1、第12章 金融互換交易機制及定價第1頁，共81頁。第12章 金融互換交易機制及定價學習指導第1節(jié) 貨幣互換交易機制第2節(jié) 利率互換交易機制第3節(jié) 資產負債互換交易機制第4節(jié) 金融互換的報價與定價第2頁，共81頁。學習指導本章詳細地講述貨幣互換、利率互換、資產負債互換的交易機制，并介紹了其相應的衍生產品。通過本章學習，應熟練掌握各種金融互換的基本原理、流程、步驟及其作用，并能根據實際情況做出互換方案設計并計算金融互換的價值。第3頁，共81頁。第1節(jié) 貨幣互換交易機制一、貨幣互換的基本原理現(xiàn)代貨幣互換是從傳統(tǒng)貨幣互換基礎上發(fā)展起來的，它根據交易雙方的互補需要，將持有的不同種類的貨幣，以商定的籌資本

2、金和利率為基礎，進行貨幣本金的交換并結算利息。第4頁，共81頁。一、貨幣互換的基本原理貨幣互換交易的三個基本步驟：本金的初期互換，指互換交易之初，雙方按協(xié)定的匯率交換兩種不同貨幣的本金，以便將來計算應支付的利息再換回本金。初期交換一般以即期匯率為基礎，也可按交易雙方協(xié)定的遠期匯率作基準。利率的互換，指交易雙方按協(xié)定利率，以未償還本金為基礎，進行互換交易的利率支付。到期日本金的再次互換，即在合約到期日，交易雙方通過互換，換回期初交換的本金。貨幣互換的三個基本步驟，能夠把一種貨幣的債務有效地轉變?yōu)榱硪环N貨幣而得到充分保值。第5頁，共81頁。一、貨幣互換的基本原理以一家美國公司通過中間商（某銀行）與

3、英國一家公司的互換交易為例，來說明貨幣互換的最基本原理，如圖。第6頁，共81頁。一、貨幣互換的基本原理貨幣互換交易實際上是一種互利互補的交換，通過互換，不僅可以降低雙方的籌資成本，還使有關企業(yè)集團、政府機構等利用外國資本市場，獲得本來不易獲得的某種資金，而且有助于避免外匯風險。由于貨幣互換牽涉到一系列的不同貨幣本金與利息的互換，貨幣互換協(xié)議的達成往往需要更長的時間來實現(xiàn)，文件制作方面也比較復雜。第7頁，共81頁。一、貨幣互換的基本原理【例12-1】假定歐元與美元的即期匯率為EUR0.75/USD，即每單位歐元的價值為1.34美元。另外，假定美元利率是10%，歐元利率是8%，C方持有1500萬歐

4、元，希望交換為美元；D方持有2000萬美元，希望交換為歐元。于是C方與D方進行一筆貨幣互換交易。最初，雙方根據當時的即期匯率交換本金，C方支付1500萬歐元而取得2000萬美元，D方支付2000萬美元而取得1500萬歐元。假定這筆貨幣互換交易的期間為7年，每年交換一次固定利率的利息流量。第8頁，共81頁。一、貨幣互換的基本原理D方必須根據最初收取的1500萬歐元每年支付8%的利息120萬歐元給C方。同理，C方必須根據收取的2000萬美元每年支付10%的利息200萬美元給D方。在此例中，雙方支付相關貨幣的固定利率。7年后，當合約到期時，雙方重新?lián)Q回本金，C方支付2000萬美元，D方支付1500萬

5、歐元，結束整筆貨幣互換交易。第9頁，共81頁。一、貨幣互換的基本原理實務上，利息款項僅交換凈額。若在第一年交換利息流量的日子，假定當時的即期匯率是EUR1.111/USD，或每單位歐元為0.9美元。根據當時的匯率結算美元金額，C方必須支付200萬美元，D方必須支付108萬美元（120萬歐元0.9），所以C方支付92萬美元差額給D方。同理，在利息流量的其他交換時間，仍然是以當時的匯率決定某一方必須支付的凈額。第10頁，共81頁。二、貨幣互換的終止互換交易生效以后，通常是不能贖回的，如果互換交易者的資產和負債結構發(fā)生變化，需要從互換中解脫出來，通常采用反向互換的方式。例如，如果A借款人已經進行互換

