企業(yè)研究論文-關(guān)于增長(zhǎng)型實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購(gòu)決策博弈分析論文摘要：文章將實(shí)物期權(quán)理論和博弈論相結(jié)合，應(yīng)用到企業(yè)并購(gòu)決策制定中，構(gòu)建了一個(gè)基于增長(zhǎng)型實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購(gòu)的兩階段博弈模型該模型使用二叉樹期權(quán)定價(jià)方法確定了企業(yè)并購(gòu)中產(chǎn)生的增長(zhǎng)型實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，同時(shí)考慮了并購(gòu)各階段的投入成本、風(fēng)險(xiǎn)中性概率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率以及企業(yè)相互之間產(chǎn)生的影響效應(yīng)等主要的決策影響因素，得到了項(xiàng)目成功所需獲得的最低臨界收益與這些因素之間的關(guān)系，并且在此基礎(chǔ)上討論了每個(gè)企業(yè)在不同條件下所能達(dá)到的均衡戰(zhàn)略和所能獲得的均衡收益。論文的結(jié)論對(duì)企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策提供了一定的指導(dǎo)。論文關(guān)鍵詞：并購(gòu)；實(shí)物期權(quán)；博弈論；投資；不確定性一、問題的提出企業(yè)作為企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略投資，其成敗會(huì)對(duì)企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)帶來巨大的影響。企業(yè)并購(gòu)過程中并購(gòu)方最關(guān)心的問題，就是如何合理地估算目標(biāo)公司的價(jià)值。傳統(tǒng)意義下的投資決策分析方法(如現(xiàn)金流分析、敏感性分析、盈虧平衡分析等)只是一種靜態(tài)的分析方法，即在相對(duì)確定環(huán)境中對(duì)項(xiàng)目本身帶來現(xiàn)金流價(jià)值的分析，即便考慮到不確定性的影響也只是將這一風(fēng)險(xiǎn)通過風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子的方法加以處理，而沒有考慮到隨不確定性條件的變化而改變投資決策的能力。在現(xiàn)實(shí)中。由于并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和外部環(huán)境等諸多不確定性因素的存在。運(yùn)用傳統(tǒng)的投資決策分析方法往往低估了并購(gòu)項(xiàng)目投資的價(jià)值。20世紀(jì)后期，期權(quán)定價(jià)理論(OptionPfcmgTheoryOPT)得到了迅速的發(fā)展其本質(zhì)就是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)(ContingentClaims)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析確定(Merton1977，1998)。這種權(quán)利的價(jià)值主要取決于某些特定隨機(jī)事件在未來出現(xiàn)的狀態(tài)。企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)面臨著許多和“或有索取權(quán)”性質(zhì)相同的權(quán)利選擇因此期權(quán)理論實(shí)際上也為企業(yè)投資估價(jià)和管理決策提供了新的理論方法。在各種實(shí)物期權(quán)類型中。增長(zhǎng)期權(quán)是重要的一類它類似看漲期權(quán)，以序列投資行為為特征，指企業(yè)首先對(duì)不確定項(xiàng)目做一個(gè)小額投資，當(dāng)不確定性得以解除，的確存在潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)。再做較大的投資，以便充分利用增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的優(yōu)勢(shì)。但是。實(shí)物期權(quán)理論本身在其分析框架中沒有將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)納入到考慮的范圍之中。而在實(shí)際的企業(yè)投資決策中。針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可能的最優(yōu)反應(yīng)，選擇最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)是企業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵戰(zhàn)略要素。因此運(yùn)用博弈論的思想，考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為特征，再與實(shí)物期權(quán)理論相結(jié)合，可以為企業(yè)的投資決策提供一個(gè)連續(xù)的整體的分析框架。而這也就導(dǎo)致了期權(quán)博弈理論的誕生。期權(quán)博弈理論開創(chuàng)性的工作歸功于Smets(1991)，他在其博士論文中研究了不確定條件下的對(duì)稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型，該模型將傳統(tǒng)的搶先進(jìn)入博弈模型與實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合起來。構(gòu)成了連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈的基礎(chǔ)。Dixit和Pindyck對(duì)Smets的模型進(jìn)行了總結(jié)(Dixit，Pindyck1994)。并給出了求解領(lǐng)先者和追隨者的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)和收益的數(shù)學(xué)證明。在此基礎(chǔ)上，ttuisman和Kort通過假設(shè)兩個(gè)企業(yè)初始時(shí)已經(jīng)在市場(chǎng)上活動(dòng)(即已經(jīng)有投資項(xiàng)目在運(yùn)行)和引入混合策略均衡的概念。Smit和Ankum的論文構(gòu)建了一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下公司投資戰(zhàn)略的實(shí)物期權(quán)博弈方法分析框架(Smit，Ankum1993)。