半導體AI算力自主可控的全景藍圖與投資機遇 半導體AI算力自主可控的全景藍圖與投資機遇 半導體——滬深30084%67%50%34%17%0%-17%2025-012025-052025-092026-01數(shù)據(jù)來源：聚源 半導體——滬深30084%67%50%34%17%0%-17%2025-012025-052025-092026-01數(shù)據(jù)來源：聚源l第一階段：國產(chǎn)算力、存力、運力、電力等芯片自主可控《供應鏈安全事件催化，半導體材料/《供應鏈安全事件催化，半導體材料/設備自主可控有望提速—行業(yè)點評報設備自主可控有望提速—行業(yè)點評報儲、模擬有望進入價格上行期—行業(yè)花齊放，國產(chǎn)存儲持續(xù)擴產(chǎn)，躋身全球前列。點評報告》-2025.12.25（3）AI運力芯片：超節(jié)點+大集群推動運力市場規(guī)《高端先進封裝：AI時代關鍵基座，換芯片已成為數(shù)據(jù)中心主力交換需求，并且持續(xù)增長。目前交換芯片國重視自主可控趨勢下的投資機會—行產(chǎn)化率極低，有望成為下一個高賠率的國產(chǎn)替代新方向。l第二階段：AI底座——晶圓廠、封測廠等芯片制造環(huán)節(jié)自主可控l風險提示：中美貿(mào)易摩擦帶來的供應鏈風險、AI技術發(fā)展不及預期風險、市場需求及宏觀經(jīng)濟變化不及預期。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/46 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/461、1、半導體板塊行情回顧 52、2、AI算力：AI時代核心算力基石，需求&供給齊飛 82.1、云側AI芯片：供給&需求齊飛，國產(chǎn)替代黃金時期 82.1.1、空間：國內(nèi)算力需求高增，云廠AI資本支出持續(xù)超預期 82.1.2、政策：中美AI芯片“戰(zhàn)爭“加劇，自主可控勢在必行 92.1.3、格局：國內(nèi)AI芯片加速發(fā)展，從“三足鼎立“到”群雄逐鹿“ 2.2、端側AI芯片：終端AI場景井噴，SoC芯片乘風起 2.3、交換芯片：國產(chǎn)Scale-up/scale-out硬件商業(yè)化提速 3、3、AI存力：步入上行周期，企業(yè)級存儲景氣度持續(xù)提升 3.1、AICapex持續(xù)提升，服務器需求穩(wěn)步增長 3.2、AISSD需求持續(xù)提升，NANDFlash迎來超級周期 3.3、AICapex投資將新增百億美金存儲需求，國產(chǎn)模組方興未艾 3.4、云側&端側存算一體方案百花齊放，3DDRAM初露端倪 3.5、長存長鑫持續(xù)擴產(chǎn)，國產(chǎn)存儲巨頭躋身全球前列 4、4、AI電力：GPU功率持續(xù)提升，AI服務器電源市場規(guī)模穩(wěn)步增長 204.1、英偉達GPU功率持續(xù)提升，AI電力市場持續(xù)擴容 204.2、NV供電架構升級帶來功率模塊新機遇 204.3、多相電源+Drmos護航GPU板塊供電系統(tǒng) 225、5、AI底座：先進制程持續(xù)緊缺，先進封裝助力算力躍遷 235.1、晶圓制造：作為AI芯片的“物理基座”，先進制程產(chǎn)能加速擴產(chǎn) 235.1.1、先進代工為AI基座，產(chǎn)能緊缺將持續(xù)存在 235.1.2、成熟節(jié)點產(chǎn)能利用率企穩(wěn)回升，行業(yè)景氣度進入復蘇通道 245.1.3、ChinaForChina趨勢持續(xù)，大陸半導體產(chǎn)能擴張已進入快車道 255.2、先進封裝：助力算力躍遷，本土破局新的“摩爾引擎” 276、6、AI底層硬科技：半導體設備、IP、EDA持續(xù)取得突破 316.1、半導體設備：國產(chǎn)替代將仍然是行業(yè)大趨勢 316.1.1、刻蝕：華創(chuàng)和中微的主戰(zhàn)場 326.1.2、薄膜沉積：拓荊科技已經(jīng)在眾多工藝實現(xiàn)覆蓋 346.1.3、光刻機：半導體國產(chǎn)替代向上游突破，光刻機產(chǎn)業(yè)鏈仍需求迫切 356.2、材料：景氣度+自主可控+下游擴產(chǎn)，各領域突破/放量進行時 366.3、EDA、IP：“芯片之母”國產(chǎn)化撕開海外巨頭壟斷缺口 407、7、投資建議與風險提示 437.1、投資建議 437.2、風險提示 44圖1：半導體指數(shù)顯著跑贏滬深300指數(shù) 5圖2：AI浪潮下，新一輪周期中半導體指數(shù)行業(yè)整體實現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn) 5圖3：半導體細分行業(yè)指數(shù)普漲，數(shù)字/設備領漲 6圖4：年初至今（2025/1/2-10/28）數(shù)字芯片設計指數(shù)和半導體設備指數(shù)漲跌幅領跑半導體行業(yè) 6圖5：2025年Q3至今（2025/7/1-10/28數(shù)字芯片設計繼續(xù)領漲 6圖6：電子各細分板塊：營收利潤普遍上漲，庫存接近低位水平 7請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/46圖7：2025H1半導體行業(yè)平均收入毛利雙雙提升 8圖8：2025H1歸母凈利潤/凈利率/ROE普遍提升 8圖9：2021-2030年全球GPU市場規(guī)模及預測 8圖10：2020-2029年中國AI計算加速芯片市場規(guī)模 9圖11：算力縱向擴展增加互連芯片的需求 圖12：HDD&SSD對比 圖13：Offloading將部分KV-cache卸載到容量更大但速度更慢的SSD中或成未來趨勢 圖14：AICapex投資或將新增百億美金存儲需求 