中央企業(yè)A股+H股整體上市及其對中國資本市場的影響

F830.91A1000-596X(2010)08-0045-07盡管自1993年青島啤酒A股+H股交叉上市以來，已有包含中央企業(yè)在內(nèi)的60余家內(nèi)地企業(yè)實行了A股+H股交叉上市，但迄今為止，內(nèi)地學者對A股+H股交叉上市的研究主要集中在先H股后回歸A股有關(guān)問題方面，而對在內(nèi)地和中國香港證券市場已有較大影響力的中央企業(yè)A股+H股整體上市對中國資本市場的影響尚缺乏系統(tǒng)深入的研究。近幾年來，一些超大盤中央企業(yè)先H股后A股、A股+H股同步、先A股后H股整體上市使其在兩地股票市值、交易量方面的比重越來越大，因此，研究中央企業(yè)A股+H股整體上市及其對中國資本市場的影響具有很強的現(xiàn)實意義。一、中央企業(yè)A股+H股整體上市動因在我國證券市場發(fā)展的早期，由于國有企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力不高、證券市場容量有限、股權(quán)分置以及受發(fā)行規(guī)模和流通數(shù)量的限制，大型國有企業(yè)采用分拆上市對推動國有企業(yè)改革和證券市場發(fā)展起到了積極作用。但隨著國有經(jīng)濟體制改革的深入和證券市場的逐漸壯大，分拆上市的弊端日益凸顯，如不公正的關(guān)聯(lián)交易盛行，上市公司違規(guī)為控股股東提供擔?；虻盅?，控股股東違規(guī)占用上市公司資金等，[1]這些現(xiàn)象嚴重阻礙了我國證券市場的良性發(fā)展。為此，國家有關(guān)機構(gòu)于2003年開始制定相關(guān)政策探索大型國有企業(yè)整體上市途徑，特別是2006年12月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委所制定的《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》明確提出，積極推進具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市。而從中央企業(yè)自己利益角度看，在股權(quán)分置改革后的全流通背景下，如果具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中央企業(yè)實現(xiàn)整體上市，其所持有的、獲得流通權(quán)的股權(quán)身價與二級市場股價走勢直接掛上鉤，過了限售期或承諾期就可以減持套現(xiàn)，由此整體上市的中央企業(yè)可從以前的圈錢工具轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的吸納器，并通過市盈率撬動市值，最大效率地體現(xiàn)證券市場的放大效應(yīng)，從而形成良性循環(huán)。因此，中央企業(yè)自身也有強大的動力謀求整體上市。[2]自1993年青島啤酒發(fā)行H股拉開境外上市的序幕后，迄今已有數(shù)百家內(nèi)地國有、民營企業(yè)通過種種方式在境外成功上市。盡管這些企業(yè)境外上市不但籌得了所需資金，而且按照國際規(guī)則建立健全了公司治理結(jié)構(gòu)，提高了公司聲譽，[3]但隨著大量優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)境外上市，其對國家發(fā)展資產(chǎn)市場的不利影響日益凸顯，不少專家學者開始對內(nèi)地企業(yè)單獨境外上市提出了種種質(zhì)疑[4][5][6]，特別是借鑒巴西在20世紀末21世紀初國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)大規(guī)模海外上市導(dǎo)致本土證券市場急劇萎縮而使本國資本市場淪為外國資本市場“次級市場”，并直接導(dǎo)致本國資金流動的決定力量維系于發(fā)達國家的教訓[7][8]，如果在我國國民經(jīng)濟中具有主導(dǎo)、核心、關(guān)鍵作用的中央企業(yè)不加選擇地大規(guī)模境外整體上市，對國家經(jīng)濟安全和資本市場的不利影響將更加凸顯。為降低單獨境外上市對國家資本市場所產(chǎn)生的不利影響，中央企業(yè)可考慮既能滿足企業(yè)境外上市需求又能促進國家資本市場發(fā)展的境內(nèi)外交叉整體上市。