計算機行業(yè)投資策略報告否極泰來_靜待花開（報告出品方/作者：財通證券，楊燁、羅云揚）1否極泰來終可待，拈花一笑待花開1.1觀史知今：基本面提供確定性，流動性帶來可能性，政策強度決定演繹力度歷史皆有跡可循，我們首先回顧過去三年計算機板塊的行情，并探尋為何如此演繹。2020年：“茅”指數(shù)耀眼。2020年初的新冠疫情加速了“在線+”經(jīng)濟的發(fā)展，同時“新基建”在2020年首次寫入政府工作報告，相對于受疫情沖擊的實體經(jīng)濟，數(shù)字經(jīng)濟的長期市場空間確定性強，疊加短期政策催化和美聯(lián)儲降開啟無限量寬松，市場避險情緒濃厚，進一步抱團各細分賽道龍頭，各類“茅”標的在2020年享受了EPS和PE雙擊，計算機板塊內細分龍頭在當年超額收益顯著。

2021年：疫情持續(xù)擾動板塊基本面，廣義流動性收縮，雙碳背景和網(wǎng)絡安全政策強化細分賽道景氣度，全年主線模糊。2021年，疫情早期帶來的線上紅利逐步邊際遞減，地產(chǎn)信用風險發(fā)酵帶來以社融為觀測指標的廣義流動性逐步單邊收縮，由于計算機板塊2G2B屬性重，疫情對板塊基本面產(chǎn)生了持續(xù)擾動，以海康、深信服為代表的白馬業(yè)績韌性逐步環(huán)比下行，2020年的白馬雙擊逐步演繹成2021年的雙殺，“雙碳”戰(zhàn)略、華為鴻蒙、滴滴數(shù)據(jù)安全隱患等事件形成了多重催化，對應賽道的中小市值標的實現(xiàn)了明顯的超額收益，總的來說全年主線模糊。2022年：業(yè)績邊際惡化減速，基本面持續(xù)磨底，破曉已至，“泛信創(chuàng)”/“泛安全”/硬科技賽道成為“先行軍”、“急行軍”。2022Q3申萬計算機行業(yè)整體營業(yè)收入同比增長2.36%，較中報增速環(huán)比下滑1.31pct，是自2021H1以來，連續(xù)第六個財報季增速放緩，其中Q3單季行業(yè)收入增速為0.02%，較中報增速環(huán)比回升3.49pct。持續(xù)的中美地緣政治摩擦、俄烏沖突對網(wǎng)絡安全/國家主權安全重要性的提升、重要會議召開完畢之后部分領域政策確定性的進一步提升以及高校貼息政策的超強力度帶來的標桿效應，使得以“泛信創(chuàng)”“泛/安全”/硬科技為代表的賽道的股價表現(xiàn)先于基本面大幅反轉。市場風格、相對景氣度以及流動性同樣是計算機投資的核心要素。計算機行業(yè)因產(chǎn)業(yè)鏈扁平、部分細分賽道的2G、業(yè)績季度分布不均勻、項目制特點明顯等因素，過去時常被市場認知為是“非基本面驅動”的行業(yè)之一，我們認為這一認知有失偏頗。準確地說，計算機是一個“基本面+市場風格”驅動的行業(yè)，而市場風格我們認為取決于：相對景氣度：板塊的漲跌不僅取決于其自身基本面的邊際變化，也取決于全市場比較下的“相對景氣度/位置”的高低，即任何一家公司都同時在被市場其他的4000+家公司聯(lián)合定價（甚至還包括外盤、商品、匯率等）。場內外流動性。流動性結構會直接作用于市場對不同類別資產(chǎn)的偏好（剩余流動性高利好中小成長、社融恢復利好大市值價值等），背后反映的是不同金融資產(chǎn)的久期差異?；久嫣峁┐_定性，流動性帶來可能性，政策強度決定演繹（beta）力度。總的來說，復盤過去3年我們推理認為：基于計算機整體2G2B的屬性，經(jīng)濟強復蘇和經(jīng)濟衰退都難以提供板塊整體較強的超額收益，經(jīng)濟弱復蘇或者是整體處于糾結狀態(tài)的宏觀背景反而提供給計算機更高的超額收益窗口期。流動性寬松的背景下（可以以剩余流動性作為錨定指標），計算機行業(yè)的中小市值標的容易實現(xiàn)超額收益，同時計算機板塊的投資需要緊跟政策主線，beta帶來的收益往往大于業(yè)績帶來的alpha，適當?shù)牟呗运季S在板塊輪動和風格切換上有望帶來更高的alpha。1.2計算機底層癥結加速化解，宏觀層面盯緊復蘇斜率基本面癥結加速化解，展望未來，我們堅定看多。在過去兩年中，計算機板塊在業(yè)績和股價層面表現(xiàn)均差強人意，無論是機構持倉（持續(xù)處于機構低配水平）還是PE-TTM的分位點（位于過去4年27.4%的分位點水平）都處于過去四年的底部區(qū)間，我們將背后的癥結歸因于：創(chuàng)新周期下行，需求尚未出現(xiàn)新引爆點；疫情反復，業(yè)績能見度持續(xù)擾動；G端預算吃緊，信息化支出受限；員工薪酬量價齊升帶來的費用端壓力。