圖15：2023年金士頓在全球DRAM模組廠中排名第一 圖16：2023年全球SSD模組廠市場國外廠商市占率高 圖17：HBM使用2.5D封裝，兼具高帶寬、高容量、低功耗 圖19：DRAM架構將從2D轉向3D 圖20：CBA架構可以縮減DRAM橫向尺寸以提高存儲密度 圖21：長存Xtacking技術示意圖 圖22：英偉達GPU芯片功率持續(xù)提升 20圖23：英偉達機柜功率呈指數(shù)級增長 20圖24：800VDC供電架構示意圖 21圖25：HVDC、巴拿馬電源、SST架構示意圖 22圖26：由多相控制器和DrMos組成的拓撲架構是目前公認的GPU/CPU供電場景的最佳解決方案 22圖27：2025年中國人工智能計算力有望兩年翻兩番 23圖28：中芯國際、華虹半導體及聯(lián)電產(chǎn)能利用率均自2023Q4開始向上 24圖29：數(shù)字芯片庫存去化顯著 25圖30：數(shù)字芯片庫存去化顯著 25圖31：近年來中芯國際與華虹資本開支持續(xù)高增（單位：億元） 26圖32：大陸代工廠商整體資本開支強度高于同行 26圖33：中國大陸半導體產(chǎn)能擴張已進入快車道 27圖34：PC互聯(lián)網(wǎng)→移動互聯(lián)網(wǎng)→AI時代：封裝工藝不斷升級，貼合時代發(fā)展 28圖35：B200/B300等算力芯片將采用CoWoS-L封裝 29圖36：以效仿臺積電CoWoS的類似解決方案走向精密協(xié)作 29圖37：臺積電CoWoS封裝：技術平臺化+工藝多樣化 30圖38：當前半導體設備國產(chǎn)化率約為21% 32圖39：中微公司開發(fā)了CCP單臺機和雙臺機，ICP單臺機和雙臺機可覆蓋90%刻蝕應用 33圖40：半導體制裁層層加碼 35圖41：光刻機本土產(chǎn)業(yè)鏈：亟待突破 36圖42：全球半導體材料：景氣度聯(lián)動+細分領域寡頭+工藝帶動用量 37圖43：制造端材料：形成突破之勢，12英寸硅片、高端光刻膠等材料國產(chǎn)化率亟待提升 38圖44：后道封裝材料：高端先進封裝工藝升級，催生產(chǎn)業(yè)鏈機會 39圖45：華大九天、概倫電子等先進EDA公司有望通過差異化的方式與巨頭競爭 41圖46：RISCV架構增速將遠超傳統(tǒng)架構 42表1：我國推出眾多政策支持算力產(chǎn)業(yè)鏈建設 表2：國產(chǎn)AI芯片廠商加速發(fā)展 表3：國內(nèi)AI芯片公司梳理 表4：國內(nèi)端側AISoC芯片公司業(yè)務布局 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/46表5：先進算力芯片的需求將會帶動先進邏輯代工市場 24表6：大陸高端封測產(chǎn)線穩(wěn)步推進 31表7：半導體設備國產(chǎn)化率將快速增長 32表8：北方華創(chuàng)刻蝕設備已經(jīng)實現(xiàn)多種工藝的突破 33表9：拓荊科技已經(jīng)覆蓋薄膜沉積眾多工藝 34表10：先進封裝Bump、RDL和TSV等技術拉動先進材料需求 39表11：受益標的盈利預測表 43 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/46+AI算力+國產(chǎn)替代”等因素驅動下顯著跑分別達到54.46%/54.51%。海外方面，費城半導體指數(shù)與臺灣半一輪上漲周期開啟，整體勢頭強勁。年初至今費城半導體指數(shù)和臺灣半導體指數(shù)漲——費城半導體指數(shù)SOX.GI——臺灣半導體指數(shù)TWSE071.TW——半導體(申萬)801081.SI——滬深300000300.SH2025-012025-022025-032025-042025-052025-062022-092022-122023-03202340.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/46——數(shù)字芯片設計(申萬)850814.SI——模擬芯片設計(申萬)850815.SI——半導體設備(申萬)850818.SI數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/46母凈利潤同比+44.0%，同時數(shù)字芯片設計平均行業(yè)毛利率達到36.3%，進一步同比發(fā)展，本土先進制程與先進存儲開始新一輪擴產(chǎn)在“擴產(chǎn)、替代、訂單兌現(xiàn)”的三重紅利下，收入均創(chuàng)歷史同期新高，分別同比增回暖，分立器件板塊利潤得到修復，模擬芯片設計迎來從“量的恢復”到“利潤轉正”的拐點。庫存周轉天數(shù)方面，分立器件和模擬芯片設計等板塊已接近歷史低位營業(yè)收入單季度同比變化（行業(yè)合計）2022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/6SW電子-5.0%8.6%-0.4%-6.1%-2.5%6.3%10.5%21.9%24.9%16.4%14.6%15.3%17.9%SW半導體38.7%28.1%21.1%2.0%8.4%12.6%17.3%34.5%30.8%22.5%21.4%16.9%16.1%SW分立器件35.4%234.2%284.3%225.4%202.1%13.6%10.5%11.5%17.4%17.8%14.2%-11.1%-18.1%SW半導體材料16.8%5.6%7.2%-4.3%3.8%-4.8%0.7%18.5%20.0%21.5%26.6%15.1%18.0%SW數(shù)字芯片設計35.5%15.2%2.0%-22.0%-18.2%-8.6%0.4%40.5%42.5%32.7%24.5%24.6%34.5%SW模擬芯片設計18.8%4.1%20.2%-1.4%20.5%48.8%49.7%47.9%20.4%6.9%1.4%8