資本結構優(yōu)化問題研究綜述

一、現(xiàn)代資本結構理論關于現(xiàn)代資本結構理論的問題至少包括以下幾個方面：。第一,資本結構與企業(yè)價值是否有關?第二,是否存在最優(yōu)資本結構?第三,資本結構的影響因素有哪些?它們?nèi)绾纹鹱饔?對以上問題的不同處理和回答形成了資本結構理論的不同范式。1958年,莫迪利安尼和米勒兩位諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者合作發(fā)表了長篇學術論文“資本成本,公司財務和投資理論”提出了MM定理。這一理論包含無稅MM定理和含稅MM定理,它揭示了融資方式構成的意義,分析了可選擇的投資政策,融資政策和股利政策對企業(yè)價值會產(chǎn)生什么影響等實際問題,這標志著現(xiàn)代資本結構理論的誕生并成為現(xiàn)代資本機構理論的研究基石。繼莫迪利安尼和米勒之后,許多經(jīng)濟學家又進行了大量的創(chuàng)造性的研究。有的是探討稅收差異對資本結構的影響,有的是從破產(chǎn)風險方面研究資本結構變化對企業(yè)市場價值的影響,但他們也只是基于MM定理的基本模型進行放寬假設條件的研究,在理論上并沒有實質(zhì)性的突破。20世紀70年代后期以來,資本結構理論研究獲得了新的發(fā)展,其顯著特征是認識到了不對稱信息在資本結構中的主導作用,主要從信息經(jīng)濟學出發(fā),研究在信息不對稱的情況下信號傳遞。委托一代理結構,激勵機制與資本結構如何相互作用,并如何影響企業(yè)價值,把資本結構的權蘅難題轉化為制度設計問題。1.融資偏好方面。“法律偏好”的提出是受1984年,邁爾斯創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論。這一理論的中心思想是企業(yè)融資存在順序偏好,首先偏好使用內(nèi)部留存收益進行內(nèi)部融資,如果需要外部融資則債務融資優(yōu)于股權融資,該理論一方面在一定程度上反映了企業(yè)的融資偏好,另一方面并不是在所有情況下都適用,因此,該理論的提出也受到學術界的批評與懷疑。2.負債約束機制激勵理論分析的是如何通過資本結構的激勵作用對代理人進行約束,斯達爾茲等1990年提出,負債可緩解股東與代理人的沖突,減少經(jīng)營者的自由資金,從而形成一種對經(jīng)理的約束機制。但負債過分也是不利的,它可能使自由資金枯竭,以至企業(yè)會產(chǎn)生投資不足。3.資本結構是企業(yè)市場的一個重要引1977年,羅斯提出了資本結構信號傳遞理論,他假設企業(yè)經(jīng)營者比投資者更多地了解和把握企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營信息,投資者只能通過經(jīng)營者輸出的信息來間接地評價企業(yè)市場價值。那么,資本結構就是經(jīng)營者輸送的一個信號,投資者根據(jù)資本結構的變化來評價企業(yè),并決定是否進行投資。信號傳遞理論明確了企業(yè)市場價值與資本結構有關,但在模型中卻沒有提出防止經(jīng)營者向外輸送錯誤信號的內(nèi)在約束機制。4.企業(yè)股權結構和股權在現(xiàn)代契約關系的基礎上,哈里斯和雷維1988年通過考察所有權結構——股權收購——融資結構之間的關系,阿諾和博爾頓1990年通過分析債務契約中的破產(chǎn)機制特征,從控制權的角度解釋了為什么典型的債務融資合約是和破產(chǎn)機制相聯(lián)系,而股票融資合約是與在保持清償力下的企業(yè)經(jīng)營控制權相聯(lián)系。他們證明了融資結構的選擇就是控制權在不同證券持有者之間分配的選擇,為理解經(jīng)營者的利益是如何與投票法則和所有權結構相互作用,以及企業(yè)控制權怎樣影響企業(yè)融資結構提供了一個好的研究方向。綜上所述,西方企業(yè)資本結構理論的研究,主要是應用激勵理論和企業(yè)行為理論等經(jīng)濟學的有關理論對企業(yè)的融資行為,融資機制,資本結構和企業(yè)市場價值的關系進行分析。各種理論分析都是基于一定的假設前提,這些假設前提一方面是對現(xiàn)實經(jīng)濟高度的抽象和概括,是理論模型建立和理論研究的前提。同時,不斷放松條件,使理論研究和現(xiàn)實經(jīng)濟相吻合,在分析框架上突出動態(tài)性,是資本結構理論研究所追求的目標。