1告華泰研究告華泰研究研究報告核心觀點債市打破剛兌后，產業(yè)債利差走勢出現分化，判斷不同行業(yè)利差走勢、進而防風險、抓機會成為信用策略的重要工作。我們將產業(yè)債利差拆解為流動性溢價和信用風險溢價，其中高等級、央國企為主的行業(yè)如石油、電力等主要受流動性影響，可根據利率行情進行信用債波段操作；而像煤炭、鋼鐵、地產等受信用風險影響更大，需要從政策、高頻、財務等多維度追蹤行業(yè)基本面變化。近期優(yōu)質信用債供不應求，流動性溢價大幅壓縮；后續(xù)重點關注地產基本面修復帶動產業(yè)鏈修復、風險溢價下降的機會，如鋼鐵、煤炭等行業(yè)隨盈利改善逐步下沉主體、挖掘私募永續(xù)等品種機會。產業(yè)債輪動的歷史表現與投資建議研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414聯系人SACNo.S0570122070156zhangjiqiang@+(86)1063211166wenchenxin@+(86)2128972068wangxiaoyu@+(86)2128972228產業(yè)利差分解：流動性溢價+信用風險溢價行業(yè)利差可以拆分成“流動性溢價+信用風險溢價”，兩類溢價的驅動因素有所不同，對不同行業(yè)的影響權重也不一樣。流動性溢價宏觀上受債市行情及債市流動性的影響，微觀上受發(fā)行人的信用資質、債券質押便利性和債券持有人結構等影響。信用風險溢價的核心在于違約風險，投資者對更高的違約風險要求更高的風險補償。行業(yè)基本面的變化是影響估值、違約風險變化的重要因素，也是日常跟蹤重點。另外，不同行業(yè)的企業(yè)屬性、等級、集中度等結構特征也會影響行業(yè)整體利差表現；如石油、電力等行業(yè)高等級央國企為主，主要是流動性溢價、與行業(yè)基本面變化關系不大。周期類利差與行業(yè)景氣高度相關，“高等級”行業(yè)主要受流動性影響煤炭和鋼鐵行業(yè)利差和行業(yè)基本面高度相關，15年由于過剩產能行業(yè)危機大幅走闊，供給側改革疊加需求回暖后利差回落；需重點關注行業(yè)政策、供需變化，跟蹤行業(yè)高頻指標、財務及負面輿情等來判斷利差走勢；有色和化工行業(yè)18年以前民企發(fā)行占比較高，利差受民企違約潮沖擊顯著走闊，違約潮后利差回落，弱資質民企退出市場；建材行業(yè)利差在15、16年也受到剩產能違約潮沖擊，此后落后產能退出、央企兼并重組提速，目前存續(xù)主體公用等，發(fā)債主體以國央企為主，主要受流動性影響，受基本面影響較小，風險溢價小。地產鏈、消費類行業(yè)由于主體構成差異，利差走向分化地產債信用利差共經歷了四輪上行階段，原因從市場情緒沖擊、主體結構變化等外部因素轉變?yōu)榉科蠼洜I惡化等行業(yè)基本面因素。21年地產違約潮下，地產鏈行業(yè)利差分化，鋼鐵利差大幅走闊，建筑材料、機械設備受發(fā)債主體較為集中且多為央國企影響，利差基本維持穩(wěn)定。下游如建筑工程也以央國企為主，利差未出現大幅度走闊。交運行業(yè)由于發(fā)債主體以國央企為主，過去三年利差未明顯受疫情沖擊，而休閑服務行業(yè)利差小幅上行，不同等級分化明顯；汽車行業(yè)集中度較高，受個券風險影響波動較大。食品飲料行業(yè)發(fā)債主體高度集中，基本面較穩(wěn)定、利差變動不大。利差展望及投資建議：關注地產修復帶來產業(yè)鏈的機會地產及地產鏈方面，隨著地產利好政策落地，預期正向現實過渡，關注優(yōu)質國企地產債配置價值，頭部民企短久期挖掘高收益機會；同時，產業(yè)鏈上游建材、鋼鐵，下游家電、建筑工程等行業(yè)有望受益于地產景氣修復。其中鋼鐵行業(yè)仍有一定利差可以挖掘，可隨鋼價上行逐步拉長國有鋼企投資久期、挖掘民企龍頭等機會。煤炭債景氣有望持續(xù)，可挖掘私募、永續(xù)等品種機會。高等級行業(yè)方面，主要關注流動性變化，可把握波段交易機會。交運、消費方面，基本面逐步好轉，但行業(yè)利差整體壓降空間不大。風險提示：地產修復不及預期風險，利率調整風險。產業(yè)利差的流動性溢價和信用風險溢價 4 追蹤行業(yè)基本面變化對預判行業(yè)風險溢價變化有一定作用 10行業(yè)主體構成對行業(yè)風險補償的影響 11 13 高等級為主的行業(yè)：主要受流動性影響，基本面影響較小，風險溢價小 17地產及地產鏈：鋼鐵與地產風險關系最密切，建工、機械等影響較小 18 產業(yè)債利差展望及投資建議 24 掘品種機會，鋼鐵關注修復帶來的下沉等機會 25 交運消費：基本面有所好轉，高等級利差壓降空間不大 27 圖表10：地產、煤炭、化工行業(yè)風險溢價反映了過剩違約潮、民企違約潮、地產違約潮等影響 8 9 、鋼鐵、建筑材料、機械設備行業(yè)利差走勢 19 0 、高等級債券為主 20 2 電力、機械等高等級行業(yè)信用風險溢價持續(xù)較低 27產業(yè)利差的流動性溢價和信用風險溢價隨著我國信用債市場打破剛兌，產業(yè)債利差走勢開始出現分化，判斷不同行業(yè)利差走勢、進而防范走闊風險、把握利差收窄機會成為信用策略的重要工作。本文通過拆借產業(yè)利差的構成、觀察產業(yè)利差的歷史變動，進而探尋不同行業(yè)利差走勢的核心驅動因素，在此基礎上以期對行業(yè)利差走勢進行較為符合邏輯的展望和投資建議，供投資者參考。產業(yè)債的行業(yè)收益率可以拆分為無風險收益率和行業(yè)利差兩部分，無風險收益率即不存在違約風險的收益率,可以參照同剩余期限的國開債到期收益率，而行業(yè)利差可以進一步拆分成“流動性溢價+信用風險溢價”，兩類溢價的驅動因素有所不同，對不同行業(yè)的影響權重也不一樣。用風險溢價產業(yè)債的行業(yè)利差主要由流動性溢價和信用風險溢價兩部分組成。流動性溢價是產業(yè)債因流動性不如利率債流動性而產生的溢價。由于產業(yè)債單個主體的債券存量規(guī)模小于利率債，質押融資便利性弱于利率債、并且存在信用風險，流動性相比利率債偏弱，在交易的過程中存在摩擦成本，使債券持有人承擔額外流動性風險，因此需獲得相應風險補償即流動性溢價。從宏觀上看，當貨幣政策趨于寬松，市場流動性寬松，債市走牛，流動性溢價下降，反之流動性溢價上升；微觀上看，發(fā)行人的信用資質、債券質押便利性和債券持有人結構均會對流動性溢價產生影響，發(fā)行人信用資質越好，債券成交越便利，債券質押便利性越強，流動性溢價越低，反之則越高；由于各類債券持有人的風險偏好不同，交易或配置需求不同，債券持有人結構的差異和不同時間段的變化也會影響流動性溢價。產業(yè)債的信用風險溢價是產業(yè)債因信用違約風險高于以國家信用為基礎的國債而產生的溢價，是我們重點觀察的部分。信用風險溢價的影響因素包括違約及風險事件、行業(yè)基本面、樣本構成和投資者風險偏好。