.0%17.7%SW集成電路制造36.6%32.0%12.0%-12.3%10.7%40.6%52.0%71.5%39.1%19.8%25.5%24.8%16.1%SW集成電路封測-16-161%-23-236%-38-388%-32-323%555%10108%24247%26265%13134%16165%24240%14143%SW半導體設備.101.8%.68.7%.72.4%.35.9%.37.0%.34.8%.42.9%.42.7%.39.7%.40.4%.37.6%.33.5%歸母凈利潤單季度同比變化（行業(yè)合計）2022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/6SW電子-21.9%-29.1%-47.6%-56.6%-35.4%-4.2%-19.8%71.4%38.9%22.9%79.4%34.5%30.3%SW半導體12.9%-7.1%-59.1%-54.9%-48.3%-46.8%16.3%12.3%26.2%56.0%-22.4%44.0%36.4%SW分立器件57.7%77.5%-50.3%28.5%3.2%-27.1%-67.8%-51.5%-54.7%-39.0%-1180.5%26.0%141.2%SW半導體材料-17.8%0.9%20.5%-15.6%-5.4%-14.7%-25.6%-20.7%-14.1%39.6%-79.6%71.6%13.7%SW數(shù)字芯片設計64.4%-36.8%-101.8%-85.9%-73.1%-69.9%-1148.1%315.3%136.0%277.4%245.5%30.9%52.6%SW模擬芯片設計-44.7%-86.7%-144.2%-135.3%-116.0%-8.0%-174.3%-72.3%-222.8%-116.5%-135.1%-172.6%70.9%SW集成電路制造-16.0%41.4%-21.5%-43.0%-65.1%-76.1%-53.6%-70.3%-9.6%52.7%-35.8%136.2%9.3%SW集成電路封測-36-363%-54-546%-93-930%-51-515%-34-346%23233%2722720%82820%27274%SW半導體設備.171.6%.57.9%.144.1%.59.5%.-1.0%.35.6%.31.2%.6.3%.60.4%.11.9%.28.8%.19.4%庫存周轉天數(shù)（行業(yè)合計）2022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/6SW電子139.19141.74133.25186.47169.27162.73149.44171.56156.57155.99141.05161.20147.20SW半導體222.32229.61209.66331.16290.49277.46246.90297.14263.21263.52229.75270.16240.70SW分立器件147.08149.06158.09227.98203.98220.57211.02259.09224.15238.96214.72241.87210.89SW半導體材料169.29160.05155.94194.66182.48174.86161.29147.07150.99150.14142.45146.40137.71SW數(shù)字芯片設計231.71236.02227.98395.38344.59323.35270.07320.93305.95317.45272.72316.34283.74SW模擬芯片設計222.71251.76229.27367.97305.53285.38237.30304.80244.09238.43205.76243.85209.04SW集成電路制造106.36115.10117.79157.69139.47128.40127.93143.48132.95127.27125.52137.26130.55SW集成電路封測80.1388.0568.3371.7073.0872.4370.9680.9376.1174.0367.0974.4567.13SW半導體設備462.24469.48372.84575.96532.36522.04499.38629.15544.19523.07429.20539.36487.83請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/46ROEyoy（pct）5.0000ROEyoy（pct）5.00004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所全球GPU市場規(guī)模為773.9億美元，2030年有望達到4,724.5億美根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024年中國GPU市場規(guī)模約為1,073請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/46圖10：2020-2029年中國AI計算加速芯片市場規(guī)模海外：北美四大云服務提供商（CSP）——年的資本支出計劃全面超出市場預期，合計700億元投向IDC基建；（4）三大運營商：2025年資本開支合計2898億元，算力投資占比顯著提升。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/46“武器化”。施“撤一建二”策略，撤銷繁復嚴苛的擴散規(guī)則，轉而推出更簡明、靈活但執(zhí)法更嚴美國的封鎖反而激發(fā)中國更強大的創(chuàng)新動力。在當前這種政策環(huán)境下，中國的AI年《關于深入實施“人工智能支持人工智能芯片攻堅創(chuàng)新與使能軟件生態(tài)工程落地。