四因素拐點向上明確。當前，我們已觀測到上述四個癥結均出現(xiàn)了顯著的邊際改善，這構成了我們看多2023年計算機板塊性行情的底層基礎：信創(chuàng)提供成長土壤，國產(chǎn)龍頭加速創(chuàng)新：當前，我國已在高端服務器芯片、辦公軟件、打印機、EDA等諸多領域涌現(xiàn)出了一批具有強競爭力的國產(chǎn)廠商。我們認為，憑借“2+8+N”體系下的龐大市場，國產(chǎn)軟硬件廠商短期獲得了迭代升級產(chǎn)品力的肥沃土壤，長期來看也將加速國產(chǎn)廠商的創(chuàng)新周期，對快速提高其國際競爭力、打開更廣闊的成長空間有著轉折點式的意義?！胺盒艅?chuàng)”、“泛安全”政策主線確認，經(jīng)濟弱復蘇箭在弦上：結合2018年以來地緣政治及供應鏈的持續(xù)擾動、中美加速脫鉤的時代背景、以及重要大會對“安全”、“中國式現(xiàn)代化”、“內循環(huán)”的闡述，我們認為此前如政務一體化、國資云、網(wǎng)絡安全、教育信息化等一系列政府支出優(yōu)先級偏低的板塊將顯著受益。與此同時，我們看到近期地產(chǎn)刺激政策持續(xù)加碼（第二支箭+銀行授信落地），計算機板塊的EPS端將一定程度受益于“地產(chǎn)復蘇->政府預算改善->G端業(yè)務收入增長”的傳導鏈條。因此，我們認為G端信息化支出無論是在支出意愿還是支出能力上，都已迎來邊際改善，同時特殊的時代背景也推動市場對G端業(yè)務的審美發(fā)生微妙的正向邊際變化。控費降本成果初顯，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)擠出效應減弱、“大基金”地震帶來潛在的資金支持精準“滴灌”：計算機作為智力密集型產(chǎn)業(yè)，人才是最核心的生產(chǎn)要素?？紤]到人力投入與收入轉化存在時滯，計算機行業(yè)常存在“收入-成本錯配”的現(xiàn)象，最近一輪體現(xiàn)在2021H2開始的薪酬成本大幅增長帶來的凈利率水平下降。當前，隨著平臺經(jīng)濟規(guī)模效應的邊際減弱、海外科技巨頭的裁員加劇，我們已觀察到計算機行業(yè)開始著力控制人員增長，過去四個季度行業(yè)員工人數(shù)環(huán)比增速分別為17.07%/10.56%/0.18%/1.87%，整體呈現(xiàn)環(huán)比降速的態(tài)勢。另一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)大廠的打法從激進擴張轉向高質量發(fā)展，傳統(tǒng)計算機公司在要素市場面臨的競爭邊際已有所轉弱，成本端壓力的減少提供了未來利潤彈性的基礎。此外，2022年下半年開始加劇的“大基金”地震有望強化支持資金的精準“滴灌”，具有核心實力的公司未來有望明顯受益。經(jīng)濟復蘇斜率決定未來計算機板塊的行情演繹路徑。展望2023年的計算機板塊，除上述被壓制的四個基本面癥結正在化解外，我們認為決定未來計算機板塊風格的一個重要核心依舊是內需復蘇的斜率（強復蘇？弱復蘇？不復蘇？）。國內經(jīng)濟復蘇的斜率高低會直接作用于不同行業(yè)相對景氣度的高低，以及場內外流動性的分布（美聯(lián)儲加息預期趨緩，邊際影響已減弱），這也是我們在對2023年計算機板塊行情如何演繹進行分析時不可回避的關鍵假設。1.3兩種情景推理演繹，百花齊放未來可期自上而下與自下而上相結合，推演“N”字走勢?；谝陨稀盎久?風格”的分析框架，我們通過弱復蘇和強復蘇兩種情景假設，對2023年的計算機板塊的潛在投資機會做出了如下演繹推理：弱復蘇（剩余流動性驅動）：經(jīng)濟弱復蘇，自上而下將呈現(xiàn)貨幣保持寬松，社融增速乏力，剩余流動性高企的負債端環(huán)境，風格上利好長久期的高成長賽道以及對剩余流動性更敏感的中小市值；資產(chǎn)端方面，弱復蘇背景下計算機相較于順周期板塊有相對景氣度優(yōu)勢，我們認為，這將有利于狹義信創(chuàng)、軍工信息化、政務財稅信息化等短期政策景氣度高的細分領域實現(xiàn)更高的相對收益。強復蘇（信用擴張驅動）：經(jīng)濟強復蘇，宏觀層面將出現(xiàn)社融大幅回暖，剩余流動性收縮的趨勢，信用擴張初期場內流動性收縮對權益類資產(chǎn)邊際均有壓制，但因大盤價值久期更短，且在順周期時轉為盈利驅動上漲，故剩余流動性收縮對其的負面沖擊遠小于中小成長。