1)違約及風險事件是我們首先關注的部分，若行業(yè)違約及風險事件頻發(fā)，則行業(yè)信用風險溢價將走闊；引發(fā)違約的因素是多樣的包括宏觀系統(tǒng)性風險 (經濟承壓、緊信用等)和行業(yè)、個體風險等；2)行業(yè)層面而言景氣的變化是違約重要的影響因素，景氣持續(xù)下行、經營現金流收縮、行業(yè)內弱主體違約風險將明顯加大；行業(yè)基本面的下滑即使尚未引發(fā)違約潮，也會引發(fā)市場擔憂，從而導致信用風險溢價上升；3)另外，構成債券樣本的企業(yè)屬性、評級分布和主體集中度同樣會影響行業(yè)整體信用風險溢價的特征，一般來說，市場對央國企要求的信用風險溢價較低，民企較高，若行業(yè)主要有高評級的央國企構成，則該行業(yè)產業(yè)債利差整體較低；若行業(yè)債券發(fā)行主體集中度較高，則行業(yè)信用風險溢價受個券利差影響較大，比如發(fā)債主體集中于少數高評級央企的石油行業(yè)，行業(yè)利差始終較低，受行業(yè)基本面影響較少；4)投資者的風險偏好與以上幾個因素相互影響，如行業(yè)基本面下滑、違約事件會導致投資者對該行業(yè)的風險偏好下降，進而要求更高為了方便觀察流動性溢價和信用風險溢價的變化，且考慮到高等級信用債利差以流動性溢價為主，后文我們用隱含評級3年AAA的中短票收益率-3年國開作為衡量流動性溢價變化的指標，用行業(yè)利差(行業(yè)內個券行權收益率-同剩余期限；取中位數)-流動性溢價作為信用風險溢價的觀察指標。10-0210-0811-0212-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0210-0210-0811-0212-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02資料來源：華泰研究宏觀：流動性溢價受到債市行情及債市流動性的影響，一般而言，債市走牛，流動性利差收窄，債市走熊，流動性利差走闊；不過信用調整略滯后于利率，在利率快速轉向的時候信用利差會出現反向變動。債市流動性和信用債供需對債券流動性溢價存在影響。一般而言，當經濟與通脹上行，貨幣政策收緊、資金面出現擾動，利率上行時，流動性溢價上行，如2010年債券熊市，彼時經濟回暖，央行重啟央票，信用利差主要跟隨利率上升；反之，如2015、2016債券牛市，市場流動性充裕，投資者整體風險偏好下降，中票、企業(yè)債換手率居高，低評級債券也有相對較好的流動性；2021年到2022年9月，受到疫情持續(xù)影響，經濟下行壓力較大，寬貨幣政策頻出，流動性溢價持續(xù)下行。不過信用調整略滯后于利率，在利率快速變化的時候信用利差會出現反向變動。如13年2輪錢荒中，利率債調整更快，以AAA3年為代表衡量的流動性溢價階段性出現下降；20年受疫情影響，利率債先快速下降后在5月底隨疫情好轉回升，期間AAA3年利差先升后降，整體滯后于利率波動，其中上升階段也受到信用債供給增加、市場擔憂增加擾動。(%)76543210中債國債到期收益率:10年 中債國債到期收益率:10年 中債中短期票據到期收益率(AAA):3年中債中短期票據利差(AAA):3年(右軸)(BP)180160140120100806040200資料來源：Wind，華泰研究微觀：發(fā)行人的信用資質、債券質押便利性和債券持有人結構均會對流動性溢價產生影響。發(fā)行人信用資質越好，交易難度越小，市場流動性越強，流動性溢價越低，反之則越高。換手率可以從一定程度上反映債券的流動性，近5年來發(fā)行期限1-3Y的信用債AA等級以上債券的換手率均高于AA等級以下債券的換手率，這說明發(fā)行人的信用資質對交易難度的影響確實存在，低等級債券的投資人要求更高的流動性補償。2018年民企違約潮后，高等級信用債和低等級信用債的流動性差異更加明顯。 (%)AAAAA+AAAA以下1801601401201008060402002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年注1：債券樣本為發(fā)行期限1-3Y企業(yè)債、公司債、中票注2：換手率=年區(qū)間成交量/年末債券存量余額資料來源：Wind，華泰研究債券質押便利性方面，債券質押便利性越高，流動性溢價越低，反之則越高。當資金成本較為穩(wěn)定時，債券投資者有動力去質押債券加杠桿以獲取更高收益，而由于債券種類和信用等級不同，流動性存在差距，債券質押折扣系數也存在差異。一般來說，回購折算率越高意味著質押便利性越強，流動性溢價越低。2014年中證登事件中，中證登發(fā)布《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》，通知表示其暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫。這一規(guī)定導致企業(yè)債流動性受到沖擊，大量持有城投類債券的基金受到贖回，為了應對贖回潮，基金公司只能拋售手中持有的流動性較好的利率債和高等級信用債，流動性風險溢價大幅走闊。資料來源：上交所官網，華泰研究注1：行代表主體評級，列代表債項評級2023年2月7日資料來源：上交所官網，華泰研究債券持有人結構的差異也會影響流動性溢價。不同類型投資者內部風控、資金成本、投資風格等存在差異，反映為對債券配置的風險偏好差異。目前以同業(yè)理財為主的非法人產品是信用債的主要投資者，從中債登、上清所托管數據看占比基本維持在70%，其次是商業(yè)銀行和非銀金融機構。一般來說，大行風險偏好相對較低，銀行理財適中，非銀機構風險偏好相對較高，基金公司研究能力更強、也會追求相對更高收益。受18年民企違約潮、20年永煤事件、21年地產違約等影響，近年來機構風險偏好整體有所下降，疊加銀行理財凈值化改造等，其對短久期、高等級信用債配置需求進一步加大，21年以來高等級短久期利差壓降較多，而長久期、低等級利差整體走闊。商業(yè)銀行商業(yè)銀行廣義基金證券公司保險境外機構160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-01注：數據截至2023年1月31日資料來源：Wind，中債登、上清所，華泰研究資料來源：銀行業(yè)理財登記托管中心，華泰研究億資料來源：銀行業(yè)理財登記托管中心，華泰研究信用風險溢價影響因素核心在于違約風險產業(yè)債信用風險溢價的核心在于違約風險。違約風險不僅包括債券主體違約后的本息回收風險，還包括違約事件發(fā)生后市場情緒以及風險偏好的改變對行業(yè)估值、再融資產生的影響。造成違約有多方面因素的影響，從現金流的視看，核心在于宏觀、行業(yè)、微觀等因素引發(fā)經營流入、籌資流入減少及投資流出加大現金流壓力。當宏觀環(huán)境弱化、行業(yè)政策收緊、行業(yè)景氣度下行時，企業(yè)盈利惡化、產品量價齊跌，企業(yè)運營能力下降，這導致企業(yè)的經營性凈現金流下降；當流動性緊縮、行業(yè)不景氣或者突發(fā)事件沖擊(造假、互保、做空等)發(fā)生時，企業(yè)獲得的籌資與外部支持減弱，出現銀行信貸緊縮、債券流動性驟降、其他融資方式承壓等，會導致籌資性凈現金流大幅下降；而如果公司治理激進，主動投資增加開展多元化經營或者被動投資增加謀求業(yè)務轉型時，會造成企業(yè)投資性現金流增加，這三類現金流的負面變化均導致企業(yè)有更高的融資需求，并承擔更高的融資成本，在經營性凈現金流下降、投資性現金流增加、籌資性凈現金流下降的多重壓力下，現金流易吃緊出現斷裂，進而發(fā)生違約。