優(yōu)化國家智算資源布局，完善全國一體化算力網(wǎng)，充分發(fā)揮創(chuàng)新智能算力基礎設施運營模式，鼓勵發(fā)展標準化、可擴展的年《算力互聯(lián)互通行動計劃》廣新型高性能傳輸協(xié)議，提升算力節(jié)點間網(wǎng)絡互聯(lián)互通水平；年《2025年政府工作報告》模型廣泛應用，大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器年加快構建算力基礎設施標準體系，強化算力互聯(lián)互通、算力資源池、算力平建設。推進5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、移動物聯(lián)網(wǎng)、I 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/46年門清單包括《財政部、國家發(fā)展改革委、工業(yè)年門推動下一代移動通信、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、量子信息等技術產(chǎn)業(yè)化計算技術創(chuàng)新突破，加速類腦智能、群體智能、大模型等深年門加快賦能新型工業(yè)化，以搶抓人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展先機為目標，完善人工智能標年《數(shù)字經(jīng)濟2024年工作要適度超前布局數(shù)字基礎設施，深入推進信息通信網(wǎng)絡建設，年《關于深入實施“東數(shù)西算”算力是數(shù)字經(jīng)濟時代的新型生產(chǎn)力，加快構建全國一體化算力網(wǎng)建設涵蓋通用計算、智能計算、超級計算的融合算力中心，促進不同計算源服務有機協(xié)同。引導算力基礎設施建設主體以更加靈活的建設運營方式代的算力市場需求，促進智能計算和高性能計算等算力資源綜合應用。提年門年公室就H20算力芯片漏洞后門安全風險約談英偉達公司。英偉達算力芯片被在嚴重安全問題。此前，美議員呼吁要求美出口的先進芯片必須配備“追蹤定位”N公依托于N公司整體 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/46司紀微側智能設備寒武紀：2025年上半年業(yè)績大幅增長，實現(xiàn)營業(yè)收入28.81億元，同比增長4,347.82%。公司實現(xiàn)歸屬于上市經(jīng)進入實體清單，因此可以判斷國內(nèi)先進制程產(chǎn)列產(chǎn)品廣泛助力行業(yè)構建數(shù)據(jù)中心和算力平臺的建設，促進智能計算與數(shù)值計算的請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/46人深刻。國產(chǎn)廠商全志科技、瑞芯微、恒玄科技、泰凌微等眾多廠商的新品都有展片快速上量，拓展至智能手表和智能眼鏡領域，2年底發(fā)布第一款帶端側AI功能的A型落地于IoT設備的相關應用方案，訊龍三代bt895x芯片采用cpu+dsp+npu多核架構，與火山引擎合作，發(fā)布TLEdgeAI-DK平臺，2025年將推出星閃芯片，支持語音整合低功耗AI加速引擎，采用存內(nèi)計算技術，推出srambScaleup交換芯片已成為數(shù)據(jù) 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/46規(guī)模AI集群的建設需要橫向推動大量節(jié)點之間求，隨著更大規(guī)模的集群逐漸出現(xiàn)，單一地區(qū)的電力資源成為瓶頸，于是跨數(shù)據(jù)中科技自主設計的PCIe5.0交換芯片已經(jīng)可以實現(xiàn)量產(chǎn)，當前正導入客戶應用；此外，盛科通信面向大規(guī)模數(shù)據(jù)中心和云服務的Arctic系列也早在2023年年底給資力道，推升AI服務器（AIServe但算力投資占比顯著提升。存儲是數(shù)據(jù)中心等算力基礎設施的底座，隨著數(shù)據(jù)量的大規(guī)模增長，存儲設備 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/46勢。隨著AI需求的增長，在固定預算下，僅依靠GPU內(nèi)存進行鍵值緩存已 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/46bom成本約為2.9%（不含HBMNAND模組（SSD）本占比約10%，則可測算2025年AICapex水平可帶來約213億美元DRAM增量市請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/46十大DRAM模組廠占據(jù)了93%的產(chǎn)業(yè)整體營收。固態(tài)硬盤（SSD）方面，根據(jù)TrendForce集邦咨詢數(shù)據(jù)，2023年自有品牌渠道通路市場全球出貨營收前十的固態(tài)硬盤模組廠，在這份榜單中大陸品牌占五席，但是主要的市場份額依然由海外龍資料來源：TrendForce表的訪存密集型應用快速崛起訪存時延和功耗開銷無法忽視，計算架構的變革顯得尤為迫切。存算一體作為一種新的計算架構，被認為是具有潛力的革命性技術，受并結合后摩爾時代先進封裝、新型存儲器件等幅提升I/O數(shù)，再配合2.5D先進封裝制程，在維持較低內(nèi)存頻率圖17：HBM使用2.5D封裝，兼具高帶寬、 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/46放到邊緣端，可以讓邊緣側的響應速度更快且更安全。在這一背景下中國臺灣存儲封裝工藝下，線長甚至可以縮短至1微米。從離更短，因此功耗可相應地降低。景。