回到資產(chǎn)端，考慮到計算機板塊的經(jīng)濟后周期屬性，我們認為其在信用擴張前期具有相對景氣度的劣勢，故在細分板塊選擇上傾向于直接受益于景氣復蘇或受益于G端困境反轉的賽道，疊加G端支出能力提升帶來強政策驅動賽道的確定性，弱復蘇路徑下的“泛信創(chuàng)”板塊依舊具有EPS改善的確定性。因此，橫向比較下，計算機板塊的相對收益可能弱于弱復蘇場景，但是絕對收益依舊可觀。自下而上尋找適用的投資框架，“百花齊放”可期。我們認為關于“經(jīng)濟復蘇斜率”的博弈將會貫穿2023年全年，計算機板塊作為“防御類”資產(chǎn)可能與疫情后復蘇板塊形成“蹺蹺板”效應（類比2022年的穩(wěn)增長和新能源）?？紤]到計算機公司因其下業(yè)、商業(yè)模式、市值大小跨度較大，我們認為在選擇資產(chǎn)類別的基礎上，還需針對其適用的投資方法進行甄別，不能簡單的一概而論。我們可將被研究公司分為受益于需求擴張、受益于供給優(yōu)化、供給/技術迭代創(chuàng)造需求三個層級。不同類別的公司將對應不同的投資框架（主題、景氣、價值投資），對應不同的短期勝賠率權衡（越外圈賠率越高，越內圈勝率越高）。展望2023年，我們認為計算機板塊在安全先行、經(jīng)濟復蘇、防疫優(yōu)化的大背景下，最外層的需求預期已大幅回暖，行業(yè)的beta已經(jīng)開始演繹（短期已進入“N”字第二筆），未來隨著基本面數(shù)據(jù)的進一步回暖有望看到一個百花齊放的計算機投資生態(tài)，不同類型的投資者均可以結合自身的風險偏好在其中找到相匹配的標的。1.4“N”字向上，“三擊”持續(xù)，三條主線，如烙在心結語：“N”字向上，“三擊”持續(xù)。即將過去的2022年不可否認是驚心動魄的一年。我們親身經(jīng)歷了中美在科技、金融、醫(yī)藥以及意識形態(tài)等領域逐步脫鉤，認真領悟體會了重要報告中的相關表述，在此基礎上堅定地認為中國科技企業(yè)發(fā)展的核心土壤應聚焦國內市場“內循環(huán)”，即充分利于我國諸如新能源、移動互聯(lián)網(wǎng)等具備資源和技術稟賦的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、以及黨政、央國企客戶既有的龐大下游市場和工業(yè)產(chǎn)業(yè)肥沃的迭代土壤，實現(xiàn)科技“內循環(huán)”，加速推進支柱產(chǎn)業(yè)的全方位“自主可控”，已經(jīng)是不可逆的時代背景。2“泛信創(chuàng)”/“泛安全”/硬科技：內涵豐富，時代主線2.1信創(chuàng)：政策導向確定性強，央國企市場國產(chǎn)化有望進入高景氣我國已基本形成國產(chǎn)化的軟硬件產(chǎn)業(yè)生態(tài)。從底層芯片、整機等基礎硬件，到操作系統(tǒng)、ERP等基礎/應用軟件，國產(chǎn)化軟硬件生態(tài)已初步建立。底層產(chǎn)品性能以及上層應用的適配亦在不斷發(fā)展中?？v觀全球IT發(fā)展歷程，Wintel（Windows+Intel）、AA（Android+Arm）等底層軟硬件形成聯(lián)盟，并搭配各類上層應用軟件，以全球商業(yè)與消費市場為土壤，逐步發(fā)展壯大。我們認為，在政策驅動下黨政與央國企成為國產(chǎn)軟硬件生態(tài)首批客戶，憑借國內龐大的國有化下游市場，國產(chǎn)軟硬件廠商短期有加速成長的土壤，長期通過技術迭代前景廣闊。國產(chǎn)化大勢所趨，信創(chuàng)分梯隊穩(wěn)步發(fā)展。針對信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，國家2013年提出了“2+8+n”體系，包括黨政和金融、電信、電力、石油、交通、教育、醫(yī)療、航空航天八大關鍵行業(yè)，并將信創(chuàng)全面應用到消費市場，黨政信創(chuàng)啟動最早，金融信創(chuàng)推進最快，后續(xù)有望向全領域縱深推進。國資云是國資專屬云，各地方政府紛紛開始部署地方國資云平臺。國資云是從第三方托管的公有云轉向自主安全的專屬云（以國產(chǎn)軟硬件為基礎），提供國資監(jiān)管、數(shù)字化運營等服務。