資料來源:華泰研究違約風險影響行業(yè)利差主要可以劃分為兩個階段，2014年以前的各行業(yè)同漲同跌階段和2014年后根據行業(yè)風險變化的利差分化階段。房地產房地產煤炭化工400350300250200150100500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究2014年以前信用債規(guī)模整體較小、國企高等級為主，未實際打破剛兌，行業(yè)利差波動較一致。2011年以云投集團危機事件為代表的風險事件推動行業(yè)利差大幅走闊。11年4月，滇公路表示只還息不還本，6月底重組傳聞證實、城投債信用危機爆發(fā)。該事件造成了城投債信用危機，導致城投債恐慌性拋售、全市場債券發(fā)行停滯。由于當時市場發(fā)行的信用債規(guī)模有限，且主要為國企債和高等級債券，各行業(yè)利差受違約事件影響變動方向基本一致，分化并不明顯，呈現同漲同跌的特征。(億元)140,000120,000201020112012201320142015201620172018201920202021(億元)140,000120,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022國企發(fā)行占比(右軸)100%95%100,00090%80,00085%60,00080%40,00020,00020,000070%資料來源：Wind，華泰研究主(億元)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002010201120122013201420152016(億元)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002010201120122013201420152016201720182019202020212022AAA等級債券發(fā)行占比(右軸)80%70%60%50%40%30%20%10%AAA等級債券發(fā)行占比(右軸)資料來源：Wind，華泰研究2014年后債市打破剛兌，各輪違約潮驅動行業(yè)利差分化明顯加大。2014年3月，由于公性兌付”的信仰就此打破。2015年爆發(fā)過剩產能違約潮，受經濟持續(xù)下行、行業(yè)景氣度嚴重下滑影響，大批上游企業(yè)陷入債務危機，煤炭、化工、鋼鐵等過剩產能行業(yè)違約頻發(fā)，東特鋼、川煤炭、桂有色等企業(yè)紛紛違約，過剩產能行業(yè)利差顯著走闊。16年開始隨著地產修復、過剩產能供給側收縮等，行業(yè)供需關系開始好轉，企業(yè)盈利、現金流逐步修復，疊加山西政府積極表態(tài)等；16年中開始煤炭等周期類行業(yè)利差開始明顯下降。09-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-011050 (5) (10)2018年民企違約潮爆發(fā)，15、16年大量融資的民企債務大量到期(2014年11月證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債大幅擴容)，疊加緊信用的環(huán)境和企業(yè)治理問題引發(fā)市場信心下降等，較多民企現金流斷裂、大量違約，上市公司也頻頻暴雷，行業(yè)內民企集中的化工、商貿、環(huán)保等行業(yè)利差大幅走闊。18年下半年開始政策轉向寬信用，支持民企融09-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-011050 (5) (10)2020年永煤事件為代表的弱國企違約引發(fā)市場對同類型國企的擔憂，特別是對“逃廢債”行為的擔憂；國企信仰打破，投資者紛紛拋售煤企、弱資質國企債券，期間煤炭、鋼鐵等弱國企利差大幅走闊帶動行業(yè)利差整體走高。進入21年隨著疫情好轉、經濟修復，煤鋼等供不應求價格大漲，現金流修復，煤企等通過銀行接續(xù)債務，市場情緒修復，利差從4月底開始大幅下降。2021年地產調控趨嚴，三道紅線+信貸額度管控+預售資金監(jiān)管加強，導致房企高杠桿+快周轉模式受阻，地產債展期或違約頻發(fā)，房企違約潮導致房地產行業(yè)利差整體走闊，內部分化加劇。22年以來支持地產融資、需求修復、保交樓等政策頻出，目前行業(yè)仍處于強預期向強現實轉換階段，利差整體高位震蕩。整體來看，14年債市打破剛兌、信用債規(guī)模擴容之后，各輪違約潮行業(yè)利差分化明顯加大，核心在于違約潮背后的驅動因素和對不同行業(yè)的沖擊不同；因此，不同行業(yè)風險驅動因素、利差走勢的研究對投資也更有意義。追蹤行業(yè)基本面變化對預判行業(yè)風險溢價變化有一定作用行業(yè)風險溢價變化的核心在于違約風險，而引發(fā)違約的因素是多樣的，包括宏觀系統(tǒng)性風險(經濟承壓、緊信用等)和行業(yè)、個體風險等；行業(yè)層面而言景氣的變化是最重要的影響因素，景氣持續(xù)下行、經營現金流收縮、行業(yè)內弱主體違約風險將明顯加大；行業(yè)基本面的下滑即使尚未引發(fā)違約潮，也會引發(fā)市場擔憂，從而導致信用風險溢價上升；追蹤行業(yè)基本面變化(高頻數據、財務指標等)對預判行業(yè)風險溢價變化有一定作用。如12-14年的煤鋼價格下行與煤鋼利差上行，15-16年過剩產業(yè)違約潮；以及21年以來地產銷售大幅下滑和地產行業(yè)暴雷。行業(yè)基本面變化決定了潛在風險的增減、利差的升降，和供需、政策變化等有關，需密切關注。(元/噸)(BP)(元/噸)(BP)4003503002502001501005002,50013-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09期貨結算價(連續(xù)):動力煤(右)2,50013-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-092,0001,5001,0005000注：圖為煤炭行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差，右同資料來源：Wind，華泰研究(%)15煤(%)15煤炭-AAA煤炭企業(yè)凈利率:季頻累計(右)400350300250200150100500(50)資料來源：Wind，華泰研究行業(yè)主體構成對行業(yè)風險補償的影響行業(yè)發(fā)債主體構成也是行業(yè)風險補償的重要決定因素，企業(yè)屬性、隱含評級、發(fā)債主體集中度均會對行業(yè)風險補償產生影響。企業(yè)屬性方面，受18年民企違約潮影響，市場風險偏好進一步偏向國企，國央企占比高的行業(yè)風險溢價相對較低，發(fā)債主體中民企占比較高的行業(yè)需補償更高的風險溢價。相較于民企，國企大多規(guī)模更大、特別是重資產行業(yè)，國企普遍承擔更多社會責任、也能獲得更多國資委等支持，因而市場偏好一直較民企更好。