第三章匯率決定理論 匯率是一種金融資產(chǎn)價(jià)格，它是一種貨幣用另一種貨幣表示的價(jià)格。匯率的定義給我們這樣的直覺(jué)，即可以通過(guò)考察每種貨幣的供求來(lái)分析某一匯率水平的達(dá)到和變動(dòng)。本章對(duì)均衡匯率的決定及其變動(dòng)的分析就是主要通過(guò)分析兩國(guó)貨幣供求的變動(dòng)進(jìn)行的。但這樣做絕不意味著其他因素對(duì)匯率的影響無(wú)足輕重，事實(shí)上，貨幣供求對(duì)匯率的影響往往通過(guò)其他因素作為中間環(huán)節(jié)起作用。 這種將匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行分析的方法始于20世紀(jì)70年代。在此之前，國(guó)際貿(mào)易余額被視為匯率決定中的最主要因素。那時(shí)，人們通常強(qiáng)調(diào)匯率變動(dòng)在消除國(guó)際貿(mào)易失衡中的作用。根據(jù)這一思路，我們可以預(yù)期，貿(mào)易盈余國(guó)的貨幣會(huì)升值，而貿(mào)易赤字國(guó)的貨幣會(huì)貶值。這樣，匯率變動(dòng)導(dǎo)致國(guó)際相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)從而消除貿(mào)易失衡。但現(xiàn)實(shí)世界遠(yuǎn)非如此簡(jiǎn)單。貿(mào)易盈余國(guó)貨幣貶值、赤字國(guó)貨幣升值的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。這促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家從新的角度來(lái)考察匯率的決定和變動(dòng)。將匯率作為資產(chǎn)價(jià)格的分析方法有兩種復(fù)雜程度不同的形式。較簡(jiǎn)單的是匯率決定的貨幣分析法，它假定了國(guó)內(nèi)和國(guó)外債券完全可替代。它認(rèn)為匯率調(diào)整使國(guó)內(nèi)和國(guó)外的貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡。影響國(guó)內(nèi)和國(guó)外貨幣供求的因素，如政府貨幣政策、國(guó)與國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異等，會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)均衡產(chǎn)生擾動(dòng)并進(jìn)而影響匯率。較為復(fù)雜的是匯率決定的資產(chǎn)組合分析法。與貨幣分析法不同，它假定國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)不完全可替代一假定意味著，在考慮貨幣市場(chǎng)均衡外，我們必須注意匯率行為與國(guó)內(nèi)和國(guó)外債券的供給、需求變動(dòng)的關(guān)系。例如，使對(duì)國(guó)內(nèi)債券相對(duì)需求改變的因素會(huì)破壞投資者在國(guó)內(nèi)、外資產(chǎn)組合上的平衡從而影響匯率。 本章的分析從對(duì)貨幣市場(chǎng)均衡的分析開始。3.1外匯市場(chǎng)均衡利率平價(jià)理論一種資產(chǎn)的均衡價(jià)格是使這種資產(chǎn)供求相等的市場(chǎng)出清價(jià)格，因此，資產(chǎn)價(jià)格決定理論首先需闡明決定一種資產(chǎn)的市場(chǎng)供給和市場(chǎng)需求的因素。對(duì)外匯資產(chǎn)而言，外匯市場(chǎng)上一種貨幣的供給就相當(dāng)于對(duì)其他貨幣的需求，因此，匯率決定理論首先只需理解對(duì)外匯的需求。為行文方便起見(jiàn)，本節(jié)討論的兩國(guó)模型以美國(guó)和加拿大為例。3.1.1對(duì)外匯資產(chǎn)的需求 資產(chǎn)是財(cái)富的一種形式，持有資產(chǎn)是將現(xiàn)期購(gòu)買力轉(zhuǎn)化為未來(lái)購(gòu)買力的一種途徑，判斷是否持有一種資產(chǎn)的主要依據(jù)是這種資產(chǎn)的回報(bào)率，即一段時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值增加的百分?jǐn)?shù)。由于未來(lái)的不確定性，實(shí)際的決策依據(jù)是資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率。當(dāng)其他條件相同時(shí)，資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率越高，對(duì)它的需求越大。同在其他資產(chǎn)市場(chǎng)上一樣，外匯市場(chǎng)的參與者也通過(guò)比較不同貨幣資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率來(lái)決定他們對(duì)某種貨幣的需求。外匯資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率決定于以下兩方面因素：貨幣存款的利率和預(yù)期匯率的變化。下面，我們通過(guò)一個(gè)具體的例子來(lái)說(shuō)明預(yù)期匯率和利率是如何共同決定外匯資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率的。假定美元存款的年利率10%，記為RUSD=10，加拿大存款的年利率是5，記為RCAD=5。這意味著存入1單位的美元和歐元在一年后分別可以得到1.10和1.05單位的美元和加元回報(bào)。但這兩個(gè)數(shù)字是不可比的。為了決定持有哪種貨幣，必須使兩種貨幣的預(yù)期回報(bào)率具有可比性。所以，這里需要解決的問(wèn)題是：如果用美元購(gòu)買加元存款，一年后可以收回多少美元，即，計(jì)算加存款的美元回報(bào)率。 計(jì)算的步驟如下：（1）計(jì)算CAD1存款的美元價(jià)格。假定現(xiàn)期匯率為E USDCAD =0.65 ，則CADl的美元價(jià)格為USD0.65。 （2）計(jì)算CADl一年后的回報(bào)，已知RCAD=5，則一年后可收回CADl.05。 （3）利用預(yù)期匯率計(jì)算上面加元存款回報(bào)的美元價(jià)值。假定預(yù)期匯率EeUSD/CAD=0.70，即預(yù)期一年后美元貶值，加元升值，則加元存款的美元回報(bào)為1.050.70=$0.735。 （4）加元存款的美元回報(bào)率：（0.735-0.65）/0.65=13.08 可以看到，一年期加元存款的美元回報(bào)率為13.08，而同一時(shí)期內(nèi)美元存款的美元回報(bào)率為10，以加元存款的形式持有財(cái)富將帶來(lái)更多的未來(lái)收益。在這里，盡管美元存款利率比加元存款利率高5，但預(yù)期加元對(duì)美元的升值仍使加元產(chǎn)生相對(duì)更高的預(yù)期收益率。將上面的計(jì)算過(guò)程一般化，則得到下面的公式加元存款的美元回報(bào)率= （3.1-1）上式等號(hào)右邊可改寫為： 通常，上式的最后一項(xiàng)非常接近于0，所以（3.1-1）可以簡(jiǎn)化為： 加元存款的美元回報(bào)率= （3.1-2）定義為美元對(duì)加元的預(yù)期貶值率（負(fù)號(hào)表示美元升值），則我們得到如下的規(guī)則：加元存款的美元回報(bào)率約等于加元存款利率加上美元對(duì)加元的預(yù)期貶值率。 由公式（3.1-2）可以直觀地看出，當(dāng)RCAD和Ee不變時(shí)，EUSD/CAD 越大，即即期美元貶值時(shí)，加元存款的美元回報(bào)率越低，人們?cè)讲辉敢獬钟屑釉＿@是因?yàn)?，?dāng)即期美元貶值不影響利率和預(yù)期匯率時(shí)，加元存款的預(yù)期美元收益不變，但購(gòu)買加元存款的美元成本提高了，于是，加元存款的美元回報(bào)率下降，用圖形表如圖3-1所示。