6、，接受美元固定利率，同時支付英鎊固定利率，則A借款人可以安排另一個方向相反的互換，以便從原來的互換中解脫出來。在第二次互換中A借款人可以接受英鎊固定利率，同時支付美元固定利率，兩次交換對沖的效果，使A借款人重新回復到原來的資產和負債結構。第11頁，共81頁。三、貨幣互換的衍生產品貨幣互換的衍生產品較少，主要有以下幾種。（一）不同（交叉）貨幣固定利率與固定利率互換不同貨幣固定利率與固定利率互換(CROSS CURRENCY FIXED TO FIXED SWAP)是指交易雙方達成協(xié)議，一方用某種貨幣固定利率的債權與另一方交換另一種貨幣固定利率的債務或債權。第12頁，共81頁。三、貨幣互換的衍生產

7、品（二）不同（交叉）貨幣固定利率與浮動利率互換不同貨幣固定利率與浮動利率互換(CROSS CURRENCY FIXED TO FLOATING SWAP)是指交易雙方達成協(xié)議，一方用某種貨幣固定利率的債權或債務與另一方交換另一種貨幣浮動利率的債權或債務。第13頁，共81頁。三、貨幣互換的衍生產品（二）不同（交叉）貨幣固定利率與浮動利率互換【例12-2】設匯率為$1=2SF，A公司取得1000萬瑞士法郎的貸款，期限是5年，每年固定利率6%。A公司由于某種原因希望把固定利率的瑞士法郎債務轉換為浮動利率的美元債務。B公司取得500萬美元的貸款，期限也是5年，每半年支付浮動利率是LIBOR+0.5%。

8、B公司由于某種原因（也許是預測美聯(lián)儲會加息）希望把浮動利率的美元債務轉換為固定利率的瑞士法郎債務。兩公司可以達成貨幣互換協(xié)議，A公司用固定利率的瑞士法郎貸款向B公司交換浮動利率的美元貸款。第14頁，共81頁。三、貨幣互換的衍生產品（三）不同（交叉）貨幣浮動利率與浮動利率互換不同貨幣浮動利率與浮動利率互換(CROSS CURRENCY FLOATING TO FLOATING SWAP)是指交易雙方達成協(xié)議，一方用某種貨幣浮動利率的債權或債務與另一方交換另一種貨幣浮動利率的債權或債務。第15頁，共81頁。三、貨幣互換的衍生產品（三）不同（交叉）貨幣浮動利率與浮動利率互換【例12-3】設匯率$1=

9、2SF，某瑞士公司取得2500萬瑞士法郎貸款，期限是5年，每半年支付LIBOR+0.25%。某美國公司取得1250萬美元貸款，期限是5年，每半年付LIBOR+0.5%的浮動利率。如果瑞士公司希望得到美元貸款而美國公司希望得到瑞士法郎貸款，那么雙方可以達成交換等值的貨幣互換協(xié)議，每半年支付對方原來承諾的貸款利率，期滿瑞士公司償還美元本金，美國公司償還瑞士法郎本金。第16頁，共81頁。四、貨幣互換的作用（一）降低籌資成本借款人可以利用某些有利條件，舉借另一種利率較低的貨幣，通過貨幣互換，換成所需資金的貨幣，來降低所需要貨幣的籌資成本。【例12-4】日本一家公司需借入5年期6000萬英鎊，以滿足在英

10、國大量投資的需要，由于該公司已在英國發(fā)行了大量英鎊債券，很難再以5.75%的利率發(fā)行新債，但公司可按8.875%的固定利率發(fā)行5年期的歐洲美元債券。與此同時，香港一公司需從英國大量進口商品，需借入一筆歐洲美元，原所借的歐洲美元利率均在9.25%左右，但它從未發(fā)行過英鎊債券，并可按5%利率發(fā)行5年期歐洲英鎊債券。第17頁，共81頁。四、貨幣互換的作用（一）降低籌資成本這兩家公司在英國資本市場上發(fā)行不同貨幣的債券存在其相對的利差：歐洲美元債券利差為37.5基點，即9.25%8.875%，歐洲英鎊債券利差為75基點，即5.75%5.0%。美元與英鎊匯率為：GBP 1=USD 1.3。某投資銀行作為雙