特別是在18年民企違約潮以后，投資人更加擔心民營企業(yè)的公司治理問題，對民營企業(yè)也要求更高的風險溢價補償。2018年民企違約潮爆發(fā)時，雖然有色、化工盈利整體較好，但行業(yè)內民企占比較高，相較煤企鋼企等受到了顯著沖擊，行業(yè)利差大幅走闊；此后民企發(fā)行占比大幅下行。與之相反，機械設備、交運等行業(yè)國央企占比較高，在2021年房地產景氣度下行、疫情沖擊，行業(yè)基本面惡化的情況下仍保持了相對穩(wěn)定的信用利差。(億元)25,00020,00015,00010,0005,0000中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)其他企業(yè)其他企業(yè)占比(右)輕工制造新能源紡中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)其他企業(yè)其他企業(yè)占比(右)家用電器農林牧漁傳媒醫(yī)藥生物電子休閑服務汽車建筑裝飾食品飲料機械設備建筑材料公用事業(yè)商業(yè)貿易化工有色金屬鋼鐵石油建筑工程煤炭交通運輸房地產電力80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：存量債券數據截至2022年底資料來源：Wind，華泰研究隱含評級方面，對于高等級債券占比較高的行業(yè)來說，行業(yè)內主體抗風險能力更強，風險溢價更易保持穩(wěn)定。例如，石油、電力和交運行業(yè)發(fā)債以高等級債券為主，存量債券中隱電力信用風險溢價穩(wěn)定在0±20BP區(qū)間浮動，主要受流動性溢價影響。交運行業(yè)在地產下行和疫情等利空環(huán)境下維持了較低的信用利差水平。輕工制造建筑裝飾計算機農林牧漁紡織服裝家用電器商業(yè)貿易房地產煤炭電氣設備新能源汽車醫(yī)藥生物化工休閑服務建筑工程鋼鐵傳媒通信建筑材料有色金屬機械設備公用事業(yè)電子食品飲料交通運輸電力石油前五大主體發(fā)債余額占比第一大發(fā)債主體占比輕工制造建筑裝飾計算機農林牧漁紡織服裝家用電器商業(yè)貿易房地產煤炭電氣設備新能源汽車醫(yī)藥生物化工休閑服務建筑工程鋼鐵傳媒通信建筑材料有色金屬機械設備公用事業(yè)電子食品飲料交通運輸電力石油前五大主體發(fā)債余額占比第一大發(fā)債主體占比AAA+AAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AA-以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：存量債券數據截至2022年底資料來源：Wind，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%建筑裝飾房地產交通運輸公用事業(yè)商業(yè)貿易建筑工程機械設備傳媒有色金屬電力煤炭醫(yī)藥生物電氣設備化工通信電子鋼鐵農林牧漁輕工制造紡織服裝食品飲料建筑材料休閑服務汽車計算機新能源石油 家用電器發(fā)債主體集中度方面，集中度高的行業(yè)利差受個別主體影響更大，關注個體風險>行業(yè)基本100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%建筑裝飾房地產交通運輸公用事業(yè)商業(yè)貿易建筑工程機械設備傳媒有色金屬電力煤炭醫(yī)藥生物電氣設備化工通信電子鋼鐵農林牧漁輕工制造紡織服裝食品飲料建筑材料休閑服務汽車計算機新能源石油 家用電器注：存量債券數據截至2022年底資料來源：Wind，華泰研究產業(yè)債輪動的歷史表現周期類型行業(yè)：利差與行業(yè)景氣高度相關煤炭和鋼鐵行業(yè)利差和行業(yè)景氣高度相關，有色和化工行業(yè)利差受民企違約潮沖擊較大，建材行業(yè)18年中國建材整合后利差較為穩(wěn)定。煤炭和鋼鐵行業(yè)利差2015年大幅走闊，主要系15年過剩產能行業(yè)危機造成行業(yè)基本面惡化，供給側結構改革后煤炭和鋼鐵行業(yè)產效提升，行業(yè)景氣修復，利差回落。有色和化工行業(yè)18年以前民企發(fā)行占比較高，18年民企違約潮沖擊下，民企風險溢價提升，有色和化工行業(yè)利差走闊明顯。建材行業(yè)利差與中國建材集團有限公司(下文簡稱“建材集團”)旗下子公司中國建材股份有限公司(下文簡稱“中國建材”)18年重組有關，中國建材18年整合了水泥行業(yè)多家主體，整合后建材行業(yè)存續(xù)債券主體以建材集團及其控股公司為主，大央企抗風險能力整體較強，行業(yè)利差維持穩(wěn)定。(BP)煤炭化工鋼鐵有色金屬建筑材料400350300250200150100500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為周期類行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究煤炭和鋼鐵行業(yè)周期類行業(yè)特征較為明顯，利差走勢和行業(yè)景氣高度相關；行業(yè)以國企為主，也受到永煤違約沖擊。煤炭和鋼鐵行業(yè)利差2015年大幅走闊，與15年過剩產能行業(yè)危機有關。自2008年“四萬億”刺激政策之后，產能快速無序擴張，2011年煤鋼價格和盈利水平出現拐點進入下行通道。2014-2015年，由于持續(xù)供過于求，行業(yè)虧損面積加大、弱資質主體違約風險加大；行業(yè)利差不斷上行。15年11月中央財經領導小組會議上提出經濟結構性改革，之后出臺降產能、升產效政策，疊加地產棚改貨幣化推動地產等下游需求好轉，行業(yè)供需關系明顯扭轉，基本面逐漸修復。16年1月，動力煤和鋼價見底，盈利水16年6月、7月，鋼鐵、煤炭行業(yè)利差開始回落，隨著景氣持續(xù)持續(xù)較高，17-19煤鋼利差大幅下行。20年末永煤超預期違約引發(fā)市場對弱國企擔憂，一些高負債的煤炭、鋼鐵國企利差大幅走闊，不過彼時行業(yè)盈利整體不弱，且21年后更加供需兩旺，隨著企業(yè)自有現金流好轉市場情緒修復帶動利差下降。22年受地產投資大幅下滑拖累，鋼鐵行業(yè)在三四季度虧損增加，行業(yè)風險溢價補償明顯升高，而煤炭下游電力為主、基本面和風險溢價較為穩(wěn)定。