內(nèi)著名企業(yè)，保障了項(xiàng)目退出的成功率。管：專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)+優(yōu)質(zhì)管理，確保高效運(yùn)營(yíng)，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值公司具備高素質(zhì)、專(zhuān)業(yè)化的投資管理團(tuán)隊(duì)。公司約有

40

位專(zhuān)業(yè)人員負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)，人員大部分來(lái)自于專(zhuān)業(yè)

投資機(jī)構(gòu)，多位高管及董事在

IDG資本任職超過(guò)

10

年。IDG資本是最早在國(guó)內(nèi)開(kāi)展股權(quán)投資活動(dòng)的企業(yè)，已在

中國(guó)投資超過(guò)

600

家技術(shù)型企業(yè)以及以技術(shù)和創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，投資回報(bào)率優(yōu)于同業(yè)。公司的投資團(tuán)隊(duì)繼承

了

IDG資本的投資風(fēng)格，積累了深刻的行業(yè)理解與深厚的業(yè)內(nèi)資源，能夠?yàn)楣咎峁﹥?yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的項(xiàng)目來(lái)源，

并能夠進(jìn)行及時(shí)、良好的項(xiàng)目判斷。公司重視項(xiàng)目的投后管理。投后管理人員持續(xù)跟蹤被投企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，對(duì)履約情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管

理情況等進(jìn)行統(tǒng)一管理，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)常性的跟蹤監(jiān)控和評(píng)估，實(shí)時(shí)掌握其經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)行有針對(duì)性地持

續(xù)跟蹤和改進(jìn)，并全面對(duì)接相關(guān)資源賦能企業(yè)，綜合提升投后企業(yè)的價(jià)值。退：所投資項(xiàng)目陸續(xù)上市，業(yè)績(jī)報(bào)酬及直投浮盈兌現(xiàn)可期截至目前，公司所投資項(xiàng)目中，中微公司已上市，翱捷科技已過(guò)會(huì)，重塑集團(tuán)、屹唐股份、致歐家居等項(xiàng)

目正在上會(huì)。此外，公司通過(guò)天津愛(ài)奇鴻?；鹜顿Y的廣州橙行智動(dòng)汽車(chē)科技有限公司（HYPERLINK"