11、方互換的中間人，按年度本金金額的0.25%收取風險費。于是雙方達成協(xié)議，通過投資銀行進行互換。第18頁，共81頁。四、貨幣互換的作用（一）降低籌資成本基本程序是：期初交換債券。由日本公司在英國發(fā)行歐洲美元債券7800萬美元，由香港公司發(fā)行英鎊債券6000萬英鎊，通過投資銀行互換貨幣。期內交換利率。5年中由日本公司每年向香港公司支付6000萬英鎊債券的利息，年利率5%；香港公司每年向日本公司支付7800萬美元債券利息，利率8.875%，投資銀行收取0.25%的各種手續(xù)費。期末歸還債券。由日本公司向投資者償還歐洲美元債券7800萬美元，由香港公司向投資者償還歐洲英鎊債券6000萬英鎊，完成此筆互換

12、交易。第19頁，共81頁。第20頁，共81頁。四、貨幣互換的作用（一）降低籌資成本進行上述互換，日本公司通過發(fā)行歐洲美元債券籌集到了所需的英鎊，其結果比直接發(fā)行歐洲英鎊債券節(jié)省了50基點（即5.75%5.25%）；香港公司通過發(fā)行歐洲英鎊債券換回了所需的歐洲美元，其結果比直接借歐洲美元節(jié)省了12.5基點（即9.25%9.125%），投資銀行在雙方互換中的費用收入為50基點。第21頁，共81頁。四、貨幣互換的作用（二）調整資產和負債的貨幣結構借款人可以根據外匯匯率和各種貨幣的利率變化情況，通過貨幣互換，不斷調整資產和負債的貨幣結構，使其更加合理，避免外匯匯率和利率變化帶來的風險?！纠?2-5】有

13、一家英國公司的英鎊固定利率債務過多，造成負債結構不合理，決定將35萬5年期英鎊固定利率債務（利率為6.65%，半年付息一次）換成浮動利率的美元債務（以LIBOR為基礎，半年付息一次）。為此，英國公司與一家互換銀行安排了這次貨幣互換。第22頁，共81頁。四、貨幣互換的作用（二）調整資產和負債的貨幣結構互換開始時，雙方按當時的即期匯率交換本金，英國公司付給銀行35萬英鎊，銀行付給英國公司20萬美元?；Q期間，銀行按英鎊本金的6.65%支付固定利息給英國公司，半年付息一次，英國公司按6個月LIBOR浮動利率支付美元利息給銀行，半年支付一次。互換結束時，銀行付35萬英鎊給英國公司，英國公司付20萬美元

14、給銀行。從以上的例子中可以看出，英國公司可以不必重新融資，通過貨幣互換就可以改變其負債結構，避免利率、匯率風險。第23頁，共81頁。四、貨幣互換的作用（三）借款人可以間接進入某些優(yōu)惠市場如果借款人直接進入某些優(yōu)惠市場有困難，或者受到資信等級方面的限制，或者費用太昂貴，借款人可以通過借入某一種貨幣取得較有利的利率，然后經過互換調換成另一種貨幣。這種方法相當于借款人間接地進入某些優(yōu)惠市場。第24頁，共81頁。第2節(jié) 利率互換交易機制一、利率互換的基本原理（一）利率互換的含義利率互換(INTEREST RATE SWAP，IRS)指兩筆債務以利率方式相互調換，一般期初或到期日都沒有實際本金的互換，而

15、是把它當作名義本金，交換的只是雙方不同特征的利息。第25頁，共81頁。（一）利率互換的含義一項標準的利率互換的定義包括以下內容：由互換雙方簽訂一份協(xié)議；根據協(xié)議雙方各向對方定期支付利息，并預先確定付息日期；付息金額由名義本金金額確定，以同種貨幣支付利息；互換一方是固定利率支付者，固定利率在互換之初商定；互換另一方是浮動利率支付者，浮動利率參照互換期內某種特定的市場利率加以確定；雙方互換利息，不涉及本金的互換。第26頁，共81頁。（一）利率互換的含義利率互換是目前全球市場上最重要的場外交易互換衍生工具，它實際上是一項協(xié)議，使合同雙方能得到比原來從市場得到更有利的利率。也就是說，A方和B方以最佳利