09-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0109-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01210110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0109-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-011050 (5) (10)(元/噸)(BP)(元/噸)(BP)4003503002502001501005002,50013-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09期貨結算價(連續(xù)):動力煤(右)2,50013-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-092,0001,5001,0005000注：圖為煤炭行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差，右同資料來源：Wind，華泰研究(BP)(元/噸)(BP)(元/噸)2507,00013-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03期貨結算價(連續(xù)):螺紋鋼(右)2507,00013-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-036,0002005,00015041501003,001002,000501,000000注：圖為鋼鐵行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差，右同資料來源：Wind，華泰研究(%)15煤(%)15煤炭-AAA煤炭企業(yè)凈利率:季頻累計(右)400350300250200150100500(50)資料來源：Wind，華泰研究(%)86(%)86420 (2) (4) (6) (8) (10)(BP)250鋼鐵-AAA200150100500(50)資料來源：Wind，華泰研究化工行業(yè)18年以前民企發(fā)行占比較高，18年利差受民企違約潮沖擊較大，違約潮后利差回落，弱資質民企基本退出市場。18年1月化工行業(yè)利差出現大幅走闊，同期行業(yè)凈利率持續(xù)上升，走勢出現差異，主要受民企違約潮的影響較大。化工行業(yè)18年之前民營企業(yè)發(fā)行占比較高，17年民企主體發(fā)債金額占發(fā)行總額約40%，AA以下主體占發(fā)行總額的3%左右。而18年外部融資收縮，去杠桿加劇市場對再融資及違約風險的擔憂，違約事件持續(xù)高發(fā)，且違約主體集中在民企，引發(fā)民企一級市場發(fā)債受阻和二級市場利差大幅走闊。民企占比較高的化工行業(yè)受到顯著沖擊，18年化工行業(yè)民企發(fā)行占比較前一年大幅下降約18個百分點，AA以下主體占比迅速下降至接近0，同時，行業(yè)凈利率持續(xù)上升的情況下，利差自18年2月后出現明顯走闊。自18年10月大量紓困政策相繼推出，疊加下半年寬信用企違約潮后市場對民企風險偏好持續(xù)較低，弱資質民企基本退出市場，近年來化工行業(yè)民企發(fā)行占比穩(wěn)定在12%左右，幾乎無AA以下主體的新債發(fā)行。09-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0109-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-012010201120122013201420152016201720182019202020212022400309-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0109-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-012010201120122013201420152016201720182019202020212022400350300250200150100 500(50)250200150100500(50)化工-AAA化工-AAA化工企業(yè)凈利率:季頻累計(右)(%)1086420 (2) (4)注：圖為化工行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究(億元)3,000發(fā)行總額AA以下占比(右)其他企業(yè)占比(右) 45%40%2,50035%2,00030%25%1,50020%1,00015%10%5005%020100%201220142016 201820202022注：其他企業(yè)為非央企國企資料來源：Wind，華泰研究有色行業(yè)18年前民企發(fā)行占比較高，利差也受18年民企違約潮影響大。有色行業(yè)18年之前民營企業(yè)發(fā)行占比較高，17年民企占發(fā)行總額約30%，AA以下主體占發(fā)行總額的1.5%左右。受民企違約潮影響，18年有色行業(yè)民企發(fā)行占比較前一年大幅下降約7個百分點，AA以下主體占比下降至不足1%，同時利差大幅走闊，18年7月利差開始回落。有色行業(yè)民企發(fā)行占比在20年觸底后有所回升，22年達到近15%，有所回暖，而AA以下主體發(fā)行占比持續(xù)趨近0%。有色-AAA有色-AAA有色企業(yè)凈利率:季頻累計(右)(%)8642(2)注：圖為有色行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究其他企業(yè)占比(右)(億元)其他企業(yè)占比(右)(億元) AA以下占比(右)3,0002,5002,0001,5001,000500045%40%35%30%25%20%3,0002,5002,0001,5001,0005000注：其他企業(yè)為非央企國企資料來源：Wind，華泰研究建材行業(yè)利差與央企中國建材18年重組有關，整合前周期類行業(yè)特征明顯，整合后利差穩(wěn)定在低位。經歷了11-15年的供過于求、盈利下行后，16年水泥行業(yè)開始進一步加大重組和產能去化，2016年8月，中國建材和中國中材宣布合并重組，更名為中國建材集團；18年建材集團旗下子公司中國建材和中國中材股份有限公司(下文簡稱“中材股份”)完成重組，5月3日整合后的新中國建材H股正式在香港聯交所上市交易。整合前，水泥產業(yè)方面，中國建材旗下有南方水泥、北方水泥、中聯水泥和西南水泥四個子公司，其中南方水泥和西南水泥分別為中國建材于2007年、2011年整合成立的子公司，而中材股份同樣有天山股份等4家水泥業(yè)務子公司。此次重組后水泥行業(yè)多家主體相繼整合入建材集團及其控股公司，規(guī)模效益進一步提升。行業(yè)風險溢價走勢來看，建材行業(yè)利差18年以前和水泥價格走勢呈現一定的負向關，18年中國建材重組之后，利差整體下降并維持10BP左右的低位水平。從存續(xù)債券主體余額來看，建材集團及其控股公司占比約55%，中國建材作為大型央企抗風險能力較強、信用資質較好，盡管21年10月后水泥行業(yè)基本面有所惡化，但行業(yè)風險溢價始終維持在低位。