3DDRAM將存儲單元堆疊在邏輯單元上方，以增加單位面積的容量，并解決器陣列和外圍電路在單獨的晶圓上制造，并使用先進的混合鍵合或熔融鍵合技術進 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/463DNAND產(chǎn)品。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/460種持續(xù)增長使得單臺服務器的能耗需求逐年攀升，同時更多更大規(guī)模的服務器/GPU表現(xiàn)達到峰值，而傳輸距離有限制，因此系統(tǒng)最高性能取決于最大功率密度。這意味著功耗增長不再像前兩代產(chǎn)品那樣保持2擴大，功耗可能輕松翻倍、四倍甚至八倍。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/46和母線槽分配到計算機架。在每個機架內(nèi)，多個為54伏直流電，然后分配到各個計算托盤，進行進一步的直流-直流轉換。在算吞吐量，為合作伙伴創(chuàng)造更多收益。路做到了優(yōu)化集成。該方案，具有高效率，高可靠性，高功率密度，高功率容量， 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/46 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/462026年，中國智能算力規(guī)模將達到1,40100%80%60%40%20%0%2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年智能算力（EFLOPS，基于FP16計算）通用算力（EFLOPS，基于FP64計算）——智算算力yoy通用算力yoy形成對我國成品芯片與制造設備并行管控的雙軌策略。政策從首次的2022年臨時規(guī)通路。結果而言：一方面顯著抑制了中國獲得最頂端訓練用GPU與相關高端制造設已把設備、材料與部分代工實體也置于更高的不確定性之下，直接影響頂端產(chǎn)能放 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/462024E2024E2025E2026E2027E2028E2029E8888888代工行業(yè)景氣度回升，目前仍處于較高位置，能見度較高。代工行業(yè)產(chǎn)能利用產(chǎn)替代加速和關稅政策推動的提前備貨，下游企業(yè)為規(guī)避供應鏈風險，積極囤積晶圓。過去兩年，受制于消費電子、汽車及工業(yè)市場疲軟等因素影響，成熟制程產(chǎn)品經(jīng)歷了較為嚴重的庫存積壓，截至目前庫存出清基本完成。2025年第體來看，產(chǎn)能利用率企穩(wěn)回升，未來有望在需求多元化2020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/46度整體慢于數(shù)字芯片設計公司，我們認為可能主因模擬芯片下游復蘇周期結構性慢于數(shù)字芯片的主要下游：模擬芯片更多面向汽車及工業(yè)市場，而數(shù)字芯片市場更多面向消費類。往后看，我們認為隨著汽車及工業(yè)市場迎來更大程度的復蘇，模擬芯02020/12/012021/10/012022/08/012023/06/01——瑞芯微——峰岹科技——恒玄科技——中微半導02020/12/312021/09/302022/06/302023/03/312023/12/31圣邦股份——納芯微——思瑞浦南芯科技——艾為電子杰華特——帝奧微——瀾起科技 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/46情境下的長期最優(yōu)解。具體而言：一方面地緣政治風險日漸高昂，帶動海外設計廠商逐步將生產(chǎn)轉向中芯國際與華虹，例如意法半導體、MPS及英飛凌等廠商已經(jīng)將部分產(chǎn)品轉向中芯國際與華虹；另一方華虹工藝水平的改善與性能的提升，再加上本土廠商更好的服務質在此背景下，我們復盤中芯國際與華虹半導體資本開支歷史：中芯國際與華虹保持較高的資本開支強度，代表的是國產(chǎn)代工需求的不斷提升。202體行業(yè)整體步入庫存去化，中芯國際與華虹半導體資本開支開始減少，而進入2年，隨著下游庫存去化逐漸接近尾聲，中芯國際與華虹半導體逐步重啟擴產(chǎn)，截至2025年二季度，兩家公司仍然保持著穩(wěn)定的資本支出。展望未來仍將保持比同行稍高的資本開支強度，但總體趨勢有望逐步下行，隨近年大規(guī)模擴02018/3/312019/6/302020/9/302021/12/312023/3/312024/T2018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/0981.HK中芯國際1347.HK華虹——2330.TW臺積電2303.T從全國范圍來看，當下大陸廠商半導體產(chǎn)能擴張已進入快車道。據(jù)深芯盟，多 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/46等全節(jié)點，應用橫跨汽車電子、新能源、功率器件、存儲、顯示驅動與模擬/混合信5.2、先進封裝：助力算力躍遷，本土破局新的“摩爾引擎”突破迭代，封裝開始由“封”向“構”升級。傳統(tǒng)封裝技術迭代的核心邏輯是持續(xù)提升封裝效率、封裝密度以及引腳（I/O）數(shù)量，以滿足終端對更小尺寸、更低成本的發(fā)展路徑，從系統(tǒng)級封裝和異構集成等角度，實現(xiàn)集成電路的多功能擴產(chǎn)。即封裝需求發(fā)生根本轉變——從單芯片的封裝優(yōu)化，轉向以多芯片協(xié)同為核心的系統(tǒng)集成方案。