2021年3月，天津“國資云”開始運行，3家國資企業(yè)入駐，其后重慶、浙江、四川、湖北等地陸續(xù)開展國資云建設。國產(chǎn)替代，星辰大海。根據(jù)我們測算，我國信創(chuàng)底層軟硬件市場空間廣闊。PC/服務器/打印機等硬件設備保有期在3-5年，替代完成后每年仍有更新?lián)Q代需求，其配套的CPU、各類基礎軟件每年亦能獲得持續(xù)收入，而金山辦公等標準化應用軟件的收費模式均已轉化為SaaS模式。同時，以金山WPS、海光CPU等為代表的國產(chǎn)產(chǎn)品價格明顯低于海外廠商，長期有望通過技術迭代不斷提升單價。2.2網(wǎng)絡安全：行業(yè)需求觸底，底部雙擊可期“安全”一詞多次提及，行業(yè)政策逐步加碼。網(wǎng)安是一個強政策驅動的行業(yè)，合規(guī)需求占主導，政策是影響需求的關鍵因素。11月7日，工信部公開征求對《關于促進網(wǎng)絡安全保險規(guī)范健康發(fā)展的意見(征求意見稿)》，以促進網(wǎng)絡安全產(chǎn)業(yè)需求釋放。我們認為這是繼9月14日網(wǎng)信辦時隔5年首次修改《中華人民共和國網(wǎng)絡安全法》、10月12日正式發(fā)布的第一項關鍵信息基礎設施保護相關的國家標準《信息安全技術關鍵信息基礎設施安全保護要求》后的一系列政策加碼。我們認為在當前“大安全”的政策基調下，網(wǎng)絡安全作為“數(shù)字經(jīng)濟”的關鍵底座，重視程序將明顯提升，直接受益于“內循環(huán)”、“大安全”的政策主線，屆時以黨政和關基行業(yè)為首的采購需求有望迎來明顯改善。信創(chuàng)帶動需求，底部雙擊可期。工信部于2021年7月起草的《網(wǎng)絡安全產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展三年行動計劃（2021-2023年）（征求意見稿）》中明確指出，到2023年網(wǎng)絡安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過2500億元，年復合增長率超過15%，電信等重點行業(yè)網(wǎng)絡安全投入占信息化投入比例達10%。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國網(wǎng)絡安全支出規(guī)模有望從2021年的102.6億美元，增長至2025年的214.6億美元，CAGR達20.5%。從下業(yè)分布來看，政府與公共事業(yè)單位占比高達29%，與電信行業(yè)合計占比達到50%。我們認為隨著黨政與關基行業(yè)信創(chuàng)在2023年持續(xù)推進，勢必將加速網(wǎng)安產(chǎn)品與國產(chǎn)軟硬件生態(tài)的適配，擁有多產(chǎn)品線一體化解決方案和“國家隊”背景的網(wǎng)安公司，如奇安信（中電子參股）、天融信（中電科參股）、啟明星辰（中移動控股）、安恒信息（中國電信持股）等廠商有望憑借其資源優(yōu)勢和體系內協(xié)同效應率先受益。頭部廠商集中度提升，內生需求“奇點”時刻可期。網(wǎng)安行業(yè)的格局呈整體分散、局部集中的特征，近年來行業(yè)集中度緩步增長。我們認為隨著頭部安全廠商過去多年打造的研發(fā)平臺的量產(chǎn)成果轉換，以及主要玩家打法從激進擴張轉向控費降本，擁有平臺化產(chǎn)品開發(fā)能力的頭部廠商有望加速份額的提升。與此同時，隨著政府大數(shù)據(jù)一體化建設的提出，也隨即明確了健全數(shù)據(jù)安全制度規(guī)范（要求圍繞數(shù)據(jù)全生命周期管理，明確分類分級和權責管理）、提升平臺技術防護能力（要求建設數(shù)據(jù)安全態(tài)勢感知平臺）、強化數(shù)據(jù)安全運行管理（加強運維運營保障機制）等。我們認為近期信息化政策的核心在于加強數(shù)據(jù)流通，要把數(shù)據(jù)“用起來”，而數(shù)據(jù)安全是數(shù)據(jù)流通的前提，這將拉動對數(shù)據(jù)庫的保護、審計、訪問控制，以及對數(shù)據(jù)的加密、脫敏、防泄露、安全共享、多方安全計算等內生數(shù)據(jù)安全需求，安恒信息、啟明星辰、奇安信、中新賽克、中孚信息等具備先發(fā)優(yōu)勢的廠商有望深度受益。