12-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09(BP)180160140120100806040200(20)(40)(點)建筑材料-AAA水泥價格指數:全國(點)建筑材料-AAA2302101901701501301109070注：圖為建材行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究公司名稱(億元)債券余額占比公司第一大股東是否為建材集團或其控股公司北京金隅集團股份有限公司43829.74%北京國有資本運營管理有限公司否中國建材股份有限公司39126.55%北新建材集團有限公司是中國建材集團有限公司9713.38%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會是紅獅控股集團有限公司704.75%章小華否西南水泥有限公司553.73%新疆天山水泥股份有限公司是唐山冀東水泥股份有限公司543.68%北京金隅集團股份有限公司否凱盛科技集團有限公司513.48%中國建材集團有限公司是南方水泥有限公司503.39%新疆天山水泥股份有限公司是北新集團建材股份有限公司251.70%中國建材股份有限公司是華新水泥股份有限公司221.49%香港中央結算(代理人)有限公司否中國南玻集團股份有限公司201.36%前海人壽保險股份有限公司-海利年年否中國聯合水泥集團有限公司201.36%新疆天山水泥股份有限公司是新疆天山水泥股份有限公司201.36%中國建材股份有限公司是注：存續(xù)債券余額截至2022年12月31日資料來源：Wind，華泰研究39%20%806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)9%26%39%20%806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)9%26%石油、電力發(fā)債主體以大型央企為主，信用風險溢價趨近為0。電力、石油行業(yè)利差和3年期AAA級中短票利差走勢基本相同，扣除3年期AAA級中短票后的利差在0±20BP附近波動，主要系電力、石油行業(yè)發(fā)債主體以信用資質較好的大型央企為主，風險溢價接近為0，主要受流動性溢價影響。從存續(xù)債券主體余額來看，石油行業(yè)發(fā)債主體均為央企或者地方國企，存量債券余額中央企主體占74%；電力行業(yè)存量債券余額中央企主體占88%。電力、石油行業(yè)利差近年走勢較為平穩(wěn)，2012年之前和3年期AAA級中短票利差共同大幅走闊主要受樣本和城投風險事件影響，由于12年之前的發(fā)債主體不多，以高等級主體為主，而11年城投信用危機對信用債整體造成流動性沖擊，出現同漲同跌。AAA、電力行業(yè)利差走勢(BP)AAA3年利差石油電力18016014012010080604020009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01資料來源：Wind，華泰研究體中國石油天然氣集團有限公司中國石油天然氣股份有限公司中海油田服務股份有限公司3%中國石油化工集團有限公中海油田服務股份有限公司3%陜西延長石油(集團)有限責任公司中國石油化工股份有限公司中石油昆侖燃氣有限公司中石油昆侖燃氣有限公司注：存續(xù)債券余額截至2022年12月31日，右同資料來源：Wind，華泰研究(BP)力09-0111-0113-0115-0117-0119-01力注：圖為石油和電力行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)其他企業(yè)0%12%8888%注：其他企業(yè)為非央企國企資料來源：Wind，華泰研究公用事業(yè)存量債券以地方國企為主，也主要受流動性溢價影響，風險溢價中樞稍高一些。公用事業(yè)扣除流動性溢價后的利差較小，18年后基本不超過50BP，公用事業(yè)行業(yè)發(fā)債主體以地方國企為主，信用風險相對較小，主要受流動性溢價影響。從存續(xù)債券主體余額來年公用事業(yè)扣除流動性溢價后的利差大幅走闊，主要受城投危機影響，近年走勢平穩(wěn)，并未受其他較大沖擊。(BP)公用公用事業(yè)150100500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為公用事業(yè)行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)其他企業(yè)10%222%68%注：存續(xù)債券余額截至2022年12月31日資料來源：Wind，華泰研究地產及地產鏈：鋼鐵與地產風險關系最密切，建工、機械等影響較小歷史上地產債信用利差共經歷了四輪上行階段，上行原因從市場情緒沖擊、主體結構變化等外部因素轉變?yōu)榉科蠼洜I惡化等行業(yè)基本面原因。(1)2011年城投債危機：2011年云投集團危機事件引發(fā)城投債信任危機，整個信用債市場也隨之動蕩，市場的緊張情緒波及到了地產債，地產債信用利差大幅走闊。(2)2014年底地產債大幅擴容：2014年底開始，房企融資政策逐步放松，2014年9月和2015年1月先后發(fā)布《非金融企業(yè)債務融資工具注冊發(fā)行規(guī)則》、《公司債發(fā)行與交易管理辦法》，對房企進入銀行間市場發(fā)債、發(fā)行公司債形成重大利好，地產債發(fā)行規(guī)模由2014年780.3億元迅速上升至2016年的7962.78億元，其中民企發(fā)債占比由2014年的20%上升至2016年的68%，主體結構的變化使得地產債利差走闊。(3)2018年非典型房企違約：2018年底，民企違約潮中地產債首次暴雷，中弘股份、五洲國際、華業(yè)資本等房企先后出現實質性違約，引發(fā)地產債利差上行。整體來看，此次地產違約潮規(guī)模較小，且違約主體地產業(yè)務較小、原因多為過于激進的發(fā)展戰(zhàn)略或業(yè)務擴張，具有非典型性，對行業(yè)沖擊較小。(4)2021年開始地產大規(guī)模違約：為了房地產市場健康發(fā)展，3道紅線、按揭貸款額度管控、集中供地等地產監(jiān)管政策紛紛下發(fā)，從房企融資、銷售、拿地等方面進行了規(guī)范。政多家房企評級下調，違約規(guī)模大幅增加，地產債利差大幅上行。2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q386420(2)(4)(6)(8)(10)50分位數-25分位數AA50分位數-25分位數AAA75分位數-50分位數50分位數房地產-AAA40035030025020015010050009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01資料來源：Wind，華泰研究地產違約潮下，地產銷售、投資下行風險對產業(yè)鏈行業(yè)也造成影響，其中鋼鐵大幅走闊，建筑材料、機械設備受發(fā)債主體影響利差基本維持穩(wěn)定。2021年下半年以來，受房地產市場不景氣的影響，鋼鐵需求端受到打擊，盈利狀況不盡人意，螺紋鋼價格、鋼鐵行業(yè)銷售凈利率均出現大幅下滑。鋼鐵行業(yè)利差受經營情況拖累，伴隨地產債利差大幅走闊。建筑材料方面，雖然水泥行業(yè)受房地產影響較大，基本面下滑明顯，但中國建材合并后，建材集團及其控股公司存續(xù)債券主體余額2022年占比超半數，維持了整個建材行業(yè)利差的穩(wěn)定。