即期匯率EUSD/CADO加元存款的預(yù)期美元回報(bào)率 圖3-1即期匯率變化對(duì)加元存款的美元回報(bào)率的影響 （給定RCAD和EeUSD/CAD） 同樣，當(dāng)其他條件不變時(shí)，RCAD越大，加元存款的預(yù)期回報(bào)率越高，Ee 越大加元存款的預(yù)期回報(bào)率也越高。3.1.2外匯市場(chǎng)均衡條件：利率平價(jià) 當(dāng)所有可自由兌換貨幣（用同一種貨幣表示）的預(yù)期回報(bào)率相等時(shí)，外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡，這一均衡條件被稱為利率平價(jià)，用公式表示，即： （3.1-3） 當(dāng)外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，外匯市場(chǎng)上不存在任何一種貨幣的超額供給和超額需求，任何一種貨幣的市場(chǎng)供給等于市場(chǎng)需求。相反，當(dāng)利率平價(jià)條件不滿足時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)一種貨幣的超額供給或另一種貨幣的超額需求，外匯市場(chǎng)失衡。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)RUSD=10，RCAD=6，美元預(yù)期貶值率為8，則用美元表示的加元存款回報(bào)率比美元存款回報(bào)率高4%，這時(shí)外匯市場(chǎng)上沒(méi)有人愿意持有美元，而會(huì)將美元賣出換成加元于是出現(xiàn)美元的超額供給和加元的超額需求。若RUSD不變，RCAD =12，美元預(yù)期升值率為4，則美元存款回報(bào)率比加元存款的美元回報(bào)率高2，人們都試圖賣出馬克換回美元，于是，存在美元超額需求和加元超額供給。若利率和預(yù)期匯率都不變，在前一種情況下，即期美元會(huì)貶值，從而加元存款的美元回報(bào)率下降；后一種情況下的調(diào)整過(guò)程則相反。調(diào)整的結(jié)果是利率平價(jià)條件得到滿足，外匯市場(chǎng)恢復(fù)均衡。由此我們看到，當(dāng)假定利率和預(yù)期匯率不變時(shí)，在匯率完全自由浮動(dòng)的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)從而外匯市場(chǎng)均衡的維持依賴于匯率的自動(dòng)調(diào)節(jié)，外匯市場(chǎng)均衡時(shí)的匯率稱為均衡匯率。 我們用圖3-2來(lái)說(shuō)明在上述假定下均衡匯率的決定。圖中的垂線代表了給定的RUSD水平，向下傾斜的曲線代表即期匯率與加元存款回報(bào)率的關(guān)系，兩條曲線的交點(diǎn)A確定的匯率E*為均衡匯率，在此匯率下，美元存款的回報(bào)率等于加元存款的預(yù)期回報(bào)率，式（3.1-3）所代表的利息率平價(jià)條件得到滿足。 匯率EUSD/CADB E1AAAQE* E2C美元存款的回報(bào)率RUSD（用美元表示的）回報(bào)率加元存款預(yù)期回報(bào)率 圖3-2均衡匯率的決定 由A點(diǎn)所確定的均衡是一個(gè)穩(wěn)定均衡，這意味著任何對(duì)A點(diǎn)的偏離都將向A點(diǎn)收斂，考慮圖中B點(diǎn)，加元存款的預(yù)期回報(bào)率低于美元存款的回報(bào)率，外匯市場(chǎng)的參加者不愿持有加元，外匯市場(chǎng)失衡。加元的持有者試圖賣出加元換回美元，但美元的持有者不會(huì)以E1的價(jià)格買入加元。為了達(dá)成交易，必須提高美元相對(duì)加元的價(jià)格，于是匯率下降，當(dāng)匯率達(dá)到E*時(shí)，加元存款的預(yù)期回報(bào)率等于美元存款的回報(bào)率，加元持有者不再有積極性買進(jìn)美元，外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡。在匯率由E1下降到E*的過(guò)程中，匯率的變化使購(gòu)入加元的美元成本下降，從而加元的預(yù)期回報(bào)率上升。在C點(diǎn)，加元的預(yù)期回報(bào)率高于美元的回報(bào)率，相反的調(diào)整過(guò)程也使市場(chǎng)狀況向A點(diǎn)收斂。3.1.3 比較靜態(tài)分析：利率和預(yù)期匯率對(duì)均衡的影響 上面的分析中假定利率和預(yù)期匯率為給定，考慮均衡匯率的決定和形成?，F(xiàn)在，我們考慮作為影響外匯資產(chǎn)預(yù)期收益率的參數(shù)，利率和預(yù)期匯率的變化是如何改變均衡匯率的。 1.利率變化對(duì)均衡匯率的影響 我們用圖3-3和圖3-4分別說(shuō)明當(dāng)其他條件不變時(shí)，美元利率和加元利率變化對(duì)均衡匯率的影響。匯率EUSD/CAD1AAQE1 美元存款的回報(bào)率（用美元表示的）回報(bào)率2E2R1USDR2USD加元存款的預(yù)期回報(bào)率R2USDR1USD圖3- 3美元利率上升對(duì)均衡匯率的影響匯率EUSD/CAD1AAQE1 美元存款的回報(bào)率（用美元表示的）回報(bào)率RUSD2E2加元存款的預(yù)期回報(bào)率 R1CADR2CAD圖3. 4加元利率上升對(duì)均衡匯率的影響在圖3.3中，當(dāng)美元利率由R1USD上升到R2USD時(shí)，垂線向右移動(dòng)。在初始的均衡匯率水平E1下，美元存款的回報(bào)率高于加元存款的預(yù)期回報(bào)率，差額為R2USD - R1USD 。由于加元利率和預(yù)期匯率不變，所以情況正如前面所分析過(guò)的，美元將升值，從而消除兩種資產(chǎn)回報(bào)率的差異。在圖3.4中，加元利率由R1CAD上升到R2CAD時(shí)。向下傾斜的加元預(yù)期回報(bào)率曲線向右上方平移，在初始的均衡匯率水平E1下，加元存款的預(yù)期回報(bào)率高于美元存款的回報(bào)率。當(dāng)美元利率和預(yù)期匯率都不變時(shí)，加元將升值，從而使兩種資產(chǎn)的回報(bào)率達(dá)到一致。由上面的分析我們可以得到這樣的結(jié)論：其他條件不變，一種貨幣的利率提高將使這種貨幣升值。這里需要注意的是，上面的分析假定了預(yù)期匯率不變。事實(shí)上，在大多數(shù)情況下，利率的變化往往會(huì)伴隨著預(yù)期匯率的變化，后者依賴于引起利率變化的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。2.預(yù)期匯率變化對(duì)均衡匯率的影響 圖3.4也可以用來(lái)說(shuō)明預(yù)期匯率變化對(duì)均衡匯率的影響。在圖中，當(dāng)預(yù)期匯率上升（美元貶值）時(shí)，加元的預(yù)期回報(bào)率曲線向右上方移動(dòng)。在初始的均衡匯率E1下，加元存款的預(yù)期回報(bào)率高于美元存款的回報(bào)率。當(dāng)利率不變時(shí)，美元貶值，外匯市場(chǎng)恢復(fù)均衡。結(jié)論：其他條件不變，預(yù)期匯率升高將導(dǎo)致即期均衡匯率上升，預(yù)期匯率下降將導(dǎo)致即期均衡匯率下降。利率平價(jià)條件規(guī)定了短期匯率波動(dòng)界限，它較好地反映了外匯市場(chǎng)，尤其是開放程度較高的外匯市場(chǎng)上匯率波動(dòng)的特點(diǎn)。事實(shí)上，在歐洲貨幣市場(chǎng)上，遠(yuǎn)期匯率就是利用麗種貨幣的利率差異來(lái)計(jì)算的。但由于存在外匯交易成本和稅收、外匯管制等限制資本流動(dòng)的因素，資本市場(chǎng)上存在著對(duì)利率平價(jià)預(yù)測(cè)的偏離。3.2匯率決定的貨幣分析法：短期利率平價(jià)是外匯市場(chǎng)均衡條件，它規(guī)定了匯率的短期波動(dòng)界限，表明了利率和預(yù)期匯率波動(dòng)對(duì)均衡匯率的影響。更進(jìn)一步地，我們需要知道影響利率和預(yù)期匯率變動(dòng)的因素是什么。匯率決定的貨幣分析法就是要考察貨幣供求對(duì)利率和預(yù)期匯率的影響，從而貨幣供求如何影響匯率。3.2.1貨幣供求與均衡利率的決定1.