16、率借進相同數(shù)量的款項，然后再進行對雙方都有利的利率互換。雙方在沒有改變原生本金貸款的情況下降低了借款成本，貸款的利率也因此從原生工具中分離出來。第27頁，共81頁。（一）利率互換的含義利率互換可以使一些市場參與者進入市場，而在正常情況下，他們會因信用級別等原因而不能進入市場。市場參與者越來越多地使用利率互換主要出于兩個原因：對沖利率風險；在互換市場上投機，以從固定/浮動利率交易中獲利。利率互換對公司和銀行還有如下好處：協(xié)議雙方可在一較長時間內把原生利率由固定轉為浮動，或者相反；雙方降低籌資成本。第28頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式利率互換的最普遍、最基本的形式是浮動利率與固定利率之間的

17、單純利率互換(PLAIN VANILLA SWAP)，其實質就是將未來兩組利息的現(xiàn)金流（浮動利率部分和固定利率部分）進行交換。在交換中，雙方當事人最為關心的就是利率互換的價格。一方想用固定利率債務換取浮動利率債務，支付浮動利率；另一方想用浮動利率債務換取固定利率債務，支付固定利率。一般說，高信用評級的機構借入固定利率款項較容易，而低信用評級的機構比較適合借入浮動利率貸款。第29頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式【例12-6】A是信用評級為AAA的跨國公司，需要借5年期5000萬美元，A可以以一個較低的固定利率借款，但它希望獲得浮動利率的好處，以便利差差距最大化。B是信用評級為BBB的公司，

18、也需要借入5年期5000萬美元，它的信用評級較低，故可以以浮動利率借款，或發(fā)行高利率的債券，這比借入固定利率款項更容易。它希望利率是固定的，以便確定未來的利息支付。第30頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式利率情況見下表利率互換運行過程：A以固定利率10%借款，B以浮動利率LIBOR+1%借款，A和B簽訂名義本金為5000萬美元的利率互換協(xié)議。5年期的利潤交換支付，A替B支付LIBOR+1%浮動利率利息，B替A支付11.75%固定利率利息。B支付較高的利率利息以補償信用評級更高的A公司。第31頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式下表表明了交易雙方如何從互換中受益第32頁，共81頁。（二）利

19、率互換的基本形式由于利率互換是指當事人雙方為交換以同種貨幣表示、以不同種利率為基礎計算的現(xiàn)金流而簽訂的一種協(xié)議，所以可以將利率互換理解為一種配對交易，即雙方必須對其實際的利息流量進行交換。但這種配對交易不僅要求現(xiàn)金流的各項細節(jié)完全吻合，而且雙方還需事先對每一具體條款達成一致，可能難度較大。于是，銀行開始以利率互換的參與者(MARKET MAKER)出現(xiàn)，單方面地與企業(yè)進行利率互換交易，而不把第三方的參與者作為必要條件。第33頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式這樣大大增強了利率互換市場的流動性，但給銀行的風險保值又提出了更高的要求，銀行為對沖其風險頭寸，必須尋找安全、有效的保值途徑。銀行除了

20、對在保值時因選擇不同的工具和通過不同的交易渠道而產生的交易成本進行轉嫁外，銀行還將對因此而承擔的風險要求一定的回報，這些都是利率互換所要實現(xiàn)的。第34頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式【例12-7】甲公司現(xiàn)有5億美元的固定利率美元借款，由于公司借款結構偏重于固定利率，因而希望在不增加借款總額的基礎上調整其浮動利率負債。當時歐洲美元市場上，浮動利率為6個月LIBOR+0.125%。甲公司決定將一筆利率為11.0%、尚有5年期的1億美元固定利率借款進行利率互換。與此同時，乙公司希望能以短期固定利率借款，而它在歐洲美元市場上只能以6個月LIBOR+0.725%借到浮動利率貸款。第35頁，共81頁