2.3SaaS：美國加息預期放緩估值有望修復，龍頭打造第二增長曲線全球流動性收緊影響長期估值，當期SaaS公司估值處于相對低位。美聯(lián)儲于2020年3月將基準利率調整至0.25%，開啟無限量化寬松，自此中美SaaS公司迎來估值提升期。而近一年來美聯(lián)儲為解決通貨膨脹連續(xù)加息，使得DCF模型中折現(xiàn)率持續(xù)提升，A股SaaS廠商的“估值錨”降低，總體呈持續(xù)下跌趨勢。我們認為，若未來美國利率上行周期逐步放緩或平穩(wěn)，預期修復，A股SaaS公司“估值錨”有望提升。SaaS龍頭發(fā)力培育二次增長動能。2022年下半年，各主要SaaS廠商相繼發(fā)布新產(chǎn)品，綜合來看可總結為大力培育二次增長動能：金山辦公發(fā)力B端訂閱市場；廣聯(lián)達由造價向數(shù)字建筑全流程布局；用友網(wǎng)絡與金蝶國際均著力打造平臺與生態(tài)，把握央國企為代表的企業(yè)數(shù)字化藍海。打造產(chǎn)業(yè)平臺，數(shù)字化是發(fā)展之道。從企業(yè)發(fā)展歷程來看，1960年以來美國憑借資金、軍事等能力，實現(xiàn)了對產(chǎn)、供、銷、研資源的優(yōu)化布局，占據(jù)全球產(chǎn)業(yè)鏈高利潤的核心位置。我國企業(yè)正逐步從集團業(yè)態(tài)向產(chǎn)業(yè)平臺升級，而與彼時相比，數(shù)字經(jīng)濟正成為主流，我國企業(yè)想要實現(xiàn)轉型升級，數(shù)字化技術是“必需品”。2.4醫(yī)療IT：全民健康信息化大勢所趨，是精準防控核心醫(yī)療數(shù)字化、平臺化是未來發(fā)展趨勢。我國從20世紀90年代起開始建立醫(yī)療信息系統(tǒng)，起初主要以各部門與功能單獨建設，系統(tǒng)煙囪林立；2015年，國家“互聯(lián)網(wǎng)+”政策提出逐步建立跨醫(yī)院的醫(yī)療數(shù)據(jù)共享交換標準體系，集成平臺初建；2018年，國家發(fā)布電子病歷評級指標并提出建設時間表，院內數(shù)據(jù)開始全面整合；2020年，因疫情原因，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療加速發(fā)展，院內外的區(qū)域性醫(yī)療數(shù)據(jù)亟待互聯(lián)互通，并支撐大數(shù)據(jù)、AI等新興技術應用發(fā)展。我們認為，疫情等因素對于醫(yī)療數(shù)字化發(fā)展節(jié)奏有短期或好或壞的擾動，而人口老齡化與醫(yī)療資源緊缺其不斷發(fā)展的長期動力，看好后續(xù)在政策等催化下醫(yī)療IT加速發(fā)展。全民健康信息化大勢所趨，是精準防控核心。自2018年國家提出明確且精細的電子病歷分級評價標準以及建設目標后，我國醫(yī)療IT行業(yè)市場從過去的低技術門檻、地域分散化逐步向高技術壁壘、龍頭集中方向發(fā)展。2021年國家又提出公立醫(yī)院高質量發(fā)展與DRG/DIP支付方式改革等政策，持續(xù)推動醫(yī)療IT建設。但2020年新冠疫情壓制下游支出，使得需求或訂單向收入轉化的過程延緩。2022年11月9日，衛(wèi)健委發(fā)布《關于印發(fā)“十四五”全民健康信息化規(guī)劃的通知》（簡稱“規(guī)劃”），其中提出將“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”體系制度化、常態(tài)化，并促進數(shù)據(jù)合規(guī)開放共享，我們認為，為平衡經(jīng)濟發(fā)展需求，實現(xiàn)精準防控，醫(yī)療IT建設的重要性與優(yōu)先級將提升到新的高度，下游支出有望回暖，同時數(shù)據(jù)合規(guī)共享亦有望釋放技術潛力，擁有技術、市場優(yōu)勢的龍頭專業(yè)廠商前景廣闊。我國DRG支付方式改革、智慧醫(yī)院建設及醫(yī)療IT國產(chǎn)化等政策支持力度大，市場空間廣闊，未來隨著疫情管控新政逐步落地（2022年11月11日，官方發(fā)布優(yōu)化疫情防控二十條），行業(yè)景氣度有望回升。