貨幣供給 定義貨幣（M）為現(xiàn)金與存款之和，實(shí)際的貨幣供給是一個(gè)由中央銀行、公眾和商業(yè)銀行共同作用的復(fù)雜的乘數(shù)擴(kuò)張過(guò)程，貨幣供給量等于基礎(chǔ)貨幣+流通于銀行體系外的資金與幣乘數(shù)的乘積。在貨幣供給量的決定中，中央銀行具有最重要的作用，它通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制來(lái)影響貨幣供給量。此外，它還同公眾、商業(yè)銀行一起決定貨幣乘數(shù)。為分析方便起見(jiàn)，我們?cè)谶@里假定，中央銀行按其所期望的水平確定名義貨幣供給量，它可以通過(guò)貨幣政策來(lái)改變名義貨幣量。2.貨幣需求 一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的總貨幣需求量由該經(jīng)濟(jì)中個(gè)人和企業(yè)貨幣需求量總和構(gòu)成。決定總貨幣需求的主要因素有三個(gè)：（1）利率。利率升高導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中每個(gè)個(gè)體減少其貨幣需求，其他條件相同時(shí)，總貨幣需求量下降。（2）價(jià)格水平。價(jià)格水平是用本國(guó)貨幣表示的籃子商品和服務(wù)的價(jià)格，價(jià)格水平上升，則個(gè)人和企業(yè)用于購(gòu)買日常商品和服務(wù)的支出增加，其他條件相同，他們的貨幣需求增加。（3）真實(shí)國(guó)民收入。當(dāng)真實(shí)國(guó)民收入增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)中交易的商和服務(wù)增加，交易價(jià)值的提高使貨幣需求量上升。用P表示價(jià)格水平，R代表利率，Y代表真實(shí)國(guó)民收入，則總貨幣需求Md用下式表示： Md =PL（R，Y） （3.2-1）分析中通常采用（3.2-1）式的等價(jià)形式。 L（R，Y），的稱為真實(shí)貨幣需求，由前面的分析知，。真實(shí)貨幣需求函數(shù)的意義在于，它表明人們實(shí)際上想要持有的并不是一定單位的貨幣量，而是用貨幣表示的一定的購(gòu)買力。 L(R,Y)利率R總真實(shí)貨幣需求 圖3.5貨幣需求 用圖3.5表示，在固定的真實(shí)收入水平Y(jié)下，利率對(duì)總真實(shí)貨幣需求的影響。它是一條向下傾斜的曲線。圖3.6表明當(dāng)真實(shí)國(guó)民收入由Y1增加到Y(jié)2時(shí)，對(duì)真實(shí)貨幣需求的影響。由于真實(shí)收入的增加提高了每一利率水平下的總的真實(shí)貨幣需求，所以曲線L（R，Y2）位于L（R，Y1）右方。L(R,Y1)利率R總真實(shí)貨幣需求L（R，Y2）Y2Y1 圖3.6貨幣需求3.均衡利率的形成當(dāng)中央銀行確定的貨幣供給量等于總貨幣需求量時(shí)，貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)的利率為均衡利率。定義名義貨幣供給量為Ms，則貨幣市場(chǎng)均衡條件為： Ms=Md （3.2-3）等式兩邊同除以價(jià)格水平，則用真實(shí)貨幣供應(yīng)量表示的貨幣市場(chǎng)均衡條件為： （3.2-4）在圖3.7中，垂直曲線表示Ms（Ms由中央銀行確定并且價(jià)格水平P被視為給定）?？傉鎸?shí)貨幣需求曲線與真實(shí)貨幣供給曲線的交點(diǎn)A所對(duì)應(yīng)的利率R*為均衡利率。貨幣市場(chǎng)上任何對(duì)R*的偏離最終都將回復(fù)到R*。例如，在B點(diǎn)，利率水平為R1時(shí)，真實(shí)貨幣需求量小于真實(shí)貨幣供給量。此時(shí)，人們實(shí)際保有的真實(shí)貨幣量大于其意愿持有量，每個(gè)人試圖通過(guò)貸出貨幣（獲得較高的利息）來(lái)消除其手持的多余貨幣。為此，人們會(huì)競(jìng)相壓低貸款利率來(lái)吸引潛在的借款人。這種下降會(huì)持續(xù)到利率等于R*，貨幣的超額供給消失，任何想要貸出其貨幣的人都可以成功地達(dá)到其目的。同樣地，當(dāng)利率水平為R2為時(shí)，貨幣市場(chǎng)上存在超額貨幣需求量Q2一Q*，與上述相反的過(guò)程將使利率逐漸上升，恢復(fù)到R*，真實(shí)貨幣的超額需求消失。利率R可見(jiàn)，貨幣市場(chǎng)上供求的相互作用總會(huì)使真實(shí)貨幣需求量等于真實(shí)貨幣供給量，達(dá)到均衡利率R水平。當(dāng)存在初始的超額貨幣供給時(shí)，利率下降；存在初始超額貨幣需求時(shí)，利率上升。L(R,Y) R1 11R*R2Q1Ms/P=Q*Q2真實(shí)貨幣持有量BA 圖3.7 均衡利率決定（P、Y固定）4.貨幣供給和產(chǎn)出變動(dòng)對(duì)利率的影響。L(R,Y)利率RR1 11R2M1/PM2/P 真實(shí)貨幣持有量AB 圖3.8 L(R,Y1)利率R R2 11R1Ms/P 真實(shí)貨幣持有量L（R，Y2）BA 圖3.9我們用圖3.8和圖3.9分別表示，其他條件不變時(shí)，真實(shí)貨幣供給增加和真實(shí)產(chǎn)出增加對(duì)利率的影響。由圖中可以看到，當(dāng)真實(shí)貨幣供給由M1/P上升到M2/P中時(shí)，利率由R1下降到R2；當(dāng)真實(shí)產(chǎn)出由Y1上升到Y(jié)2時(shí)，利率由R1上到R2。 以后一種情況的調(diào)整過(guò)程為例。當(dāng)產(chǎn)出增加時(shí)，真實(shí)貨幣需求曲線向右移動(dòng)，在初始的利率水平R1下，產(chǎn)生超額貨幣需求。由于真實(shí)貨幣供給固定，利率將被抬高直到任，貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡。結(jié)論：均衡利率與真實(shí)利率產(chǎn)出同方向變動(dòng)，與真實(shí)貨幣供給反方向變動(dòng)。3.2.2 貨幣供給與短期匯率決定 在了解了貨幣供給對(duì)利率的影響之后，我們就可以進(jìn)一步分析貨幣供給與匯率的關(guān)系。在短期內(nèi)，假定價(jià)格粘性，價(jià)格不能隨著市場(chǎng)情況的變化而及時(shí)調(diào)整；真實(shí)產(chǎn)出在短期內(nèi)不發(fā)生變化，并且貨幣供給變化不影響人們對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期。則短期內(nèi)匯率的變化就只與影響利率的貨幣因素有關(guān)。為研究短期內(nèi)貨幣供給與匯率的關(guān)系，我們將圖3.2和圖3.7結(jié)合起來(lái)，得到圖3.10。 以美元表示的報(bào)率加元存款的預(yù)期回報(bào)率L（RUSD，YUS ）A AE*USD/CAD匯率EUSD/CAD MsUS/PUSR*USD美元存款回報(bào)率真實(shí)貨幣供給美國(guó)的真實(shí)貨幣持有量圖3.10 美國(guó)貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)雙重均衡 在利率R*下，貨幣供給等于貨幣需求(A點(diǎn))，利率平價(jià)條件滿足(A點(diǎn))，兩市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡。 我們用圖3.10來(lái)表明國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的聯(lián)系。圖的下半部分是圖3.7順時(shí)針旋轉(zhuǎn)90所得，在A點(diǎn)，貨幣供給等于貨幣需求，貨幣市場(chǎng)出清，確定均衡利率R*USD。圖的上半部分是圖3.2，由美國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡決定的美元利率R*USD確定了美元收益率曲線，它與馬克預(yù)期收益率曲線交于A點(diǎn)，在這一點(diǎn)，利率平價(jià)條件得到滿足，確定均衡匯率E*USD/CAD，同樣地，加拿大貨幣市場(chǎng)供求狀況也通過(guò)加元利率的變動(dòng)與外匯市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。 