二、中國資本結構理論的研究我國的資本結構理論研究經(jīng)歷了一個從無到有,范圍從小到大,內(nèi)容從簡單到復雜的過程。目前對資本結構的研究主要集中在以下幾個方面。1.中小企業(yè)融資結構優(yōu)化對策一些學者從考察我國企業(yè)融資機制變遷與發(fā)展出發(fā),對我國企業(yè)融資的效率和機制,企業(yè)資本結構形成的制度因素,產(chǎn)權制度創(chuàng)新與融資結構調(diào)整進行討論,并相應提出優(yōu)化企業(yè)資本結構的對策。2.國上市公司籌資順序西方國家上市公司的籌資順序一般是“內(nèi)部籌資,債務籌資,股權籌資”,我國上市公司的籌資順序則一般是股權籌資,債務籌資,內(nèi)部籌資。針對這種現(xiàn)象,一些學者分別從所有權、股權結構、融資成本等方面進行了解釋,認為股權融資成本較低,公司治理結構不完善,資本市場失衡是導致企業(yè)融資偏好的主要原因。3.非制度性因素在我國,影響上市公司資本結構的因素有很多。學者們認為,有兩大因素影響著企業(yè)的資本結構:制度性因素包括股權結構,股東結構和激勵機制等;非制度性因素包括行業(yè)因素,控制權市場的形成。在諸多因素中,行業(yè)因素的研究比較突出,因為行業(yè)因素研究被作為最優(yōu)資本結構存在性研究的替代形式。國內(nèi)在這方面存在不同的甚至截然相反的研究結論。例如,有研究認為:我國上市公司的資本結構水平隨行業(yè)不同有顯著差異,又有研究認為我國上市公司的負債比例不因行業(yè)的不同而呈差異。4.制衡關系影響治理效率的因素公司資本結構不僅反映公司的金融風險和資本成本,決定和影響著公司的再融資能力和經(jīng)營債權,而且決定公司治理結構中所有者,經(jīng)營者及其他利益相關者的制衡關系,進而影響到治理結構的治理效率。因此,很多學者在資本結構與公司治理的關系方面進行了大量實證研究,提出優(yōu)化資本結構發(fā)揮起治理效應的建議?？傮w來看,我國在資本結構理論探討上取得了一些成績,但還有許多問題需要我們做更深層次的研究,尤其是與國外相比,在研究方法上存在明顯不足。例如,缺乏理論框架的系統(tǒng)性指導,缺乏通過建立計量模型進行定量研究。三、文獻中的企業(yè)機制一個國家的企業(yè)資本結構理論研究取決于這個國家的經(jīng)濟體制和企業(yè)機制兩個方面。經(jīng)濟體制方面,如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場、行業(yè)特點以及利率水平等多存在差異。企業(yè)機制方面主要包括企業(yè)的融資決策、企業(yè)獲利能力等。這些資本結構理論賴以存在的外部環(huán)境的不同,使的資本結構理論研究的背景也存在著差異。中國的資本結構理論研究應從中國國情出發(fā),借鑒西方經(jīng)驗,走出自己的發(fā)展道路。1.企業(yè)資本結構的特性及規(guī)律由于企業(yè)資本結構的決策受多種因素的影響,不同的行業(yè),不同所有制不同的企業(yè)規(guī)模以及不同的企業(yè)經(jīng)營理念,其資本結構特征不同,因此,對各類經(jīng)濟主題的行為特征,資本結構的特點進行實證分析,探索其內(nèi)在規(guī)律成為我國企業(yè)資本結構研究的一個重要方面。2.企業(yè)資本結構運用模型。據(jù)經(jīng)濟變量將宏觀利率,企業(yè)所得稅,個人所得稅,資本市場效率,不對稱信息程度等各種經(jīng)濟變量引入企業(yè)資本結構分析,建立運用模型,是該領域研究的重要趨勢。3.結構理論:企業(yè)融資的基礎和治理效率的提高在我國投融資體制和企業(yè)制度的背景下:以企業(yè)融資方式為切入點,借鑒西方資本結構理論展開對企業(yè)股權融資,債務融資和治理效率的研究,從制度層面和產(chǎn)權角度挖掘企業(yè)資本結構存在的問題并提出相應的解決對策,通過資本結構的選擇影響企業(yè)治理模式,提高治理效率,實現(xiàn)企業(yè)最終目標,即相關者利益最大化。4.優(yōu)化企業(yè)資本結構在現(xiàn)在的市場經(jīng)濟條件下,充分發(fā)揮市場的資源配置作用,是公司提高經(jīng)濟效益的重要渠道,因此,企業(yè)如何利用市場進行資源重組,如何運用資本運營的形式,優(yōu)化資本結構,增加企業(yè)價值就成為一個重要的課題。除了以上所述主要的研究方向以