由于中國內(nèi)地和中國香港證券交易市場各有其優(yōu)勢和不足，使得它們具有很強的互補性。基于香港雖屬中國，但具有離岸性質(zhì)，對內(nèi)地企業(yè)而言屬于境外的這種國情和特色，推進中央企業(yè)境內(nèi)外交叉整體上市時的境外上市地應(yīng)首選香港。中央企業(yè)如果在內(nèi)地和香港兩地交叉整體上市，就可在滿足境外上市需求的同時，最大限度地降低境外上市對國家資本市場帶來的不利因素，同時也有利于內(nèi)地資本市場與香港資本市場產(chǎn)生聯(lián)動，間接地促使內(nèi)地資本市場的國際化。顯然，中央企業(yè)采取A股+H股方式整體上市是兼顧企業(yè)利益和國家利益的比較理想的操作模式，也因此得到了中國證監(jiān)會、中國銀監(jiān)會和國資委等機構(gòu)的大力支持。二、中央企業(yè)A股+H股整體上市情況自1993年青島啤酒先H股后A股交叉上市以來，截至2009年底，已有60家內(nèi)地企業(yè)實現(xiàn)了A股+H股交叉上市，其中整體上市的中央企業(yè)有21家①。該期間內(nèi)，內(nèi)地企業(yè)A股+H股交叉上市經(jīng)歷了1995年、2001年和2007年前后3個階段性的“高潮”，主要原因在于我國企業(yè)的發(fā)行上市活動一直處于政府主管部門的嚴格控制之下，而管理層是否批準交叉上市，往往取決于經(jīng)濟改革步伐以及內(nèi)地股票市場的“冷熱”程度，而1995年、2001年和2007年前后3個階段，A股市場都處于牛市的巔峰期，特別是2006年國資委和中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會鼓勵中央企業(yè)A股+H股整體上市后的2006-2009年，A股+H股交叉上市空前活躍，共有17家中央企業(yè)A股+H股整體上市，而1993-2005年，僅有4家中央企業(yè)A股+H股整體上市②，如圖1所示。圖1內(nèi)地企業(yè)及中央企業(yè)A股+H股上市歷年增加數(shù)資料來源：根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所、香港聯(lián)合交易所網(wǎng)站信息整理。與國際上交叉上市基本上是先內(nèi)后外路徑[6]不同，2006年以前，中央企業(yè)基本上采取的是先H股后A股方式上市，1993-2009年，先后15家中央企業(yè)實現(xiàn)了從H股回歸A股的整體上市；而隨著我國證券市場的發(fā)展，中央企業(yè)開始出現(xiàn)新的A股+H股整體上市路徑：2006年出現(xiàn)A股+H股同步整體上市路徑，2007年出現(xiàn)先A股后H股整體上市路徑，如表1所示。三、中央企業(yè)A股+H股整體上市路徑分析(一)先H股后A股整體上市早期中央企業(yè)主要以先H股后A股的方式實現(xiàn)A股+H股整體上市有其特定的歷史原因：國內(nèi)早期A股市場承載能力有限，難以承載大型企業(yè)的新股發(fā)行上市，所以一些中央企業(yè)選擇了H股上市之路，由于這些在香港上市的企業(yè)短期內(nèi)再融資計劃難以得到認同，因而又轉(zhuǎn)向內(nèi)地股市發(fā)行較少的股票，由此形成了先H股后A股的交叉上市路徑。盡管在我國證券市場發(fā)展的特定歷史條件下，先H股后A股作為一種現(xiàn)實選擇對于推動證券市場的發(fā)展起過積極作用，但在回歸A股過程中也暴露出一些深層次的問題，包括回歸A股的定價問題、財富轉(zhuǎn)移問題等。比如，先H股后A股模式的H股定價權(quán)通常掌握在H股的境外機構(gòu)投資者手中，致使H股發(fā)行價很低，境外投資者可獲得一次性超額收益，而在回歸A股市場時，H股的境外投資者又通過大力拉抬H股股價倒逼A股的發(fā)行價，使得A股發(fā)行價大多都比H股發(fā)行價高很多，境外投資者又因此獲得二次權(quán)益，如表2所示。先H股后A股的內(nèi)地企業(yè)A股發(fā)行價遠高于H股發(fā)行價而導(dǎo)致A股和H股長期出現(xiàn)高溢價的現(xiàn)象，與國外公司的跨境交叉上市境外二級市場的股價通常比本國市場的高正好相反，這對境內(nèi)投資者而言是非常不公平的。[9]國內(nèi)有學者認為這種情況導(dǎo)致了國有資產(chǎn)流失，如紀寶成等專家認為，截至2006年，國有企業(yè)境外上市至少造成600多億元的國有資產(chǎn)流失。