文中比較了延遲期權(quán)和金融看漲買權(quán)的相似性提出了可以用二叉樹期權(quán)定價(jià)方法及BS期權(quán)定價(jià)方法求解出延遲期權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而可以知道整個(gè)投資項(xiàng)目在不確定環(huán)境下的價(jià)值。與此同時(shí)，也考慮了兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)之間的行為影響，也就是兩個(gè)企業(yè)對(duì)某項(xiàng)目投資進(jìn)行博弈的過程。文章最后得出結(jié)論。如果項(xiàng)目的收益現(xiàn)值低，市場(chǎng)不確定性大，無風(fēng)險(xiǎn)收益率高的話，企業(yè)就會(huì)采取延遲策略。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，后來者不斷的進(jìn)入會(huì)降低項(xiàng)目的價(jià)值，而在壟斷市場(chǎng)上，往往會(huì)有比較大的占先優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)近幾年才對(duì)實(shí)物期權(quán)方法和期權(quán)博弈方法有了較多的關(guān)注，但主要集中在一些綜述介紹和框架分析(夏暉等2004；楊勇等2005)。目前，還鮮有明確把實(shí)物期權(quán)博弈的分析框架應(yīng)用在企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略投資上。本文在Smit和Ankum等人分析框架的基礎(chǔ)上考慮增長(zhǎng)實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略投資中的應(yīng)用，建立了一個(gè)兩企業(yè)兩階段的投資博弈模型，探討企業(yè)在并購(gòu)?fù)顿Y過程中的策略問題。本文以下的內(nèi)容是這樣安排的：首先是在一定的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)涉及到兩個(gè)企業(yè)兩個(gè)階段的模型。然后對(duì)模型中的變量之間的關(guān)系和求解結(jié)果進(jìn)行分析。最后得到本文的研究結(jié)論，并提出以后的研究展望。二、模型構(gòu)建為了討論的方便，假設(shè)決策參與者有三方：本企業(yè)A(并購(gòu)企業(yè))，目標(biāo)企業(yè)(原交易契約關(guān)系人)，以及一個(gè)勢(shì)均力敵的競(jìng)爭(zhēng)者B。并假設(shè)決策參與者都是風(fēng)險(xiǎn)中性(Risk-neutralProbability)，在并購(gòu)中同質(zhì)化。假設(shè)并購(gòu)分為兩個(gè)階段。第一階段為并購(gòu)的一期階段，主要是一些前期的投入，包括先期調(diào)查，部分資產(chǎn)投入等等因此在這里也就產(chǎn)生了一個(gè)增長(zhǎng)型的實(shí)物期權(quán)。并購(gòu)第二階段就是完成全面投入，將目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行完全的整合。模型中兩個(gè)企業(yè)的決策路徑是這樣的(圖1)。A、B兩企業(yè)同時(shí)決定是否進(jìn)行第一階段的先期投入。如果決定在這一階段投資，則可以在第二階段繼續(xù)增加投入，完成并購(gòu)。只有兩階段投資都完成了，方可獲得整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的收益現(xiàn)金流。如果企業(yè)決定了第一階段投資，而到了第二階段不投資則第一階段的投入將無法收回，同時(shí)也不會(huì)產(chǎn)生任何現(xiàn)金流人。如果企業(yè)第一階段就決定不投資，則企業(yè)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流人，同時(shí)也沒有資本的投入。另外，在企業(yè)第一階段投資結(jié)束以后，企業(yè)可以了解到更多的關(guān)于并購(gòu)實(shí)施的進(jìn)展情況能夠?qū)ζ髽I(yè)第二階段的投資收益狀況的風(fēng)險(xiǎn)情況作一個(gè)預(yù)期。這里確定模型中用到的一些變量和符號(hào)。I代表企業(yè)的決策是進(jìn)行投資U代表企業(yè)的決策是不進(jìn)行投資。N代表一個(gè)自然的選擇。兩階段投資的成本分別為Il和I2。在好的情況下，兩階段投資進(jìn)行以后，企業(yè)現(xiàn)金流人折現(xiàn)值為Vr；在壞的情況下，兩階段投資進(jìn)行以后，企業(yè)現(xiàn)金流人折現(xiàn)值為Vu。和兩企業(yè)投資相互影響的系數(shù)。a的意義表示是并購(gòu)中，當(dāng)B企業(yè)加入竟標(biāo)，則A企業(yè)的收益相比原有獨(dú)自投資收益減少的比例，a取值范圍在0到l之間：取0代表這種并購(gòu)只能一家企業(yè)進(jìn)行一旦有另一家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)；雙方將都沒有收益產(chǎn)生，取l則代表項(xiàng)目不存在相互影響，其他企業(yè)相類似的并購(gòu)項(xiàng)目不影響本企業(yè)的收益。表示的意義是A企業(yè)決定不投資、而B企業(yè)決定投資，投資企業(yè)對(duì)不投資企業(yè)收益產(chǎn)生的影響，即用去乘以另一投資企業(yè)所獲得的收益得到不投資企業(yè)損失掉的收益，為0說明相互之間沒有影響，越大說明影響越大。另外，風(fēng)險(xiǎn)中性概率為P；無風(fēng)險(xiǎn)收益率為r.三、模型分析根據(jù)博弈論基本知識(shí)上文提出的模型框架是一個(gè)完全且非完美信息兩階段博弈。博弈論研究的相關(guān)成果給出了這類問題的一般性解決方法，即自后向前逆向歸納的方法。同時(shí)，博弈論里還證明了由逆向歸納法給出的問題的解是子博弈精煉的(Gibbons1999)。下面采用二又樹定價(jià)方法，對(duì)企業(yè)第一階段先期投資結(jié)束后產(chǎn)生的增長(zhǎng)型期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，從而確定出整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目投資的價(jià)值。1第二階段博弈。(1)第一階段兩個(gè)企業(yè)均選擇了投資。在并購(gòu)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)展順利并獲得成功的情況下：若一個(gè)企業(yè)決定投資，另一個(gè)企業(yè)決定放棄，則選擇投資的那個(gè)企業(yè)獲得的價(jià)值為，選擇不投資的那個(gè)企業(yè)獲得的價(jià)值為若兩企業(yè)均不選擇投資，則價(jià)值為0，既沒有投入，也沒有收益。若兩企業(yè)均選擇在第二階段進(jìn)行投資則每個(gè)企業(yè)相應(yīng)獲得的價(jià)值是。于是得到兩個(gè)企業(yè)在這種情況下第二階段投資的博弈的標(biāo)準(zhǔn)形式(圖2)。討論這種情