機械設備方面，發(fā)債主體以國央企為主，且需求更多元還涉及高鐵、船舶、軍用等，受地產沖擊較鋼鐵行業(yè)小一些。從存續(xù)債券主體余額來看，2022年排名前十的主體中國央企占據9家，國央企信用資質的加持使得機械設備行業(yè)利差維持在較低水平。(BP) 建筑材料機械設備200150100500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為房地產、鋼鐵、建筑材料、機械設備行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究鋼鐵銷售凈利率(%鋼鐵銷售凈利率資料來源：Wind，華泰研究202008-12-232009-12-232010-12-232012-12-232013-12-232014-12-232015-12-232016-12-232017-12-232018-12-232019-12-232020-12-232021-12-232022-2008-12-232009-12-232010-12-232012-12-232013-12-232014-12-232015-12-232016-12-232017-12-232018-12-232019-12-232020-12-232021-12-232022-12-232010201120122013201420152016201720182019202020212022HRB40020mm螺紋鋼價格(元/噸)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，華泰研究9.7%89.7%8.8%8.2%7.4%8.2%7.4%6.7%6.7%6.0%中國機械工業(yè)集團有限公司中國航空工業(yè)集團有限公司中國船舶工業(yè)集團有限公司三一集團有限公司3.8%33.8%3.7%3.5%徐州工程機械集團有限公司中國航天科技集團有限公司徐工集團工程機械股份有限公司0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%注：存續(xù)債券余額截至2022年12月31日資料來源：Wind，華泰研究建工央國企為主，利差穩(wěn)定在低位；家電利差有所走闊。建筑工程方面，2018年后，民企出清，國央企發(fā)行占比在2022年達到99.92%，AA級以下債券占比僅為0.11%。建筑工程行業(yè)主體雖受地產、城投影響，現金流壓力加大，弱資質主體評級下調，但違約規(guī)模并未出現明顯增加，且大央企為主、信用利差基本維持穩(wěn)定。家用電器方面，行業(yè)內發(fā)債主體格局高度集中，前五大主體2022年占比總計達98.64%。余額占比較大的前五大主體分別為TCL科技集團股份有限公司(41%)、珠海格力集團有限公司(37%)、康佳集團股份有限公司(13%)、上海海立(集團)股份有限公司(5%)、奧克斯集團有限公司(3%)，格力為家用電器行業(yè)中的龍頭企業(yè)，行業(yè)銷售模式使得現金流充裕，受地產行業(yè)沖擊較小，但奧克斯等利差走闊一定程度上影響了行業(yè)整體利差。建筑工程(BP建筑工程200150100500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為建筑工程行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究發(fā)行總額AA以下占比(右)發(fā)行總額AA以下占比(右)其他企業(yè)占比(右)35%30%25%20%15%10%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005%5000%00%注：其他企業(yè)為非國企、央企資料來源：Wind，華泰研究2120102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022(BP)(BP)250200150100500(50)(100)(150)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為家用電器行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究奧克斯集團有限公司3%其他，1%上海海立(集團)股份有限公司其他，1%5%TCL科技集團股份有限公司，股份有限公司，41%13%珠海格力集團有限公司37%注：存續(xù)債券余額截至2022年12月31日資料來源：Wind，華泰研究20年以來受疫情影響，交通運輸行業(yè)經營基本面受損，但由于發(fā)債主體以國央企、高等級為主，信用利差基本維持穩(wěn)定。疫情影響下，交通運輸行業(yè)經營面臨了重大挑戰(zhàn)，企業(yè)的盈利能力和現金流狀況多不盡人意。以航運為例，2022年南方航空、中國東航、中國國航合計虧損超千億元。但由于交通運輸行業(yè)發(fā)債主體以國央企、高等級債券為主，2022年交通運輸行業(yè)國央企和AA及以上的債券發(fā)行量占比分別達到了98%和99.61%，主體信用資質較好，整體來看行業(yè)信用利差受疫情影響不大。(BP)(BP)1501150500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為交通運輸行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究 AA以下占比(右)(億元)發(fā)行總額其他企業(yè)占比(右 AA以下占比(右)3.5%3.03.5%3.0%8,0007,0002.5%6,0002.0%1.2.0%1.5%4,0003,0001.0%2,0000.5%0.5%0.0%0注：其他企業(yè)為非國企、央企資料來源：Wind，華泰研究受疫情影響，近年來休閑服務行業(yè)利差小幅上行，不同等級信用利差走勢分化。三年疫情背景下，國內旅游業(yè)務承壓，但由于2022年休閑服務行業(yè)發(fā)債主體99%以上為國央企，政府補助等有所呵護，休閑服務行業(yè)利差雖有所上行，但幅度不大。分等級來看，休閑服務行業(yè)信用利差分化明顯，高等級債券信用利差基本維持穩(wěn)定，低等級債券如部分民企缺乏外部支持、抗風險能力較弱，利差走闊明顯。