[7]實際上，就央企而言，截至2009年底，僅從H股回歸A股的15家中央企業(yè)，回歸時總股本13163.85億股，其中H股的平均發(fā)行價為2.99港元，占A股平均發(fā)行價的31.47％；發(fā)行1883億H股，是A股的4.79倍。如果根據(jù)15家央企在A股、H股發(fā)行時的價差和H股發(fā)行量計算，H股股東因此無償獲得383.35億元人民幣的權(quán)益。當然，盡管中央企業(yè)在H股回歸A股的過程中尚存在定價權(quán)、財富轉(zhuǎn)移等問題，但總體而言，中央企業(yè)從H股回歸A股對內(nèi)地股票市場擴容、讓境內(nèi)投資者分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展成果等方面仍有積極的作用。(二)A股+H股同步整體上市2006年10月，中國工商銀行成為第一家A股＋H股同步整體上市的中央企業(yè)。A股+H股同步整體上市，其最大的優(yōu)勢是，有利于在香港市場發(fā)行市盈率和二級市場市盈率低于內(nèi)地市場的情況下提高境外發(fā)行的估值，改變長期以來先H股后A股路徑下H股發(fā)行價遠低于A股發(fā)行價的局面。如工商銀行A股發(fā)行價為3.12元，而H股發(fā)行價也達到了3.07港元，二者價差不大。不過，盡管中信銀行繼工商銀行之后于2007年4月也實現(xiàn)了A股+H股同步上市，但由于內(nèi)地和香港兩地監(jiān)管當局的審批程序、審批標準、定價過程和發(fā)行流程方面存在一定差異，如在招股流程方面，內(nèi)地招股包括5天路演，2天網(wǎng)下申購，1天網(wǎng)上申購，公布發(fā)售結(jié)果至上市需要5天；而H股招股包括9天國際路演，其中同時進行4天公開招股，公布發(fā)售結(jié)果至上市只需1天。在發(fā)行定價方面，內(nèi)地股市要求上市公司在公開發(fā)售前定出最終發(fā)售價，而H股則要在公開發(fā)售后、臨近掛牌前夕才定發(fā)售價，這種差異造成兩地同步上市很可能出現(xiàn)同股不同價的現(xiàn)象，因此，工商銀行和中信銀行得以實現(xiàn)同步上市，完全是靠內(nèi)地與香港監(jiān)管機構(gòu)的反復(fù)溝通與協(xié)商，并在香港聯(lián)交所就信息披露方式、招股形式以及財務(wù)會計制度等諸多方面的現(xiàn)有規(guī)定進行了豁免之后才實現(xiàn)的。也正因為如此，中央企業(yè)A股+H股同步整體上市在現(xiàn)階段作為一種常態(tài)還有一定難度。實際上，交通銀行、建設(shè)銀行、中國神華等中央企業(yè)都曾準備采用A股+H股同步發(fā)行模式，但最后都沒有成功，只好先發(fā)行H股。(三)先A股后H股整體上市盡管先A股后H股發(fā)行模式曾經(jīng)被很多境內(nèi)上市企業(yè)所企盼，并做過多次嘗試，但直到2004年，中興通訊才成功實現(xiàn)了先A股后H股上市。在中國中鐵作為第一家實現(xiàn)先A股后H股整體上市的中央企業(yè)后，截至2009年底，先A股后H股整體上市的中央企業(yè)如表3所示。與先H股后A股相比，先A股后H股發(fā)行方式的誕生對于我國資本市場而言，是一件很有歷史意義的事情。因為，由于A股發(fā)行在前，A股市場也就可以獨立地確定自己的新股發(fā)行價，從而掌握了股市的定價權(quán)，特別是在H股發(fā)行價不低于A股發(fā)行價的情況下，可解決先H股后A股方式下H股發(fā)行價遠低于A股發(fā)行價的問題；同時也有助于改變先H股后A股情況下在H股市場發(fā)行量遠高于A股發(fā)行量的局面，避免因A股發(fā)行量過小而造成股市動蕩的情況發(fā)生。如先H股后A股的中國石油，其H股發(fā)行210億股，而A股僅發(fā)行40億股，僅占公司發(fā)行后總股本的2.18％，這種過小的A股流通量造成了中國石油A股上市的大幅高開低走，從而套牢廣大投資者，并帶來A股市場的大幅下挫。而中國石油如果采用先A股后H股的發(fā)股方式，其A股的發(fā)行比例至少要達到公司總股本的10％，由此將有較多的股份留在內(nèi)地市場，不僅有利于A股市場的穩(wěn)定，而且可以讓更多的國內(nèi)投資者分享其成長成果。