2.5政務IT：政策導向明確，數(shù)字化改造未來可期政務數(shù)字化歷經(jīng)40余年發(fā)展，“信息孤島”問題亟待解決。我國政務信息化起始于1981年，國家明確提出要在政府管理中使用計算機，自此經(jīng)過40余年發(fā)展，各級政府已充分運用大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等信息技術提高政務服務便利化水平。但“以項目為中心、以部門為主體、以單一職能活動為主線”的政務系統(tǒng)建設過程是的數(shù)字政務建設高度碎片化，部門、區(qū)縣之間缺乏統(tǒng)一協(xié)調，信息系統(tǒng)互不兼容，形成各自獨立的“信息孤島”。一體化政務大數(shù)據(jù)建設路徑清晰，釋放政務數(shù)據(jù)潛在價值。2022年10月28日，國務院發(fā)布《全國一體化政務大數(shù)據(jù)體系建設指南》（簡稱“指南”），提出要從算力基礎設施、數(shù)據(jù)標準、數(shù)據(jù)交互、安全保障等方面全面一體化，并給出“1+32+N”框架結構，鼓勵數(shù)據(jù)共享應用。同時，“指南”亦指出當前政務IT系統(tǒng)，存在數(shù)據(jù)共享不充分、數(shù)據(jù)標準不健全、安全保障亟待強化等問題。我們認為，政務IT廠商短期有望迎來新一輪下游高景氣，而更重要的是隨著“一體化”體系建設完成并強化安全保障，海量政務數(shù)據(jù)所蘊含的民生性、經(jīng)濟性價值有望在合規(guī)、科學的體系下被逐步開發(fā)，相關政務IT廠商憑借其長期垂直深耕與領域Know-how，商業(yè)模式有望逐步從項目制向數(shù)據(jù)服務模式轉型，實現(xiàn)業(yè)績長期可持續(xù)增長。我國政務與民生服務普適化與便利化的需求長期保持旺盛態(tài)勢。根據(jù)智研咨詢，2028年我國電子政務市場規(guī)模有望達到5829億元，同時更加注重“數(shù)據(jù)賦能、協(xié)同聯(lián)動”。我們認為，隨著我國政務大數(shù)據(jù)一體化建設等政策發(fā)布，對政務數(shù)字化在技術層面提出明確要求，行業(yè)技術壁壘有望提升，隨之帶來的或為集中度與標準化提升。深耕垂直領域，擁有行業(yè)know-how與技術壁壘的廠商有望充分受益。2.6電子測試儀器：國產(chǎn)廠商實力提升加速新品迭代，貼息政策強化賽道景氣度新產(chǎn)品持續(xù)更迭，自研技術持續(xù)推進，邏輯有望進一步強化。2022年面臨疫情反復、外部沖突等諸多困難，電子測試儀器賽道表現(xiàn)亮眼，維持營收高增態(tài)勢，頭部公司邁入新紀元。普源精電7月發(fā)布搭載自研“半人馬座”芯片組的HDO系列示波器，將高精度芯片應用于經(jīng)濟型市場形成降維打擊，目前已進入放量階段，四季度出貨量預計將超預期增長，短時間內將改變經(jīng)濟型市場的競爭格局。預計2023年初發(fā)布13GHz帶寬示波器，進一步向高帶寬示波器進發(fā)。

坤恒順維目前完成了頻譜分析儀2Hz-44GHz原理樣機，正在進行整機系統(tǒng)指標測試和性能優(yōu)化，預計年底推出新品。矢量網(wǎng)絡分析儀已完成關鍵技術攻關，預計2023年年底推出。

鼎陽科技利用其品牌與渠道優(yōu)勢，推廣四大主力產(chǎn)品，11月1日發(fā)布輸出頻率達40GHz的毫米波信號發(fā)生器，搭載公司自研芯片的4GHz帶寬示波器將于年底發(fā)布。

優(yōu)利德自七月以來，華東地區(qū)的銷售情況已開始回暖，三季度環(huán)比改善，同時自研高速ADC芯片第一期已進入流片環(huán)節(jié)，將重點突破5GS/s采樣率及2GHz帶寬的關鍵指標。11月15日發(fā)布2.5GHz、10GSa/s采樣率的高帶寬示波器，以及多產(chǎn)品線電子測試儀器，測試儀器持續(xù)貢獻新增量。貼息貸款逐步落地，邊際拐點顯現(xiàn)，2023年有望大規(guī)模交付兌現(xiàn)。隨著9月28日央行2000億設備更新改造貼息貸款政策落地，各地方銀行積極響應，為高校、職業(yè)院校和實訓基地、醫(yī)院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型和中小微企業(yè)、個體工商戶等提供貸款。