21、。（二）利率互換的基本形式根據上述條件，一家商業(yè)銀行安排了雙方的利率互換，即甲公司按11.5%接受固定利率，乙公司按11.65%支付固定利率，差額0.15%為這家商業(yè)銀行所收費用，并反映甲乙雙方的信用風險。浮動利率部分，雙方相同。均為6個月期LIBOR，且互換交易的付款日期與本來貸款的付息日期相同。對5年期1億美元借款，每半年由雙方相互支付1次利息，直到到期為止。第36頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式利率互換交易資金流向如下圖所示第37頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式上述利率互換，使交易雙方均獲得了低融資成本的好處，同時也使得雙方在不增加新貸款的條件下使債務重新得到了調整。雙方融資

22、成本節(jié)約情況如下表所示第38頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式銀行在經營利率互換業(yè)務時，除了面臨市場風險外，還會面臨企業(yè)的信用風險。市場風險是銀行向企業(yè)報價后，市場發(fā)生變化，使得銀行無法執(zhí)行其報價的風險。一般而言，銀行接受企業(yè)的委托后，按照委托的價格尋找機會執(zhí)行交易，且只有當市場價格滿足企業(yè)需要時，銀行才與企業(yè)正式成交，這樣便可規(guī)避市場風險。第39頁，共81頁。（二）利率互換的基本形式而較為棘手的信用風險，因為利率互換業(yè)務承做的是今后一系列現(xiàn)金流量的交換，當企業(yè)無法履約時，銀行必須按當時的市價將其所做的保值交易一一對沖，其中發(fā)生損失的可能性很大，且涉及互換的時間越長，可能損失的金額越大，為

23、此，銀行必須為企業(yè)設立相應的信用額度，信用額度對銀行而言是一種資源，這種資源的占用是要收取費用(CREDIT CHARGE)的，而這種費用也應該是與時間長度成正比的。第40頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品隨著利率互換市場的發(fā)展，為滿足不同客戶的特殊需求，在固定利率對浮動利率互換的基礎上又逐漸衍生出了多種利率互換形式，這些衍生產品可單獨應用，也可結合起來應用。目前，國際上的主要利率互換衍生產品有以下幾種。第41頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（一）零息對浮動利率互換零息票債權或債務是指期滿時一次還本付息的債務或債權，多為貼現(xiàn)債券。零息票利率與浮動利率互換(ZERO COUPON

24、FOR FLOATING SWAP)是由固定利率與浮動利率互換演變而來的。此種互換中，用零息票債權或債務換取浮動利率債權或債務的一方定期向對方收取或支付浮動利率的利息。另一方則到期一次性地收取或支付固定利率的利息。如果雙方是同種貨幣的互換，那么不必交換本金，僅需交換利息。如果雙方是不同貨幣的互換，那么不僅要交換利息，到期還要償還換取的本金。第42頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（二）浮動利率對浮動利率互換這種互換有時也稱為基礎互換。浮動利率對浮動利率互換(FLOATING FOR FLOATING SWAP)有多種形式。第一種形式是以不同利率為基礎的浮動利率的互換。比如說，一方按6個月

25、LIBOR利率進行支付利息，而另一方按6個月大額存單或6個月商業(yè)票據利率支付利息。第二種形式是雙方盯住同一種浮動利率，但支付頻率不同。比如說，一方按6個月LIBOR利率半年支付一次利息，另一方按1個月LIBOR利率每月支付利息。第三種形式是前兩種形式的結合，比如說，一方按一個月LIBOR利率每月支付一次利息，而另一方按大額存單利率半年支付一次利息。第43頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（三）可贖回利率互換可贖回利率互換(CALLABLE SWAP)是固定利率對浮動利率互換的一種特殊形式，這種互換給予支付固定利率的一方在雙方約定的期限以前終止互換的權利，也就相當于支付固定利率的一方購買了