移動互聯(lián)網(wǎng)時代，工藝迭代的核心是滿足更小的封裝尺寸，同時兼顧整體 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/46——A股三大封測廠毛利率——全球:銷售額:半導體:三個月移動平均值——臺股營收:集成電路封裝測試:三個月移動平均值FC封裝進一步成熟FC封裝進一步成熟以CoWoS為代表的2.5D/3D封裝成為算力基石Fan-in以及Fan-out等晶圓級封裝以尺寸輕/性能強等優(yōu)勢穩(wěn)步發(fā)展FCFC等封裝技術日漸成熟，以焊球代替引線，芯片尺寸緊湊，散熱性能優(yōu)異、I/O密度高、抗電磁干擾能力強，并簡化流程降低成本，廣泛應用于通信、計算機、醫(yī)療器械等領域。晶圓級封裝≈“中道”工藝，制造與封測深度融合。優(yōu)勢包括提升空間利用效率，兼得小型化、高性能和低成本，完美契合手機等便攜式設備的輕薄化需求，同時在射頻、通信、工40.020.0AI時代，工藝由“封”向“構”加速迭代，晶圓廠、封測廠、IDM紛紛布局2.5D/3D封裝等工藝，CoWoS走上10.0400.0200.0封裝行業(yè)的較高景氣度同樣受益與高性能計算與工業(yè)市場復蘇，消費電子與汽車市 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/462000180016001400120010008006004002000-國-NV算力芯片的面積(mm^2)3000B200芯片面積(mm^2)3000NV算力芯片的晶體管數(shù)量(億)2500B200晶體管數(shù)量(億)2500?CoWoS工藝從S到L迭代2000光刻掩膜的尺寸（約830mm^2）是單個die的算力提升的硬天花板，CoWoS-L支持合封多個算力die，單片卡算力大幅提升。封裝功能從“保障”向“增益”跨越。2000150010005000201420162018202020222024公司高端先進封裝形式NvidiaH100CoWoS-SH200CoWoS-SB200CoWoS-LB300CoWoS-LRubinCoWoS-LamazonInferetiaCoWoS-RTrainium2/3CoWoS-RBroadcomTPUCoWoS-SAMDMI300CoWoS-SIntelGaudi2/3CoWoS-S從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，我們認為高端先進封裝短期或仍將以“精密協(xié)作”為重要解臺積電作為全球代工和高端先進封裝領頭羊，具備“先進邏輯+中介層+先進封 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/46探索與驗證技術平臺化探索與驗證技術平臺化規(guī)模化商用2008201020112008201020112012201320142015CoWoS-S3：硅中介層但HBM和邏輯首次混合使用TSMC成立集成互連與封裝技術整合部門201620172018201920202021CoWoS-R完成試產(chǎn)NvidiaH100：CoWoS-SCoWoS-S5（HBMTSMC成立集成互連與封裝技術整合部門201620172018201920202021CoWoS-R完成試產(chǎn)NvidiaH100：CoWoS-SCoWoS-S5（HBM2E+eDTC）實現(xiàn)量產(chǎn)，完成HBM3認證NvidiaH200：CoWoS-S成驗證TSMC-SoIC（Chiponwafer）5nm量產(chǎn)首年量產(chǎn)CoWoS-LCoWoS-LCoWoS-LNvidiaRubinVR3002022CoWoS-L正在研發(fā)著手2.5D硅中介層研究CoWoS-R實現(xiàn)量產(chǎn)CoWoS-L1成功開發(fā)CoWoS-S3.3xreticle完成驗證2023CoWoS-L實現(xiàn)量產(chǎn)CoWoS-S1：硅中介層1xreticle提出TSMC-SoICChips)解決方案2024TSMC-SoW第一代（僅整合邏輯芯片）進入量產(chǎn)CoWoS-L成為開發(fā)重點（3.5xreticle已完成開發(fā)，5.5x開發(fā)中）CoWoS-S4：1700mm^2(2xreticle）+6HBM2工廠AP1/3/5合力供應CoWoS，產(chǎn)能較上年翻倍擴展CoWoS-R與CoWoS-L并進入客戶驗證搭建3DFabric平臺（InFO+CoWoS+TSMIC-SoIC）啟動工廠AP6建設，3DFabric產(chǎn)能有望超百萬片晶圓/年CoWoS-S5：2500mm^2（3xreticle），可容納至少2個邏輯die和8個HBMCoWoS-R完成驗證Xilinx預計TSMC-SoIC實現(xiàn)3nm量產(chǎn)2025E開發(fā)InFO，成本顯著低2026ECoWoS-S2：硅中介層擴大到1150mm2，接近1.5xreticleSoW-X（是3.3xreticle尺寸CoWoS的40倍計算能力）2027ENvidiaTESLAGP100CoWoS-S2:GPU+4HBM2iPhone7A10采用InFO封裝/大批量出貨NEC"Aurora"VectorEnginevectorprocessorNvidiaTESLAGV100FujitsuA64FXInFO出貨量超7000w顆CoWoS出貨量超100w顆截至8月，60+產(chǎn)品流片7nmGPU+深度學習加速器AI訓練加速器/帶寬1.2TB/sCoWoS-S量產(chǎn)9.5x量產(chǎn)9.5xreticle尺寸的CoWoSXilinxXCVU440XilinxXCVU440資料來源：臺積電官網(wǎng)、臺積電年報、Semianalysis、英偉達官網(wǎng)、芯思想公眾號、裝引起產(chǎn)業(yè)內(nèi)廣泛關注，該工藝核心改進在于取消了獨立的底層基板，轉而采用高 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/46我們認為，在不同材料和不同結構的組合下，多種可行的技術路徑之間或存在目從技術破局的視角：其一，以盛合晶微、長電科技、通富微電為代表的國產(chǎn)封雖然硅中介層制造仍依賴中芯國際產(chǎn)能，但封測廠商在高端先進封裝環(huán)節(jié)的參與度提升，為高端先進封裝突破放量積累know-h在高端封測方面已進入關鍵突破窗口，應重視本土廠商 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/46和清洗設備是當前國產(chǎn)設備廠商的優(yōu)勢品類，2024年國產(chǎn)化率分別約速提升的領域。