1.美國(guó)貨幣供給變化對(duì)匯率的影響 我們用圖3.11表明美國(guó)貨幣供給增加對(duì)美元加元匯率的影響。以美元表示的報(bào)率A加元存款的預(yù)期回報(bào)率L（RUSD，YUS）A AE1USD/CAD匯率EUSD/CAD M1US/PUSR1USD美元存款回報(bào)率真實(shí)貨幣供給美國(guó)的真實(shí)貨幣持有量 BBM2US/PUSE2USD/CADR2USD 圖3.11美國(guó)貨幣供給增加對(duì)匯率的影響 在初始狀態(tài)，貨幣供給為M1US。貨幣市場(chǎng)在A點(diǎn)處于均衡狀態(tài)，利率為R1USD。給定加元利率和預(yù)期匯率，則外匯市場(chǎng)在A點(diǎn)達(dá)到均衡狀態(tài)，匯率為E1USD/CAD。現(xiàn)在假定美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣供給由M1US增加到M2US ，在價(jià)格不變下，真實(shí)貨幣供給由M1USPUS增加到M2USPUS。在美國(guó)貨幣市場(chǎng)上，在利率R1USD下，真實(shí)貨幣供給大于真實(shí)貨幣需求，則利率下降。下降過(guò)程持續(xù)到利率為R2USD，貨幣市場(chǎng)在B點(diǎn)達(dá)到新的均衡。在外匯市場(chǎng)上，在新的美元率R2USD和匯率E1USD/CAD下，美元存款回報(bào)率小于加元存款回報(bào)率，美元持有者試圖賣出美元買進(jìn)加元，以獲得更高的回報(bào)。這一過(guò)程使美元貶值，直到匯率為E2USD/CAD，此時(shí)美元存款回報(bào)率等于加元存款預(yù)期同報(bào)率，外匯市場(chǎng)在B點(diǎn)達(dá)到新的均衡。 從上面分析得到的結(jié)論是：一國(guó)貨幣供給增加使外匯市場(chǎng)上該貨幣貶值；相反，一國(guó)貨幣供給減少使外匯市場(chǎng)上該貨幣升值。 2.加拿大貨幣供給變化對(duì)匯率的影響 上面的結(jié)論也同樣適用于加拿大中央銀行改變加元供給量時(shí)對(duì)美元加元匯率的影響，所不同的是MsC增加導(dǎo)致加元貶值(EUSD/CAD下降)，MsC減少導(dǎo)致馬克升值(EUSD/CAD上升)。我們用圖3.12來(lái)說(shuō)明這種影響。 CA以美元表示的回報(bào)率加元存款的預(yù)期回報(bào)率L（RUSD，YUS）A E2USD/ CAD匯率EUSD/CAD MsUS/PUSR1USD美元存款回報(bào)率真實(shí)貨幣供給美國(guó)的真實(shí)貨幣持有量E1USD/ CADAB 圖3.12 加拿大貨幣供給增加對(duì)匯率的影響圖3.12中，初始狀態(tài)與圖3.11相同?，F(xiàn)在假定加拿大中央銀行增加了加元供給量，則在加拿大的貨幣市場(chǎng)上RCAD下降，反映在外匯市場(chǎng)上就是加元存款的預(yù)期回報(bào)率下降。圖3.12中，加元存款回報(bào)率曲線向左移動(dòng)，給定匯率E1USD/CAD，新的加元存款回報(bào)率小于美元存款回報(bào)率，加元持有者欲賣出加元買進(jìn)美元，加元貶值。這種貶值持續(xù)到匯率為E2USD/CAD，此時(shí)外匯市場(chǎng)上兩種貨幣回報(bào)率相同，外匯市場(chǎng)均衡。 事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)或加拿大中央銀行并不是分別獨(dú)立地對(duì)美元加元匯率進(jìn)行干預(yù)，它們（及其他國(guó)家中央銀行）往往采取聯(lián)合行動(dòng)調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)，因此，貨幣供給對(duì)匯率的最終影響取決于各國(guó)中央銀行貨幣政策的強(qiáng)度。3.2.3匯率超調(diào)模型 前面的短期分析假定貨幣供給變化不影響價(jià)格水平和預(yù)期匯率水平，即貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)均衡的恢復(fù)靠利率和匯率的瞬時(shí)變化實(shí)現(xiàn)。但在長(zhǎng)期中，價(jià)格水平會(huì)緩慢地向其長(zhǎng)期均衡水平調(diào)整，這種價(jià)格變化也會(huì)影響人們對(duì)匯率的預(yù)期。對(duì)上面的短期分析稍加擴(kuò)展，我們可以看到貨幣供給量一次性的永久增加在長(zhǎng)期中對(duì)匯率的影響。 仍然假定美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣供給量由M1US提高到M2US，從而在短期內(nèi)真實(shí)貨幣供給量由M1USPUS上升到M2USPUS，利率從R1USD下降到R2USD，外匯市場(chǎng)上美元回報(bào)率下降。但事情并未到此結(jié)束。在長(zhǎng)期中，長(zhǎng)期均衡產(chǎn)出不發(fā)生變化，價(jià)格水平逐漸向上調(diào)整，直到價(jià)格水平的上升同比例于貨幣供給的增加。在此過(guò)程中，真實(shí)貨幣供給量逐漸減少，利率逐漸回升直到初始水平。此外，由于貨幣供給的增加是永久性的，人們會(huì)預(yù)期包括匯率（加元用美元表示的價(jià)格）在內(nèi)的所有用美元表示的價(jià)格在長(zhǎng)期中上升。我們用圖3.13來(lái)表示長(zhǎng)期中美國(guó)貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的變動(dòng)。 美元存款回報(bào)率AA美元表示的回報(bào)率BB BCL（RUSD，YUS）加元存款回報(bào)率L（RUSD，YUS）B CE3USD/ CADR1USDR2USD（a）（b）匯率EUSD/ CAD 圖3.13美國(guó)貨幣供給增加的長(zhǎng)期影響 在圖3.13（a）中，預(yù)期美元匯率上升使加元存款回報(bào)率曲線向右移動(dòng)，與美元存款回報(bào)率曲線R=R2USD交于B點(diǎn)形成外匯市場(chǎng)短期均衡匯率E2$/DM。長(zhǎng)期中，均衡點(diǎn)沿著新的馬克存款回報(bào)率曲線下移到C。此時(shí)，利率同落到R1USD，長(zhǎng)期均衡匯率為E3USD/CAD。 在上面描述的模型中，在貨幣供給增加之后，匯率的瞬時(shí)貶值程度大于其長(zhǎng)期貶值程度，因而模型被稱為匯率超調(diào)模型。匯率超調(diào)是短期價(jià)格水平粘性的直接結(jié)果，當(dāng)假定價(jià)格可以進(jìn)行瞬時(shí)調(diào)整時(shí)，價(jià)格調(diào)整會(huì)使國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)供求保持平衡，因而利率不發(fā)生變化，匯率可以直接跳到其新的長(zhǎng)期均衡水平以使外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡，而不會(huì)發(fā)生超調(diào)。圖3.14描繪了美元供給量增加后各變量在長(zhǎng)期中的調(diào)整路徑。 美國(guó)貨幣供給MUSM2USM1US時(shí)間t。（a）美元利率R$R1$R2$t。（b）時(shí)間美元價(jià)格水平PUSP2USP1USt。（c）時(shí)間匯率EUSD/CADE2USD/CADE3USD/CADt。（d）時(shí)間E1USD/CAD 圖3.14美國(guó)貨幣供給、價(jià)格水平、美元利率、匯率的長(zhǎng)期調(diào)整路徑 （在t。時(shí)刻，美國(guó)貨幣供給發(fā)生一次性永久增加) 匯率超調(diào)模型對(duì)我們研究長(zhǎng)期匯率變動(dòng)有以下啟示：（1）價(jià)格變化會(huì)影響匯率的長(zhǎng)期均衡水平；（2）價(jià)格變化對(duì)匯率的長(zhǎng)期影響部分地通過(guò)它對(duì)匯率預(yù)期的影響而起作用。事實(shí)上，價(jià)格變動(dòng)在長(zhǎng)期匯率決定中起著關(guān)鍵作用，因此，對(duì)長(zhǎng)期匯率決定的討論必然要包括購(gòu)買力平價(jià)。