26、互換的買方期權。為此，支付固定利率的一方支付的利率比一般利率互換情況下要高。有時在其實施這種權利時，還被要求支付一筆終止費，終止費按利率互換的名義本金的一定百分比計算。例如，A公司將自己所取得的浮動利率貸款與B公司所取得的固定利率貸款互換，為防止利率發(fā)生于己不利的變化（如浮動利率下降），可與B公司簽訂可贖回互換協(xié)議，按期支付更高固定利率的利息，必要時有權提前終止互換。如果是不同貨幣的互換，終止互換不僅意味著停止交換利息，也意味著償還本金。第44頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（四）可出售的利率互換可出售的利率互換(PUTABLE SWAP)也是固定利率對浮動利率互換的一種衍生產品。這種

27、互換給予支付浮動利率的一方在約定的期限以前終止互換的權利。支付浮動利率的一方相當于購買了一份賣方期權，作為獲得此項權利的代價，支付浮動利率的一方收到的固定利率比一般情況下要低，有時行使這種權利時，還被要求支付一筆終止費，此費用按名義本金的一定百分比計算。第45頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（五）可延期的互換可延期的互換(EXTENDABLE SWAP)也是一種特殊的固定利率對浮動利率的互換。這種互換給予互換的一方延長互換有效期的權利。為獲得此項權利，支付固定利率的一方要付出較一般利率互換更高的利率；支付浮動利率一方要獲得這種權利，收到的固定利率比一般情況下要低。第46頁，共81頁。二

28、、利率互換市場的衍生產品（六）遠期利率互換遠期利率互換(FORWARD INTEREST RATE SWAP)是指利率互換合約的簽訂是在即期，互換的開始執(zhí)行推遲到未來的一個時間。第47頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（七）推遲利率安排互換推遲利率安排互換(DEFERRED RATE-SETTING SWAP)是指互換雙方需要現(xiàn)在安排利率互換，但認為現(xiàn)行的利率不合適而決定推遲互換利率的安排到未來的一個時間，按雙方的約定進行利率互換安排。例如，某公司取得浮動利率貸款，希望轉換為固定利率貸款。但在與銀行磋商時，發(fā)現(xiàn)目前互換的條件不利。該公司可與銀行簽訂延期確定利率互換協(xié)議，現(xiàn)在互換浮動利率貸

29、款與固定利率貸款，在未來某個商定的日期，根據當時互換市場行情確定浮動利率貸款與固定利率貸款的互換條件。第48頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（八）利率上限互換利率上限互換(RATE-CAPPED SWAP)也是固定利率對浮動利率互換的一種衍生產品，這種互換規(guī)定浮動利率上限。利率上限互換給支付浮動利率的一方提供了一定程度的保護。為此浮動利率的支付方需付給固定利率的支付方一筆期初費用。第49頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（九）最小最大互換最小最大互換(MINI-MAX SWAP)也是固定利率對浮動利率互換的一種衍生產品。這種互換同時規(guī)定浮動利率的上限和下限。第50頁，共81頁。二

30、、利率互換市場的衍生產品（十）分期攤還、增值和變動互換分期攤還、增值和變動互換(PAY BY INSTALLMENT-INCREASE IN VALUE & FLUCTUATION SWAP)。在一般利率互換時，名義本金在整個互換期間保持不變。分期攤還利率互換是指用于計算利息的名義本金逐漸減少；增值利率互換是指用于計算利息的名義本金逐漸增加；變動互換是指用于計算利息的名義本金在互換開始的一段時間內逐漸增加，在互換的后一段時間內又逐漸減少。本金的變化量及期限在互換開始就作了安排。第51頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（十一）反向互換反向互換(INVERSE SWAP)是指希望退出互換合約

31、的一方通過安排一項相反內容的互換合約退出原先的合約。具體地說，就是新安排的互換時間與原合約的剩余時間相同。例如，有一投資者A擁有一互換合約，本金為5000萬美元，付出利率為10%，獲得的利率為LIBOR，期限為5年。兩年后，投資者A想退出該合約，他采取了反向互換的方式尋找到一位新對手，簽訂了一份新的互換合約，新合約的金額仍為5000萬美元，付出的利率為LIBOR，獲得的利率為固定利率，合約的期限為3年。這樣他就可以實現(xiàn)退出最初互換合約的目的了。這種方式的缺陷是投資者A不但對最初的合約負責，還要對新合約負責。他的本意是退出原來的合約，而現(xiàn)在要對兩個合約都承擔責任，增加了不履約的風險。第52頁，共