222009-01-092009-06-092009-01-092009-06-092010-04-092010-09-092011-02-092011-07-092012-05-092012-10-092013-03-092013-08-092014-01-092014-06-092015-04-092015-09-092016-02-092016-07-092016-12-092017-05-092017-10-092018-03-092018-08-092019-01-092019-06-092020-04-092020-09-092021-02-092021-07-092021-12-092022-05-092022-10-09期AAA級中短票利差休閑服務(BP休閑服務200150100500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為休閑服務行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究(BP) 50分位數休閑服務-AAA50分位數休閑服務-AA+60050分位數休閑服務-AA500400300200100009-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01資料來源：Wind，華泰研究近年來汽車行業(yè)利差波動受個券影響較大，2020年底以來先后受到華晨汽車違約、北汽新能源板塊虧損嚴重的影響，行業(yè)利差大幅走闊。2020年10月，華晨汽車首次違約引發(fā)市場對于汽車行業(yè)信用風險的擔憂，行業(yè)利差大幅上行。華晨汽車違約主要系公司盈利過于依賴合資子公司華晨寶馬，華晨寶馬剝離的消息對華晨汽車產生了較大的打擊。與華晨汽車類似，北汽集團營收高度依賴其與奔馳合資的子公司北京奔馳，2021年北汽集團與北京奔馳相關的收入占到了總營收的95.5%。另外20年北汽集團旗下的北汽藍谷大幅虧損引發(fā)市場擔心。由于北汽集團2022年存量債券余額占整個汽車行業(yè)的比例接近40%，其利差變動對行業(yè)影響較為顯著。 (BP)汽車-AAA16京汽集MTN001B24020016012080400(40)(80)注：圖為汽車行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差、16京汽集MTN001B收益率-3年期AAA級中短票收益率資料來源：Wind，華泰研究23(億元)存量債券余額債券余額占比(右)400350300250200150100500浙江吉利控股集團有限公司北京汽車集團有限公司寧波均勝電子股份有限公司凌云工寧波均勝電子股份有限公司凌云工業(yè)股份有限公司福建省汽車工業(yè)集團有限公司45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國第一汽車集團有限公司重慶長安汽車股份有限公司比亞迪股份有限公司福耀玻璃工業(yè)集團股份有限公司廣州汽車集團股份有限公司保定市長城控股集團有限公司東風汽車集團股份有限公司江鈴汽車集團有限公司注：存續(xù)債券余額截至2022年12月31日資料來源：Wind，華泰研究歸母凈利潤10銷售凈利率(右)2000(10) (20)(20) (40)(30) (60)(40) (80)(50) (100)(60) (120)(70) (140)20182019202020219M2022資料來源：Wind，華泰研究發(fā)債主體的高度集中于央國企，且行業(yè)經營穩(wěn)定、收現模式占優(yōu)，近年來食品飲料行業(yè)信用利差穩(wěn)中有降。2022年食品飲料行業(yè)存續(xù)債券余額中，前五大主體占比總計達77.97%，格局高度集中。余額占比較大的前五大主體分別為光明食品(21%)、中糧集團(17%)、瀘州老窖(16%)、北京首農食品(13%)、貴州茅臺(11%)，均為食品飲料行業(yè)里的龍頭企業(yè)，經營狀況較為穩(wěn)定，現金流充裕，信用風險較低，使得整個食品飲料行業(yè)信用利差穩(wěn)中有降。期AAA級中短票利差(BP)食(BP)200150100500(50)(100)09-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注：圖為食品飲料行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差資料來源：Wind，華泰研究圖表53：食品飲料行業(yè)發(fā)債主體高度集中其他22%光明食品(集其他22%21%中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司1酒廠(集團)有限責任公司11%北京首農食品瀘州老窖集團有瀘州老窖集團有限責任公司16%13%注：存續(xù)債券余額截至2022年12月31日資料來源：Wind，華泰研究24 我們在去年12月14日發(fā)布的《信用債亟需反饋糾正機制》中提示了地產鏈和疫情修復帶來的基本面修復、利差回落機會，包括景氣持續(xù)較高的煤炭國企、地產國企及與地產鏈密切相關的鋼鐵債及受益于疫情修復的交運等。1月以來理財規(guī)模企穩(wěn)、基金配置增加，信用債需求增加，高等級主體轉向低息貸款，優(yōu)質資產荒再現，產業(yè)債利差明顯回落。1月初以來地產、煤炭、鋼鐵行業(yè)利差分別下行71、58及66BP，成為利差壓降最多的幾個行業(yè)，此外化工、休閑服務、汽車利差壓降也較多，均超過50BP。后續(xù)產業(yè)債利差還能否繼續(xù)壓降、還有哪些值得關注的機會？從利差歷史水平來看，除鋼鐵、汽車、房地產外，絕大部分行業(yè)利差已經壓降至近五年30%分位數以內；利率窄幅震蕩、票息占優(yōu)延續(xù)的情況下，利差仍有小幅壓降的可能，但整體空間不大；中期來看，流動性溢價會受到利率上行擾動，風險溢價預計分化，基本面向好的行業(yè)如煤炭、鋼鐵可能會進一步壓縮，而以外需為主、且出口面臨較大下行壓力的行業(yè)中弱主體利差走闊風險較大。關注利率變動和信用資產荒緩解情況，低利差行業(yè)可適時兌現一部分收益。利差絕對水平對比來看，目前行業(yè)AAA利差超過50BP的有煤炭、鋼鐵、有色、汽車、地產、家電；大多與地產需求密切相關，核心仍是地產銷售、投資的回暖，需要密切關注地產基本面修復及其他行業(yè)高頻數據變化情況。如鋼價持續(xù)修復，則可適當拉長國有鋼企投資久期、挖掘民企龍頭等機會，煤炭債可挖掘私募、永續(xù)等品種機會；地產國企債仍值得關注；有色需求雖然有國內地產改善，但海外下滑也帶來隱憂，修復可能弱于煤鋼等國內需求為主的周期性行業(yè)；汽車、家電除行業(yè)產銷追蹤外，更多關注個體風險變化。注：行業(yè)利差數據更新至2023年2月24日資料來源：Wind，華泰研究25地產及地產鏈：關注強政策到強現實驗證地產仍在量變到質變的過程中，關鍵看銷售修復斜率和幅度。2023年1月，受春節(jié)假期+傳統(tǒng)淡季影響，地產銷售延續(xù)低位，但2月以來一二手高頻成交均有邊際回暖，以核心城市改善為主，三四線修復滯后。當前地產行業(yè)企穩(wěn)復蘇尚在初期階段，修復進度取決于居民收入預期、需求端政策，也會受到供地節(jié)奏、房企推盤和再融資表現的影響。在地產政策隱含“看好期權”+低基數效應之下，二季度地產銷售有望筑底回升。企業(yè)層面分化或加劇。供給端，以三支箭為代表的政策重點支持優(yōu)質房企改善資產負債表，信貸、債券、保函等資源向央國企和少數民企傾斜。需求端，城市間樓市景氣度分化，項目和資產質量是房企經營性現金流的根本保障。布局合理、股東背景雄厚、債務穩(wěn)健的房企將擴大競爭優(yōu)勢。策略上，繼續(xù)關注優(yōu)質國企地產債配置價值，未出險頭部地產民企債估值已較高，緊盯銷量和政