3.3匯率決定的貨幣分析法：長(zhǎng)期應(yīng)用貨幣分析法討論均衡匯率在長(zhǎng)期中的決定和變化時(shí)，有三個(gè)重要的關(guān)系。一個(gè)是前面已經(jīng)介紹過(guò)的利率平價(jià)關(guān)系，另外兩個(gè)是購(gòu)買力平價(jià)和費(fèi)雪效應(yīng)，其中，購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系是長(zhǎng)期均衡匯率的一個(gè)基本條件。 購(gòu)買力平價(jià)的基礎(chǔ)是一價(jià)定律，它的內(nèi)容是，當(dāng)不存在運(yùn)輸費(fèi)用和人為的貿(mào)易壁壘（如關(guān)稅）時(shí)，同種商品在不同國(guó)家用相同幣種表示的售價(jià)應(yīng)相同。例如，若美元加元匯率為0.75USDCAD，則在紐約價(jià)格為30美元的絨衣，在多倫多應(yīng)賣40加元即（USD30/0.75）。在完全自由貿(mào)易和無(wú)交易成本的情況下，任何對(duì)一價(jià)定律的偏離都會(huì)由于商品交易者的套購(gòu)行為，即在價(jià)格低的地方買進(jìn)和在價(jià)格高的地方賣出，使各處的價(jià)格趨于一致。以PiUS代表商品i在美國(guó)的美元價(jià)格，PiC代表它在加拿大加元售價(jià),則一價(jià)定律用公式表示，即： PiUS=EUSD/CADPiC （3.3.1）則美元加元匯率就是商品i在美國(guó)和加拿大的貨幣價(jià)格之比： EUSD/CAD = PiUS/PiC3.3.1購(gòu)買力平價(jià) 最早提出購(gòu)買力平價(jià)理論的是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫卡塞爾，他把自己的匯率理論稱為購(gòu)買力平價(jià)理論。與在他之前提出過(guò)購(gòu)買力平價(jià)思想的經(jīng)濟(jì)學(xué)家相比，卡塞爾是第一個(gè)系統(tǒng)地表述購(gòu)買力平價(jià)理論并區(qū)分了購(gòu)買力平價(jià)經(jīng)濟(jì)理論的絕對(duì)和相對(duì)形式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也是第一個(gè)用價(jià)格的統(tǒng)計(jì)平均數(shù)來(lái)表示匯率理論的人，從而使匯率理論成為一個(gè)可操作的理淪。盡管長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的可靠性存在許多爭(zhēng)論，但該理論所指出的匯率運(yùn)動(dòng)背后的重要因素仍使它成為預(yù)測(cè)長(zhǎng)期均衡匯率的依據(jù)。 購(gòu)買力平價(jià)理論的基本思想是，人們之所以需要外國(guó)貨幣是因?yàn)樗谠搰?guó)國(guó)內(nèi)具有對(duì)一般商品的購(gòu)買力；同樣，外國(guó)人之所以需要本國(guó)貨幣，也是因?yàn)樗诒緡?guó)具有購(gòu)買力。因此，對(duì)本國(guó)貨幣和外國(guó)貨幣的評(píng)價(jià)主要取決于兩國(guó)貨幣購(gòu)買力的比較。 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)指出，兩國(guó)貨幣的匯率等于兩國(guó)價(jià)格水平（貨幣購(gòu)買力的倒數(shù)）的比率。仍以美元加元匯率為例，以Pus和PC分別代表相同的商品籃子在美國(guó)的美元價(jià)格和在加拿大的加元價(jià)格，則絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)為： EUSD/CAD = P US/P C （3.3.2）將（3.3.2）式變形，得到： P US = EUSD/CAD P C 上式左邊是作為參照的商品籃子在美國(guó)的價(jià)格，右邊是同一商品籃子在加拿大購(gòu)買時(shí)的美元價(jià)格，當(dāng)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論成立時(shí)，這兩個(gè)價(jià)格是相等的。因此，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論實(shí)際上表明，所有國(guó)家用同種貨幣衡量的價(jià)格水平相等，這實(shí)際上是一價(jià)定律的擴(kuò)展。 相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)則考慮了兩個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)的物價(jià)水平變化從而影響匯率的變動(dòng)。它指出，一定時(shí)期內(nèi)兩種貨幣之間匯率的變化率等于兩國(guó)物價(jià)水平變化率，即通貨膨脹率的差額。用us, t：和C , t。分別表示美國(guó)和加拿大從時(shí)刻t-1到時(shí)刻t的通貨膨脹率，則相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)表示為： （3.3.3） 從一價(jià)定律到絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)到相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，所需的假設(shè)條件越來(lái)越不嚴(yán)格。事實(shí)上，即使一價(jià)定律并非對(duì)所有商品都成立，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)表示的價(jià)格與匯率之間的關(guān)系也仍然成立。例如，當(dāng)短期內(nèi)一國(guó)某些商品和服務(wù)價(jià)格高于他國(guó)時(shí)，對(duì)該國(guó)的貨幣需求下降，匯率的升高使絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)條件仍然滿足，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)只有當(dāng)所參照的商品籃子對(duì)各國(guó)都相同時(shí)才成立，而實(shí)際中各國(guó)計(jì)算本國(guó)價(jià)格水平所采用的一籃子商品及其權(quán)數(shù)并不相同。在這種情況下，用兩國(guó)通貨膨脹率的差異來(lái)預(yù)測(cè)匯率變化率卻仍然是有意義的，這也表明了相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)比絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)在實(shí)際運(yùn)用中更具有優(yōu)越性。3.3.2利率平價(jià)與購(gòu)買力平價(jià)：費(fèi)雪效應(yīng)購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說(shuō)將商品和勞務(wù)價(jià)格看作決定長(zhǎng)期均衡匯率的唯一因素，實(shí)際上長(zhǎng)期中影響匯率的因素是很多的，國(guó)際資本流動(dòng)就是其中很重要的一個(gè)因素，因此一國(guó)的利率，從而貨幣供給作為影響資本流動(dòng)的重要因素，也會(huì)影響長(zhǎng)期匯率。 首先來(lái)看貨幣供給變動(dòng)在長(zhǎng)期中對(duì)利率的影響。 從上節(jié)的分析知道，在短期中，由于價(jià)格粘性和產(chǎn)出固定，貨幣供給的增加將使利率下降，后者導(dǎo)致貨幣需求增加，從而恢復(fù)貨幣市場(chǎng)均衡。在長(zhǎng)期中，一國(guó)長(zhǎng)期均衡產(chǎn)出（充分就業(yè)產(chǎn)出)決定于資源稟賦條件，而不受貨幣因素的影響；由貨幣數(shù)量論公式MV=PY，當(dāng)V與Y不變而價(jià)格水平可以充分調(diào)整時(shí)，貨幣量的變動(dòng)完全由價(jià)格的同比例變動(dòng)所吸收。