32、81頁。二、利率互換市場的衍生產品（十二）出售互換出售互換(SELLING SWAP)可以有效地克服反向互換的缺陷，這種方式是指希望退出互換合約的一方，把沒有到期的合約出售給另一位投資者。上例的投資者A如在簽約兩年后想退出合約，就可以尋找一位愿意購買這個合約的投資者，另一位投資者B如愿意購買這個合約，簽約后B方在剩余的年內應按期付出10%的利息，相應獲得的利率為LIBOR。如果利率上升到12%，B方應給予A方補償，因為B方只要支付10%就可以獲得較高LIBOR，補償額應為2%乘以5000萬美元再乘以3年期；如果利率下降，A方應向B方補償。這種出售行為的完成有賴于合約另一方的同意，另一方是否同意

33、的關鍵是B方的信用等級是否與A方一樣高，如果B方的信用等級與A方一樣高，甚至更高，另一方一般不會有異議；否則，另一方就難接受。第53頁，共81頁。二、利率互換市場的衍生產品（十三）互換回購互換回購(SWAP REPURCHASE)是指出售了的互換合約在一定時候，一定條件下再由原出售方購回。如果購回時利率發(fā)生變動，與出售互換相同，也涉及互換雙方的相互補償問題。第54頁，共81頁。三、利率互換的作用利率互換無論在鎖定投資收益以規(guī)避利率風險方面，還是在利用相對優(yōu)勢套取利差，以及盡可能降低利息負擔方面都具有積極的作用，在金融界和企業(yè)界均有十分廣泛的運用，已經成為一種管理利率風險的最為基本和非常有效的金

34、融工具。第55頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本通過利率互換，客戶能夠獲得低于市場上得到的固定利率貸款或浮動利率貸款，降低籌資成本。第56頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本【例12-8】信用評級為AAA的甲公司與信用評級為BBB的乙公司有相同的融資要求，他們都需要1000萬5年期美元資金。其中甲愿意支付浮動利率，且甲可以在市場上以11%的固定利率或LIBOR+0.1%的浮動利率籌集到資金；而乙愿意支付固定利率，且乙可以在市場上以12%的固定利率或LIBOR+0.5%的浮動利率籌集到資金。（乙公司在浮動利率市場必須支

35、付0.4%的風險溢價，而在固定利率市場的風險溢價則為1%，不同市場風險溢價之間有0.6%的差距。）第57頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本現(xiàn)甲公司以固定利率、乙公司以浮動利率分別借款，然后進行利率互換。甲每年向乙支付等同于LIBOR的浮動利率，乙每年以11.20%向甲支付固定利率。下圖為這一互換活動的簡單示意圖第58頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本甲乙公司互換的結果如下表第59頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本這樣雙方都按自己的意圖獲得了融資，但兩者的成本比不進行互換要低0

36、.3%。乙公司的風險溢價隨它的借款方式不同而不同(差距為0.6%)，均分了互換收益。以上我們已經看出了通過利率互換可以節(jié)約籌資成本，下面這些數(shù)值的分析體現(xiàn)了利率互換在現(xiàn)金流量方面的作用。以乙公司為例計算互換后各期的現(xiàn)金流量。設雙方在2005年2月5日進行交易且于當日生效。雙方約定每年2月5日或其后一個營業(yè)日付息。第60頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本具體計算如下表第61頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本乙公司利率互換后現(xiàn)金流量如下表第62頁，共81頁。三、利率互換的作用（一）獲得低于市場利率的貸款，降低籌資成本從