從目前的采招網(wǎng)數(shù)據(jù)分析，11月（截至11月24日）涉及儀器設備的項目招標預告達3122件，同比增長119%，邊際拐點已現(xiàn)，其中5000萬元以上的大訂單同比增長263%，反映出政府極大的支持力度與高校旺盛的需求；相關項目中標結果達22600件，同比增長60%，系院校與醫(yī)院等機構逐步獲得貸款資金以及前期項目招標落地邊際加速，中標結果同比大幅增長。2.7軍工及地理信息化：信息化投入不斷加碼，衛(wèi)星鏈有望進入發(fā)展快車道地緣政治風險頻發(fā)，泛軍工國防財政支出穩(wěn)定增長。2020年以來全球地緣政治風險頻發(fā)，隨著我國經(jīng)濟實力和國際地位顯著提升，國防開支保持平穩(wěn)增長。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2021年我國國防預算13795億元，同比增長6.8%，占GDP比例1.2%，過去七年我國國防支出總體保持與國家經(jīng)濟和財政支出同步增長。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)被納入新基建，通信衛(wèi)星已成為中美軍備競賽重要環(huán)節(jié)，衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)建設或在“十四五下半場”加速發(fā)展。衛(wèi)星在通信、導航、地圖繪制等方向具有重要意義，目前中國在衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)發(fā)展尤其是低軌通信衛(wèi)星發(fā)展上慢于美國。馬斯克建立的SpaceX（太空探索技術）公司計劃在2019-2024年間在太空搭建由約4.2萬顆衛(wèi)星組成的“星鏈”網(wǎng)絡提供互聯(lián)網(wǎng)服務，根據(jù)UCS數(shù)據(jù)，2020年以來SpaceX共發(fā)射2152顆衛(wèi)星，均為商業(yè)通信衛(wèi)星，占美國同期新增衛(wèi)星的82.5%。除商業(yè)通信外美國在2020年以來發(fā)射最多的是商業(yè)對地觀測衛(wèi)星（EOS衛(wèi)星），共186顆，這類衛(wèi)星能夠進行土地利用和土地覆蓋研究、自然災害監(jiān)測和分析等。通信衛(wèi)星在災害救援、軍事作戰(zhàn)等場景均發(fā)揮著重要作用，目前我國衛(wèi)星運營數(shù)量達541顆，其中通信用衛(wèi)星達67顆，遠少于美國2686顆。2020年4月20日，國家發(fā)改委將衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)納入新型基礎設施建設，我們認為在十四五后半場，我國衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的建設將加速發(fā)展，衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈公司均將受益。國防軍隊處于機械化向信息化轉變的過程，軍工&地理信息化賽道高景氣。伴隨科技發(fā)展，信息化、智能化技術被不斷融入國防軍工建設，我國持續(xù)推出多條政策規(guī)劃深化國防和軍隊的改革，加快國防科技創(chuàng)新步伐。目前我國的國防投入正在從機械化向信息化轉型，信息化投入占比將持續(xù)提高。3工業(yè)智能化/工業(yè)軟件：長坡厚雪，3.1工業(yè)智能化：制造業(yè)周期底部將至，工業(yè)智能賽道長坡厚雪離散型周期見底，靜待下一輪周期開啟。工業(yè)自動化按產(chǎn)品類型和生產(chǎn)工藝組織方式的角度可以將企業(yè)類型分為離散型制造行業(yè)和流程型制造行業(yè)。典型的離散制造行業(yè)包括機床、紡織、電梯、塑料、汽車等傳統(tǒng)制造行業(yè)，以及3C、鋰電、航空航天等先進制造行業(yè)。