實(shí)踐中，貨幣當(dāng)局往往選擇一個(gè)貨幣供給增長(zhǎng)率，如每年5或10，使貨幣供應(yīng)量按較小的幅度穩(wěn)定增長(zhǎng)，則價(jià)格水平也按相同的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，于是經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的通貨膨脹率，如每年5或10。這種穩(wěn)定的貨幣供給增長(zhǎng)率也會(huì)對(duì)長(zhǎng)期利率的調(diào)整產(chǎn)生影響，我們將利率平價(jià)與購(gòu)買力平價(jià)結(jié)合起來(lái)考察。根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力平階，一定時(shí)期內(nèi)美元加元匯率的變動(dòng)率等于兩國(guó)通貨膨脹率之差。如果人們相信這一理論在長(zhǎng)期中成立，則他們預(yù)期匯率的變動(dòng)率將等于兩國(guó)預(yù)期通貨膨脹率之差，即： 式中，代表預(yù)期通貨膨脹率。長(zhǎng)期中，利率平價(jià)條件也必須成立，將上式與(3.2.2)式相結(jié)合，則： （3.3.4）式（3.3.4）表明了持續(xù)的通貨膨脹與利率之間的長(zhǎng)期關(guān)系：其他條件相同，一國(guó)預(yù)期通貨膨脹率的提高將最終導(dǎo)致該國(guó)貨幣存款利率提高；類似地，預(yù)期通貨膨脹率的降低將導(dǎo)致利率下降。通貨膨脹率與利率之間的這種長(zhǎng)期關(guān)系被稱為費(fèi)雪效應(yīng)。例如，假設(shè)美國(guó)和加拿大的通貨膨脹率為4和7，則加拿大的利率比美國(guó)高出3?，F(xiàn)在，美國(guó)通貨膨脹率將從4提高到10，其他條件不變，美元利率將最終趕上較高的通貨膨脹率，提高6個(gè)百分點(diǎn)，從而使以美國(guó)產(chǎn)品和服務(wù)衡量的美元資產(chǎn)的真實(shí)回報(bào)率保持不變。3.3.3貨幣供求與長(zhǎng)期匯率決定 在這一部分，我們將上一節(jié)建立的貨幣供求框架與購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系結(jié)合起來(lái)，討論匯率與貨幣因素在長(zhǎng)期中的關(guān)系。 首先假定，在長(zhǎng)期中，外匯市場(chǎng)上的均衡匯率滿足絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)條件，即： EUSD/CAD = P US/P C （3.3.2）換言之，我們假定，當(dāng)市場(chǎng)力量不妨礙匯率和其他價(jià)格瞬時(shí)地向充分就業(yè)水平調(diào)整時(shí)，式3.3.2)成立。由式（3.2.4），我們可以得到用國(guó)內(nèi)貨幣需求和貨幣供給表示的國(guó)內(nèi)價(jià)格水， （3.3.5） 將以上三式結(jié)合起來(lái)就得到長(zhǎng)期匯率決定的基本方程式： （3.3.6）上式表明，作為兩國(guó)相對(duì)價(jià)格水平的匯率，在長(zhǎng)期中，可以完全由兩國(guó)的相對(duì)貨幣供給和相對(duì)貨幣需求決定。利率和產(chǎn)出水平對(duì)匯率的作用只是通過(guò)它們對(duì)貨幣需求的影響而實(shí)現(xiàn)。我們可以將（3.3.6）式加以簡(jiǎn)化，但仍保留其固有的重要內(nèi)涵： （3.3.7）其中代表加拿大與美國(guó)的相對(duì)真實(shí)貨幣需求。 式（3.3.7）可以用來(lái)預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期中貨幣供給和貨幣需求變化對(duì)匯率的影響，其他條件相同：（1）美國(guó)貨幣供給增加或加拿大貨幣供給減少在長(zhǎng)期中會(huì)導(dǎo)致同比例的美元對(duì)加元的貶值，相反，則美元對(duì)加元升值。 （2）當(dāng)美元利率相對(duì)加元利率上升時(shí)，對(duì)加拿大真實(shí)貨幣需求相對(duì)于對(duì)美國(guó)真實(shí)貨幣需求上升，導(dǎo)致長(zhǎng)期中美元對(duì)加元貶值；相反，則美元對(duì)加元升值。 （3）當(dāng)加拿大產(chǎn)出相對(duì)美國(guó)產(chǎn)出提高時(shí)，對(duì)加拿大真實(shí)貨幣需求相對(duì)于對(duì)美國(guó)真實(shí)貨幣需求上升，導(dǎo)致長(zhǎng)期中美元對(duì)加元貶值；相反，則美元對(duì)加元升值。 這里要特別指出的是命題（2），它與第一節(jié)所討論的利率在短期匯率決定中的作用恰恰相反。矛盾的根源在于我們假設(shè)了不同的價(jià)格水平調(diào)整速度。在短期匯率決定中，當(dāng)國(guó)內(nèi)名義貨幣供給量下降時(shí)，由于價(jià)格粘性，使真實(shí)貨幣供給量也減少。在初始利率下，真實(shí)貨幣需求量大于真實(shí)貨幣供給量，短期內(nèi)產(chǎn)出固定，利率可以靈活調(diào)節(jié)，于是利率上升從而使真實(shí)貨幣需求下降，貨幣市場(chǎng)均衡恢復(fù)。在價(jià)格粘性假定卜，利率的上升與較低的通貨膨脹率相聯(lián)系，則用美國(guó)商品和服務(wù)表示的美元資產(chǎn)的真實(shí)回報(bào)率增加，在外匯市場(chǎng)上對(duì)美元需求上升，美元升值。在長(zhǎng)期匯率決定中，國(guó)內(nèi)價(jià)格水平可以對(duì)任何貨幣沖擊作出瞬時(shí)調(diào)整。當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局宣布提高本國(guó)相對(duì)國(guó)外的貨幣供給增長(zhǎng)率時(shí)（這時(shí)貨幣供給增長(zhǎng)率可以實(shí)際上并未提高），人們預(yù)期本國(guó)通貨膨脹率上升，從而預(yù)期匯率上升，本國(guó)貨幣貶值；根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，本國(guó)相對(duì)外國(guó)通貨膨脹率上升，最終導(dǎo)致本國(guó)利率相對(duì)外國(guó)利率提高。在這里，名義利率上升不是由于貨幣供求變化引起，而是完全由于人們預(yù)期到本國(guó)更高的通貨膨脹率。這時(shí)在外匯市場(chǎng)上由于預(yù)期本國(guó)貨幣貶值，出現(xiàn)本國(guó)貨幣的超額供給，于是當(dāng)投資者轉(zhuǎn)向回報(bào)率更高的其他資產(chǎn)時(shí)，本國(guó)貨幣貶值；伴隨而來(lái)的本國(guó)價(jià)格水平上升使國(guó)內(nèi)真實(shí)貨幣供給減少，這與由名義利率上升導(dǎo)致的真實(shí)貨幣需求減少相結(jié)合，使國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡。從上面利率變化對(duì)匯率產(chǎn)生的相反結(jié)果中，我們可以清楚地理解在3.l節(jié)中所提到的注意事項(xiàng)的意義：利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響必須考慮到造成利率變動(dòng)的因素是什么。這些因素可能同時(shí)會(huì)影響對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期，從而對(duì)外匯市場(chǎng)上匯率與利率的相互作用產(chǎn)生決定性的影響。 A2A1相對(duì)貨幣供給MSUS/MSCE1USD/CADE2USD/CAD匯率EUSD/CAD L2L1 圖3.15貨幣供給與長(zhǎng)期匯率決定我們?yōu)樨泿殴┣笈c長(zhǎng)期均衡匯率關(guān)系作一圖示。圖3.15中，縱軸代表美元加元匯率，橫軸代表美國(guó)與加拿大相對(duì)貨幣供給量，則從原點(diǎn)出發(fā)的射線L的斜率為加拿大與美國(guó)相對(duì)貨幣需求量。