同時光刻、量檢測設備及離子注入設備和涂膠顯影設備也有望逐步02019年2020年2021年2022年2023年2024年25%20%15%10%5%0% 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/46蝕設備和干法去膠設備的全系列產(chǎn)品布局。2024年公司刻蝕設備收入超80億元。藝，適用于淺槽隔離刻蝕、柵刻蝕、側墻刻蝕、自對準多重圖形化曝光、鎢刻蝕等離刻蝕，柵極刻蝕、側墻刻蝕等制程，具有豐富的工藝調(diào)試手段、較高的刻蝕均勻產(chǎn)品類別質刻蝕、鎢/鈦/鉭等金屬及其化合物刻蝕等工藝。該設備具備高密度電感耦合脈沖等離 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/46蝕設備的同時控制對晶圓表面的損傷，在高劑量離子注入后的去膠、新型Polymer（聚合物）去除等方面技術領拓荊科技基于新型設備平臺（PF-300TPlus和PF-30及其配套設備，契合先進封裝的大趨勢，且有望在新一代存儲器件制造工藝中得到主要產(chǎn)品型號主要應用于集成電路邏輯芯片、存儲芯片制造領域，已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應用，NF-300HNF-300MSupra-HPF-150TPF-200TNF-300HAstra金屬化合物薄膜材料。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明35/46主要產(chǎn)品型號主要產(chǎn)品型號主要應用于集成電路邏輯芯片、存儲芯片制造領域，已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應用，可以沉積USG制中國終端芯片供應、斷供華為芯片代工環(huán)節(jié)，再到中芯國際進入實體清單，以及AI浪潮下的先進芯片全面限制，中國半導體產(chǎn)業(yè)分化為四個階段，分別對應設計/零部件美國施壓應材和Lam剔除供應鏈中的美政府要求荷蘭限制出及其零部件信越化學限制供應KrF光刻膠禁止出售14nm以下半導體設備ASML停供EUV光刻機零部件美國施壓應材和Lam剔除供應鏈中的美政府要求荷蘭限制出及其零部件信越化學限制供應KrF光刻膠禁止出售14nm以下半導體設備ASML停供EUV光刻機臺積電暫停對華GPU客戶供應7nm及以下先進芯片AI芯片以及相關半導體設備出口的禁令新規(guī)修訂《出口管理條例》，全面制裁先進制裁芯片及制造。禁止臺積電為華為代工；中芯國際納入實體清單USICA法案通中國科技往來。華為、中芯國際等59家企業(yè)列單對英偉達等公司的AI芯新一輪限制加強對量子計算和制造長江存儲等36家企業(yè)/研發(fā)機構列入實體清單商務部將28家中國企業(yè)/研究機構列入實體清單華為列入實20年12月實體清單企業(yè)增加到60家實體清單企家設備材料代工成品實體2019202020212022202320242025在半導體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化的長期戰(zhàn)略下，半導體供應鏈的國產(chǎn)化率逐刻機外，目前我國半導體設備大致可滿足半導體制造過程中各階段需求。據(jù) 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明36/46光刻膠 傳輸系統(tǒng)硅片傳輸掩模傳輸光學組件直寫式光刻機芯碁微裝彤程新材、容大感光、南大光電、晶瑞股份光束形狀設置光束矯正器光學鏡片激光光源茂萊光學、永新光學、炬光科技、騰景科技、福晶科技、福光股份泓滸半導體DUV光刻機光刻氣體上海微電子華特氣體、凱美特氣工作臺測量臺曝光臺掩模臺EUV光刻機涂膠顯影-芯源微、盛美上海華卓精科測量系統(tǒng)清洗系統(tǒng)曝光組件掩模遮光器探測器光刻膠 傳輸系統(tǒng)硅片傳輸掩模傳輸光學組件直寫式光刻機芯碁微裝彤程新材、容大感光、南大光電、晶瑞股份光束形狀設置光束矯正器光學鏡片激光光源茂萊光學、永新光學、炬光科技、騰景科技、福晶科技、福光股份泓滸半導體DUV光刻機光刻氣體上海微電子華特氣體、凱美特氣工作臺測量臺曝光臺掩模臺EUV光刻機涂膠顯影-芯源微、盛美上海華卓精科測量系統(tǒng)清洗系統(tǒng)曝光組件掩模遮光器探測器計算光刻精密清洗步進光刻調(diào)平調(diào)焦測量數(shù)據(jù)處理清溢光電、路維光電精測電子、中科飛測、奧普光電藍英裝備光學系統(tǒng)照明子系統(tǒng)鏡頭子系統(tǒng)奧普光電、科益虹源、國望光學、國科精密控制系統(tǒng)檢測系統(tǒng)溫度/濕度/清潔度控制整機控制整機軟件光罩缺陷與檢測電子束檢測海立股份精測電子、中科飛測IC前道先進制造浸沒系統(tǒng)真空系統(tǒng)LED制造面板制造IC浸沒系統(tǒng)真空系統(tǒng)LED制造面板制造IC后道先進封裝啟爾機電匯成真空、磁谷科技、漢鐘精機FDP制造PCB制造其他零部件啟爾機電匯成真空、磁谷科技、漢鐘精機FDP制造PCB制造其他零部件富創(chuàng)精密、阿為特、創(chuàng)元科技富創(chuàng)精密、阿為特、創(chuàng)元科技從工藝特性來看，半導體制造融合了復雜的物理、化學與光學過程，反應在極小的特征尺寸下進行，任何微量雜質或尺寸偏差均可能導致器件失效。