實際上，以先A股后H股方式整體上市的中國中鐵平穩(wěn)著陸和先H股后A股的中國石油股價暴跌所走出的截然不同的走勢，就是一個很好的例證。相對單獨境外上市而言，目前存在的3種中央企業(yè)A股+H股整體上市路徑都能對我國證券市場的發(fā)展產(chǎn)生或多或少的積極影響。但是，在先H股后A股的發(fā)行方式對國內(nèi)資本市場的不利影響相對比較明顯、A股+H股同步整體上市模式目前尚不具備常態(tài)化操作可能的情況下，對于尚未在香港上市的中央企業(yè)而言，盡可能優(yōu)先采用先A股后H股整體上市將有助于維護A股市場的定價權(quán)和強化我國資本市場的自主權(quán)。當然，中央企業(yè)無論采取先H股后A股還是先A股后H股交叉整體上市，對企業(yè)和國家的影響都要優(yōu)于單獨境外上市。四、中央企業(yè)A股+H股整體上市對中國資本市場的積極影響實踐證明，中央企業(yè)A股+H股整體上市不但能充分利用境外上市的優(yōu)點，同時又能在有效克服單純境外上市對本土資本市場所產(chǎn)生的不利影響的同時，對國內(nèi)資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生一系列積極影響。(一)既有利于解決本土優(yōu)質(zhì)上市資源枯竭與內(nèi)地股票市場急需擴容的矛盾，又有助于改變中國香港證券市場的廣度和深度，增強香港證券市場在國際上的競爭力我國要落實自主創(chuàng)新、實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的國家戰(zhàn)略，需要擁有一個強大的資本市場，而建立強大的資本市場則必須要有大量優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)與資本市場形成良性互動。在紐約、新加坡、倫敦、東京等發(fā)達國家證券交易所都在積極爭奪我國上市資源的情況下，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴境外上市必將導(dǎo)致我國上市資源流失，使內(nèi)地股票市場擴容長期面臨著優(yōu)質(zhì)上市資源枯竭的困境，進而會使內(nèi)地資本市場開始空心化、邊緣化。而如果沒有內(nèi)地各種行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴中國香港上市，香港證券市場上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能將繼續(xù)維持以地產(chǎn)、金融等產(chǎn)業(yè)為主的結(jié)構(gòu)單一的局面，由此要成為富有活力的國際化證券市場必將難以想象。由于中央企業(yè)涉及國計民生、國家經(jīng)濟安全和國民經(jīng)濟發(fā)展的各個領(lǐng)域，且基本上均是行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，A股+H股整體上市既能解決我國股票市場發(fā)展面臨的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不足的問題，有效改變我國企業(yè)長期以來間接融資大于直接融資的戰(zhàn)略性困境，也有助于進一步推動中國香港股市拓展到中央企業(yè)所涉及的軍工、能源、礦產(chǎn)資源、煉鋼、航空、裝備制造、汽車、電子信息、建筑、農(nóng)業(yè)、地質(zhì)勘察等領(lǐng)域，并大幅度提高香港IPO募資額及市值，從而有效地改善香港證券市場的廣度和深度，增強香港證券市場在國際上的競爭力。近年來，資產(chǎn)規(guī)模龐大的中央企業(yè)A股+H股整體上市使滬深和香港股市IPO融資額屢創(chuàng)新高，并在世界證券市場產(chǎn)生了較大的影響。比如，得益于2007年9家中央企業(yè)A股+H股整體上市，內(nèi)地企業(yè)在上海、深圳及香港三大交易所的IPO集資總額達7610億元人民幣(其中滬深兩所IPO共募集資金高達4771億元人民幣，與2006年同期相比增長了256％，香港市場IPO融資額達2839億元人民幣)，超過了美國(紐約證券交易所、納斯達克及美國證券交易所)4653億元人民幣的新股集資總額。