這里我們將（3.3 .4)式代人（3.3 .7)式中，則斜率記作。設(shè)A1點(diǎn)為經(jīng)濟(jì)的初始狀態(tài)，則任何美國(guó)貨幣供給增加或加拿大貨幣供給減少將使經(jīng)濟(jì)沿L曲線向右上移動(dòng)；而任何使相對(duì)貨幣需求變化的因素，如預(yù)期美國(guó)通貨膨脹率的提高（可能是由預(yù)期美國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)率提高引起，等等）或加拿大產(chǎn)出增加，將使曲線斜率增大，L1逆時(shí)針旋轉(zhuǎn)到L2，A2點(diǎn)為新的均衡點(diǎn)。3.3.4購(gòu)買力平價(jià)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)及對(duì)其偏離的解釋對(duì)貨幣分析法的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)表明，用貨幣分析法預(yù)測(cè)的匯率在某些情況下與實(shí)際匯率較為接近，但在大多數(shù)情況下則存在相當(dāng)大的偏離。偏離的原因是什么呢?導(dǎo)致這種偏離的最主要因素來(lái)自在貨幣分析法中對(duì)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系的采用。用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系的檢驗(yàn)表明，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系對(duì)匯率的預(yù)測(cè)往往與實(shí)際匯率偏離較大，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)則與數(shù)據(jù)較為接近。圖3. 16給出19641988年美元馬克的實(shí)際匯率和美國(guó)德國(guó)價(jià)格水平比率。從圖中可看到，1970年以后相對(duì)價(jià)格水平與實(shí)際匯率之間有較大差異。事實(shí)上，1970年以后短期內(nèi)實(shí)際匯率的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于相對(duì)價(jià)格水平的變動(dòng)。圖3.16美元/馬克匯率和相對(duì)美國(guó)/德國(guó)價(jià)格水平對(duì)購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的一般結(jié)論是：它在長(zhǎng)期遠(yuǎn)比短期更與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)相符，考慮了一段時(shí)期內(nèi)變化量的相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)比僅考慮時(shí)點(diǎn)量的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)對(duì)長(zhǎng)期均衡匯率的預(yù)測(cè)能力更好。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)對(duì)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)偏離較大的原因在于：（1）它賴以為基礎(chǔ)的一價(jià)定律在現(xiàn)實(shí)中幾乎是不成立的。首先，運(yùn)輸成本和政府對(duì)自由貿(mào)易的各種限制使貨物在不同國(guó)家間的流動(dòng)變得非常昂貴，甚至超過(guò)在不同國(guó)家間進(jìn)行商品套購(gòu)所帶來(lái)的好處；其次，各國(guó)的一般價(jià)格水平計(jì)算中既包含了貿(mào)易品也包括了非貿(mào)易品，如服務(wù)，建筑等，非貿(mào)易品不進(jìn)入國(guó)際貿(mào)易，其價(jià)格在世界各地的差異非常大；最后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是不完全的，同類產(chǎn)品之間有差別從而是不完全替代的，這使得價(jià)格更難以趨于一致。（2）各國(guó)在計(jì)算價(jià)格指數(shù)時(shí)所采用的商品和服務(wù)籃子及對(duì)籃子中每種商品和服務(wù)所占權(quán)重的選取是不同的。原因之一是，不同國(guó)家居民的消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不同。意大利人用于橄欖油的支出顯然大于其他國(guó)家居民，而日本人則更多地消費(fèi)生魚片冷飯團(tuán)，因而在計(jì)算價(jià)格指數(shù)時(shí)，意大利政府會(huì)給橄欖油更大的權(quán)數(shù)，而日本政府則會(huì)給生魚片冷飯團(tuán)更多的權(quán)數(shù)。商品籃子和權(quán)重的不同選取使各國(guó)物價(jià)水平之間的可比性較差。 由于相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)對(duì)匯率的描述是以價(jià)格水平的變化而非價(jià)格水平為基礎(chǔ)，即它是對(duì)同一國(guó)價(jià)格水平按時(shí)間進(jìn)行縱向比較而不是對(duì)同一時(shí)期各國(guó)價(jià)格水平作橫向比較，因而即使各國(guó)計(jì)算價(jià)格指數(shù)時(shí)商品籃子和權(quán)重選取不同從而國(guó)與國(guó)問(wèn)價(jià)格水平的可比性較差，但各國(guó)不同時(shí)期價(jià)格水平的可比性不受影響。同時(shí)，各種妨礙一價(jià)定律成立的不利條件，只要在一段時(shí)期內(nèi)始終不變，則它們對(duì)不同時(shí)期價(jià)格水平的影響就是一致的，從而不會(huì)影響價(jià)格水平的變化。這樣，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)不存在上述絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)所面臨的問(wèn)題。使相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)偏離經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的原因來(lái)自其他方面，即，即使一般價(jià)格水平不發(fā)生變化，商品籃子中商品相對(duì)價(jià)格的變化也可能導(dǎo)致均衡匯率改變。例如，石油相對(duì)其他商品價(jià)格的上升會(huì)使石油出口國(guó)貨幣升值，即使其他價(jià)格的調(diào)整使總體價(jià)格水平保持不變。這是因?yàn)槭驮谑统隹趪?guó)的商品籃子中所占權(quán)重較大。 盡管存在相對(duì)價(jià)格變化帶來(lái)的問(wèn)題，但在長(zhǎng)期中相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的預(yù)測(cè)還是比較可靠的。這是因?yàn)?，在存在著溫和通貨膨脹的長(zhǎng)期中，與相對(duì)價(jià)格變化相比，價(jià)格變化的一般趨勢(shì)居于支配地位。這一因素也解釋了當(dāng)存在惡性通貨膨脹時(shí)，為什么在短期內(nèi)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的預(yù)測(cè)也是可靠的。在這種情況下，一般價(jià)格水平的變化會(huì)很快壓倒相對(duì)價(jià)格變化而在匯率決定中占優(yōu)勢(shì)地位。專欄3.1人民幣匯率分析 由于購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系是長(zhǎng)期均衡匯率的一個(gè)基本條件，我們首先必須確定人民幣的真實(shí)購(gòu)買力。