因此，半導基于生產(chǎn)工藝的復雜性，半導體生產(chǎn)流程中所用到的材料類型眾多。不同材料在物理與化學屬性上差異顯著，企業(yè)通常需專注于特定品類，以突破技術瓶頸并滿邏輯、存儲等芯片的強勁需求，推動晶圓廠與存儲廠產(chǎn)能擴張，直接拉動材料用量提升；另一方面，半導體工藝持續(xù)演進，先進制程圖案化流程步驟增多、3DNAND中深孔刻蝕等工藝對特定類型材料需求提升、先進封裝技術迭代等因素，共同催生 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明37/46Opex屬性：與景氣度高度聯(lián)動規(guī)模提升：因行業(yè)發(fā)展和工藝升級Opex屬性：與景氣度高度聯(lián)動規(guī)模提升：因行業(yè)發(fā)展和工藝升級全球半導體材料市場制造+封測兩大環(huán)節(jié)，對應多種材料：制造+封測兩大環(huán)節(jié)，對應多種材料：制造材料主要包括硅片、氣體、光刻膠等，封測材料主要包括層壓基板、引線框架等。各環(huán)節(jié)材料均具備不可替代性，共同支撐芯片制造全流程。技術復利+先發(fā)優(yōu)勢+認證門檻共筑強壁壘半導體材料發(fā)展史亦是半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，領先廠商憑借技術復利與客戶認證壁壘，形成穩(wěn)定的工藝迭代能力與長期議價能力。先進制程節(jié)點升級：制程迭代/器件工藝升級，顯著增加圖案化環(huán)節(jié)，對應的光刻、刻蝕與沉積等工藝亦同步增加，單片芯片材料用量提升。3DNAND堆疊：3DNAND堆棧層數(shù)向200+層提升，高深寬比、沉積等環(huán)節(jié)增加，帶動材料需求。先進封裝帶動后道材料發(fā)展：隨2.5D/3D、晶圓級封裝發(fā)展，多種后道材料迎來結構性發(fā)展機會。細分領域：認證壁壘強產(chǎn)業(yè)周期與材料規(guī)模高度同步：材料需求直接依附于芯片制造活動，隨產(chǎn)業(yè)景氣度呈現(xiàn)“擴張-收縮-復蘇”的聯(lián)動，2023年行業(yè)進入庫存調(diào)整階段，2024年以來，AI帶動行業(yè)逐步回暖。產(chǎn)能釋放滯后轉導至材料需求：晶圓廠資本開支（Capex）先行擴張后，產(chǎn)能釋放隨后帶動材料Opex需求，形成“Capex→產(chǎn)能→材料”路徑。2024年中國大陸等地區(qū)逆勢推進新建項目，材料Opex需求確定性增強制造材料價值占比：63.6%封裝材料價值占比：制造材料價值占比：63.6%封裝材料價值占比：36.4%2024年全球半導體材料市場：制造429億/yoy+0.8%，封裝246億/yoy+3.4%底填材料,1.2%晶圓制造材料封裝材料——YoY底填材料,1.2%晶圓制造材料封裝材料——YoY：晶圓制造材料——YoY：封裝材料其他,10.3%濺射靶材,2.2%晶圓級封裝介電層,層壓基板,55.1%固晶材料,3.7%密封填充材料,7.7%連接線,引線框架,700600400300200201320142015201620172018201920202021202220232024光刻膠,5.7%光刻膠,5.7%拋光材料,6.2%超凈高純試劑,6.3%光刻膠配套試劑,7.2%硅片,36.4%硅片,36.4%5.0%-5.0%光掩模,光掩模,12.6%料市場規(guī)模約429億美元/yoy+0.8%，在整個半導體材料中材料市場規(guī)模約246億美元/yoy+3.4%， 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明38/46晶圓制造環(huán)節(jié)及對應半導體材料芯片設計去膠去膠劑硅片去膠去膠劑硅片數(shù)字模擬光刻膠光刻膠顯影液CMP研磨液/墊掩模版半導體封測摻雜半導體封測摻雜濕電子化學品電子氣體濕電子化學品靶材8英寸硅材料、CMP拋光液/墊、靶材等已逐步放量，12英寸硅材料、電子特氣、高端光刻膠、濕電子化學品等國產(chǎn)化率亟待提升產(chǎn)品類別硅材料信越化學、SUMCO滬硅產(chǎn)業(yè)、中環(huán)股份、立昂微、中晶科技工藝化學品霍尼韋爾、住友化學江化微、格林達光掩模各大晶圓廠、Toppan清溢光電、路維光電、菲利華晶圓廠自產(chǎn)為主光刻膠CMP拋光材料鼎龍股份、安集科技拋光液30%、拋光墊20%空氣化工、林德集團華特氣體、金宏氣體、雅克科技靶材霍尼韋爾、日礦金屬較高資料來源：北京半導體行業(yè)協(xié)會、芯源微招股說明書、隨著國內(nèi)先進制程與存儲產(chǎn)能進入快速擴張周期，制造工藝日業(yè)正迎來寶貴的驗證窗口與迭代機會。我們認為，中國半制造端材料方面，經(jīng)過多年布局，中國企業(yè)已在拋光液、拋光墊、靶材、多種率仍處低位，亟待進一步突破技術難關，贏得客戶信任并通過認 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明39/46非先進封裝切割成型激光刻字晶圓減薄切割清洗/光檢清洗/光檢注塑植球/電鍍切片機打標機研磨機劃片機清洗機+輔助設備貼片機引線鍵合機清洗機+輔助設備塑封機植球機/電鍍機研磨液/非先進封裝切割成型激光刻字晶圓減薄切割清洗/光檢清洗/光檢注塑植球/電鍍切片機打標機研磨機劃片機清洗機+輔助設備貼片機引線鍵合機清洗機+輔助設備塑封機植球機/電鍍機研磨液/墊，保護膜粘接材料、焊料清洗劑劃片刀/液，粘膜清洗劑塑封料、磨具植球/電鍍液金/銅線，特氣貼片貼片引線焊接切割成型激光刻字晶圓級封裝切片機切割成型激光刻字晶圓級封裝切片機晶圓減薄晶圓減薄/Bump RDL晶圓植球減薄劃片