(二)既有利于中央企業(yè)通過香港資本市場形成跨境股權(quán)結(jié)構(gòu)，也能讓境內(nèi)投資者分享優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)的成長成果聚集了我國最優(yōu)秀的人才和資產(chǎn)、盈利能力遠高于國內(nèi)其他公司的中央企業(yè)，如果單獨境外整體上市，雖然可以利用海外資本市場的上市標準規(guī)范公司治理及提升品牌，但所形成的“國有股東+外資股東或H股東”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在募得資金的同時勢必要給海外投資者以超額回報，這無異于將國內(nèi)特殊市場背景下所形成的、本應(yīng)由國內(nèi)投資者及國家占有的壟斷利潤向海外投資者拱手相讓。比如，早就在境外上市的中國石油2004年利潤就達到1100多億元，相當于國內(nèi)1312家上市公司利潤總額的87％；在回歸A股之前，中國石油、中國石化、中國移動、中國聯(lián)通這4家中國最賺錢的公司，4年的海外分紅就超過1000億美元，約7000億元人民幣，而中國全部上市公司，在18年里給全體股民的分紅總額僅2000多億元人民幣。中央企業(yè)采取A股+H股整體上市所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)實際上是“國有股東+外資股東+H股東+A股股東”的格局，這種格局不僅有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu)，更為重要的是，可讓境內(nèi)投資者分享優(yōu)質(zhì)中央企業(yè)成長的成果，并使境內(nèi)外投資者通過兩個市場價格的比較獲得更充分的投資信息，利于形成有效的市場約束和股權(quán)約束。(三)有利于A股和H股聯(lián)動效應(yīng)的增強，使A股市場通過H股與國際接軌，增強A股市場的國際影響力由于我國內(nèi)地企業(yè)境外上市地大多選擇在中國香港，香港市場現(xiàn)有股票結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)內(nèi)地化趨勢，特別在中央企業(yè)加快A股+H股整體上市步伐后，H股在整個港股市場中的市值比重越來越高，H股的成交量已占到整個香港市場成交量的50％左右，如圖2所示。圖2H股占香港主板總市值和成交量的比重變化資料來源：香港聯(lián)合交易所網(wǎng)站。目前，不少A股＋H股整體上市的中央企業(yè)已成為恒生指數(shù)成分股，港股內(nèi)地因素日益突出，而這些中央企業(yè)的A股在A股市場中的比重也越來越大，其股價聯(lián)動必然導(dǎo)致兩個市場的主要股指出現(xiàn)聯(lián)動效應(yīng)：(1)大市走向出現(xiàn)一定的關(guān)聯(lián)性，H股指數(shù)和上證指數(shù)開始時間差較小的同漲同落。(2)兩地上市的中央企業(yè)股出現(xiàn)比較效應(yīng)，A股與H股股價逐步靠近，以往H股相對于A股大幅折價的現(xiàn)象正發(fā)生改變。(3)A股平均市盈率和H股平均市盈率已接近香港藍籌股水平。這種聯(lián)動的結(jié)果是，內(nèi)地市場變化和宏觀政策效果將通過香港傳至世界各地股市，而歐美市場變動又通過香港傳回內(nèi)地，這既有利于港股國際地位的提高，又有利于內(nèi)地資本市場通過香港與國際接軌，增強國際影響力。(四)將促使內(nèi)地向香港證券監(jiān)管的國際規(guī)則靠攏，從而有助于推動香港和內(nèi)地交易所的整合，為我國在大國資本市場爭奪的競爭格局中獲得競爭優(yōu)勢奠定堅實的基礎(chǔ)資本市場已是大國競爭的重要舞臺，交易所作為資本市場的載體，是資本市場發(fā)揮功能的必要環(huán)節(jié)，因此，對交易所的爭奪是大國之間在資本市場方面的爭奪，也是對經(jīng)濟資源的爭奪?？v觀全球證券交易所的發(fā)展歷史，證券交易所之間的并購、整合從未停歇。作為一個崛起的大國，未來我國很難回避與發(fā)達國家對交易所的爭奪，而滬深港三地交易所進行整合，共同阻擊被跨國并購者的收購，并作為跨國并購者進行跨國并購，這將是一種必然趨勢。目前，上海、深圳證券交易所仍為事業(yè)單位，是相對比較封閉的市場，而香港聯(lián)交所2000年就已成為上市公司，是國際化程度非常高的開放市場。郝一珺和楊杰對內(nèi)地公司在上海證券交易所與香港證券交易所交叉上市的行為研究發(fā)現(xiàn)，