關(guān)于人民幣購(gòu)買力的估價(jià)，最高的是1美元=15元人民幣（Economists，1993年5月13日)，最低的是l美元=832元人民幣。1995年中國(guó)GDP為57 733億元人民幣，如果1美元等于15元人民幣，則1995年中國(guó)的GDP高達(dá)38 489億美元，人均3 200美元。根據(jù)這一數(shù)字，中國(guó)成為僅次于美國(guó)的世界第二大經(jīng)濟(jì)。顯然，1美元=15元人民幣高估了人民幣的購(gòu)買力。但是，如果我們用現(xiàn)期匯率將GDP從人民幣折算為美元，則1995年中國(guó)GDP為6 955億美元，人均580美元?？紤]到改革開放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民生活水平提高，這一數(shù)字顯然低估了人民幣的真實(shí)購(gòu)買力。易綱（1997)）對(duì)1995年底人民幣真實(shí)購(gòu)買力的估計(jì)是1美元=42元人民幣，包括所有的商品和服務(wù)（住房和服務(wù)是推動(dòng)人民幣真實(shí)購(gòu)買力上升的最重要因素)。如果這一估計(jì)正確，則1995年中國(guó)GDP為13 750億美元，人均1 145美元。然而，大多數(shù)住房和服務(wù)是非貿(mào)易品。如果我們對(duì)非貿(mào)易品進(jìn)行調(diào)整，則對(duì)貿(mào)易品的真實(shí)購(gòu)買力是1993年1美元=7元人民幣，1994年1美元=7.3元人民幣，1995年1美元=7.5元人民幣。事實(shí)上，只有貿(mào)易品會(huì)通過(guò)貿(mào)易余額對(duì)匯率產(chǎn)生影響；因此，在根據(jù)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)條件判斷現(xiàn)期匯率水平時(shí)，1美元=7.5元人民幣應(yīng)該是一個(gè)基準(zhǔn)的估價(jià)。如果承認(rèn)這一估價(jià)，則人民幣仍有潛在的升值壓力。 在19941996年問(wèn)，關(guān)于人民幣匯率存在兩個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象。第一個(gè)矛盾的現(xiàn)象來(lái)自利率平價(jià)條件的預(yù)測(cè)。在這三年中，人民幣名義利率大大高于美元名義利率。中國(guó)一年期可轉(zhuǎn)讓存單的加權(quán)平均利率是8.86，而美國(guó)是4.45。根據(jù)利率平價(jià)，中國(guó)利率較高是因?yàn)槿藗冾A(yù)期人民幣將會(huì)貶值。然而，與利息率平價(jià)的預(yù)測(cè)相反，人民幣名義匯率實(shí)際上在1994年升值1.3，1995年升值3，1996年又繼續(xù)略有上升。這一看似矛盾的結(jié)果可以部分地用絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)解釋。它認(rèn)為，兩國(guó)貨幣真實(shí)購(gòu)買力平價(jià)并未實(shí)現(xiàn)，因而人民幣有升值壓力，結(jié)果來(lái)自人民幣真實(shí)購(gòu)買力的壓力壓倒了來(lái)自兩國(guó)利率差異的壓力，導(dǎo)致人民幣升值。 第二個(gè)矛盾現(xiàn)象來(lái)自相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的預(yù)測(cè)。它認(rèn)為匯率變化應(yīng)等于兩國(guó)通貨膨脹率差。美國(guó)19941996年平均通貨膨脹率為3，而中國(guó)三年的通貨膨脹率分別為1994年21.7、1995年14.8和1996年6.2，平均通貨膨脹率14.3，比美國(guó)高1l。由絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)可以推出相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，即如果前者成立，則后者也成立。矛盾根源在于中國(guó)當(dāng)前的匯率不滿足絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)條件，存在使現(xiàn)行匯率向潛在基準(zhǔn)匯率運(yùn)動(dòng)的力量。故相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)不滿足。3.4匯率決定的資產(chǎn)組合模型 到目前為止，我們所討論的匯率決定的貨幣分析法有以下特點(diǎn)：（1）在它的分析中，假定資產(chǎn)收益率是決定人們對(duì)一種資產(chǎn)需求的唯一因素，而忽略了其他影響資產(chǎn)需求的因素，如風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性，因而各種國(guó)際金融資產(chǎn)是完全可替代的，于是分析被簡(jiǎn)化為只考慮貨幣市場(chǎng)，事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性也在資產(chǎn)需求決策中起著重要作用，由于各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不同，資產(chǎn)之間的替代性是不完全的，因此，只考慮貨幣市場(chǎng)是不夠的。(2)忽略了國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)在匯率決定中的作用。下面將要建立的匯率決定的資產(chǎn)組合模型試圖對(duì)以上兩方面缺陷有所克服，使其他一些重要因素在匯率決定中的作用得到體現(xiàn)。3.4.1模型的建立1.模型簡(jiǎn)介 匯率決定的資產(chǎn)組合模型將以下兩方面因素引入?yún)R率決定理論。 （1）一國(guó)預(yù)算約束。這是指在浮動(dòng)匯率下其他條件不變時(shí)（尤指公共部門赤字或盈余），經(jīng)常賬戶余額變化必然改變國(guó)內(nèi)私人部門的財(cái)富存量。由于經(jīng)常賬戶同金融和資本賬戶余額之和為0，因而經(jīng)常賬戶盈余必然伴隨金融和資本賬戶赤字，凈結(jié)果是國(guó)內(nèi)貨幣存量不變但從國(guó)外獲得的資產(chǎn)凈額增加。 （2）將財(cái)富效應(yīng)引入資產(chǎn)市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)。由此經(jīng)常賬戶盈余使國(guó)內(nèi)財(cái)富增加，從而增加了對(duì)本國(guó)貨幣和其他國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的需求；此外還通過(guò)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)直接影響國(guó)內(nèi)支出。通過(guò)這種傳導(dǎo)機(jī)制，經(jīng)常賬戶將影響匯率和國(guó)內(nèi)真實(shí)收入，后者又將反作用于經(jīng)常賬戶，直到經(jīng)常賬戶重新恢復(fù)平衡（CA=0)。2.模型的描述 下面以小國(guó)模型為例介紹匯率決定的資產(chǎn)組合模型。模型中包括三種不具有完全替代性的資產(chǎn)，貨幣（M），它不產(chǎn)生利息收入；國(guó)內(nèi)債券（B），它帶來(lái)國(guó)內(nèi)利率R；外國(guó)債券（F）,帶來(lái)利率R*，它是以外國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的。在小國(guó)模型假定下，R*是外部給定的。模型還假定，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)是非貿(mào)易品，因此，經(jīng)常賬戶盈余赤字完全表現(xiàn)為持有的外國(guó)資產(chǎn)的增加減少。 對(duì)每種資產(chǎn)的需求是該種資產(chǎn)自身的利率，其他資產(chǎn)的利率和總財(cái)富存量（w）的函數(shù)?？紤]資產(chǎn)和財(cái)富的真實(shí)存量，則三種資