離散型制造業(yè)具有明顯的周期性，每輪周期約3-4年，周期形成的傳導鏈條會經(jīng)歷以下幾個環(huán)節(jié)：信貸數(shù)據(jù)回暖（社融增速）->經(jīng)濟景氣向上（PMI進入擴張區(qū)間）->隨后產(chǎn)成品價格上漲（PPI上漲）帶動企業(yè)盈利修復->工業(yè)企業(yè)利潤修復（業(yè)績釋放）會拉動相關生產(chǎn)和主動補庫存的過程（產(chǎn)成品累計同比上升）->當生產(chǎn)供不應求企業(yè)盈利狀況持續(xù)改善時候，企業(yè)會加大擴產(chǎn)（資本開支增加）->直到擴產(chǎn)到供過于求，制造業(yè)周期見頂?shù)纛^向下。我們認為投資離散型工業(yè)智能化公司的前提是判斷制造業(yè)周期的位置及拐點。復盤前四輪周期時間以及上行的主要驅動因素：2009-2011年：“四萬億”的投資刺激政策；2012-2015年：穩(wěn)增長政策、地產(chǎn)支持政策等；2016-2019年：供給側改革；2019年四季度至今：信貸擴張，出口高增。我們預計隨著年底穩(wěn)增長政策加碼落地，制造業(yè)周期有望在明年Q1見底回升，相關需求屆時將環(huán)比開始改善。流程型工業(yè)韌性強，看好細分龍頭景氣持續(xù)。根據(jù)睿工業(yè)公布的數(shù)據(jù)，2022年第三季度項目型自動化市場規(guī)模為483億元，同比增長7.8%。從2022年初延續(xù)至今的形式來看，項目型行業(yè)增速始終高于OEM型行業(yè)。三季度以來，在國有資本投資的帶動下，重工業(yè)（除鋼鐵行業(yè)之外）投資增速相對穩(wěn)定，使得由國有企業(yè)主導的采礦、化工、電力、市政及公共設施等項目型行業(yè)自動化產(chǎn)品同比增長優(yōu)勢明顯。睿工業(yè)認為，項目型行業(yè)之所以能夠維持穩(wěn)定的增長，一方面是由于全球大宗原材料的通貨膨脹在一定程度上拉動了國內能源行業(yè)投資增長；另一方面，俄烏沖突帶來的能源壓力，也在一定程度上推動了國家能源儲備計劃的落實。我們認為流程自動化的需求核心來源于對生產(chǎn)安全的把控。在“大安全”的政策基調下，石化、冶金、電力等核心支柱產(chǎn)業(yè)推進加速關鍵設備的是必由之路，看好下游景氣度持續(xù)的同時國產(chǎn)廠商份額的同步提升。工業(yè)智能長坡厚雪，看好中國制造黑馬突圍。我們認為制造業(yè)的成長性和韌性將使其在未來中國經(jīng)濟的引擎中將扮演更加關鍵的作用。充分融合先進自動化與ICT技術，以應對高端制造業(yè)中的工藝需求，擺脫“人口紅利”的舊模式，擁抱“智能化紅利”新模式，將成為不可逆的產(chǎn)業(yè)路徑選擇。在這一產(chǎn)業(yè)趨勢中，我們認為具有高端化品牌溢價、硬件到軟件的一體化能力、以及跨行業(yè)跨品類擴張的平臺化工業(yè)智能化企業(yè)將給予更高的市場溢價，匯川、中控、柏楚等公司均是其中的典范，且業(yè)務版圖正保持持續(xù)的擴張態(tài)勢。從偏短周期的角度出發(fā)，我們推測本輪離散型制造業(yè)周期的底部可能在2023年Q1前后，現(xiàn)在我們需要依次看到1）最前瞻的信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著拐點（企業(yè)中長貸已出現(xiàn)信號，但有2021年的低基數(shù)因素）、2）BCI指數(shù)、日本對華機械出口增速等次前瞻替代指標的向上拐點（處于蓄勢待發(fā)階段）、以及3）PMI等制造業(yè)數(shù)據(jù)開始拐頭向上（即期經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未企穩(wěn)）。對于流程型制造業(yè)，我們看好景氣度在2023年繼續(xù)保持在較高水平，同時疊加國內廠商份額的提升將繼續(xù)助推業(yè)績的強勁增長。3.2工業(yè)軟件：高壁壘的核心賽道，成長可期我國工業(yè)軟件市場規(guī)模逐年成長，需求在地緣政治影響下愈發(fā)緊迫。近幾個月中美地緣政治摩擦加劇，2022年10月7日美國對華芯片限令升級意在限制中國獲得先進計算芯片、開發(fā)和維護超級計算機以及制造先進半導體的能力。我們認為美國對華限制的核心在于封鎖中國的高端制造，我國智能制造的國產(chǎn)替代需求愈發(fā)緊迫，而工業(yè)設計軟件作為智能制造之魂，率先受益于的政策支持。疫情帶來短期擾動，后續(xù)有望邊際復蘇，工業(yè)軟件作為典型的“卡脖子”領域，未來政策強力支持可期。工業(yè)軟件中如中望軟件、盈建科的主要收入來自廣大中小企業(yè)，202