37、此例我們不難看出，利率互換起到了降低籌資成本的作用，同期權、期貨比較，它的操作更為簡便。為此，利率互換對資產負債表無影響，采用表外業(yè)務形式不需要附注說明，同時也沒有額外的稅務損失。從浮動利率換為固定利率，還可以排除利率變化風險，在利率趨勢看漲時更為有利。所以，利率互換在我國有很大的發(fā)展?jié)摿?。?3頁，共81頁。三、利率互換的作用（二）操作方便利率互換創(chuàng)新金融工具自問世以來，公司財務人員和金融機構廣泛使用，作為資產和負債管理的新穎工具，將資產或債務的浮動利率轉換為固定利率，或將固定利率轉換為浮動利率，安排手續(xù)簡便，操作極為方便。利率互換協(xié)議無特別限制條款，一般只需較少的契約內容，很多條款都是標準

38、化的。第64頁，共81頁。三、利率互換的作用（二）操作方便從企業(yè)方面看，企業(yè)是匯率風險和利率風險的最終承受者，因此企業(yè)對匯率和利率風險是十分敏感的，企業(yè)運用互換既可以為其債務進行保值，也可以將其資產（收入部分）進行鎖定，更可以作為彌補利率結構和貨幣分布缺口的風險管理工具。還可以動態(tài)且直觀地判斷出其保值的成本和選擇保值時機。第65頁，共81頁。三、利率互換的作用（二）操作方便從銀行的角度看，銀行可運用互換鎖定其自身融資成本或投資收益，解決資產負債利率結構上的缺口。同時，銀行互換為其客戶提供風險保值的服務，從中賺取一定的收益（手續(xù)費收入），且該部分收益既可以反映在今后的現(xiàn)金流量中（將來值），也可以

39、反映在當前價值（現(xiàn)值）上。第66頁，共81頁。第3節(jié) 資產互換交易機制一、資產互換的概念在國際金融市場上，互換不僅用于負債管理，亦可用于資產管理。很多公司和金融機構都運用資產互換進行交易。資產互換(ASSET SWAP)是指用于資產管理方面的互換。通過資產互換安排，可以改變投資利益的利率特征，改變收到利息的頻率和時間，提高投資者進行資產管理的靈活性。第67頁，共81頁。二、資產互換的作用（一）調整投資組合的有效工具（二）作為債券與互換市場間套利的工具（三）創(chuàng)造同類綜合債券及提供證券市場無法達到的信用質量（四）為購買高收益的化繁為簡債券提供了機會第68頁，共81頁。三、資產互換的運用資產互換一般

40、與主要債券形式有關。通過利率互換，投資者能改變固定收入票據的資金流動特點，從而使固定利率債券變成綜合浮動利率債券。【例12-9】一家公司可用20萬美元購買7年零息公司債券，收益可觀，設收益率為13.5%。也就是說，這家公司7年后可收到49.91萬美元。為購買此債券，該公司從第三方貸款人以LIBOR的浮動利率籌集到一筆資金（每季度支付一次利息）。這種安排使公司持有固定利率資產和浮動利率負債，會受到公司銷售和利潤情況的波動的影響。第69頁，共81頁。三、資產互換的運用【例12-9】也就是說，當利率提高時，公司收益就會下降；利率下降時，公司收益就會提高。管理人員測算，利率每季度升（降）1%就會引起公

41、司收益率降（升）0.3萬美元。這種利率的敏感性加大了公司股票收益率的變動。為此安排了零息債券對浮動利率互換，既不放棄購買零息債券的機會，又使浮動利率資產與浮動利率負債相匹配。具體操作是：互換銀行按3個月LIBOR+3.5%的浮動利率每季度對該公司支付一次利息，名義本金按20萬美元計算，該公司7年后對銀行支付29.91萬美元固定利息。第70頁，共81頁。三、資產互換的運用通過此項互換安排，公司既可以享受零息債券的高收益，又可以很好地進行資產管理，以浮動利率資產同浮動利率負債相結合，降低了股票收益波動率。第71頁，共81頁。三、資產利率互換的作用綜合固定利率債券的形成機制也是如此。如果某投資者持有以LIBOR為主的浮動利率債券并想將之變?yōu)楣潭ɡ实膫敲?，他只需要通過做資產互換即支付LIBOR，收入固定利率的辦法即可達到目的。第72頁，共81頁。三、資產互換的運用【例12-10】5年期市場互換利率為7.3%。且浮動利率債券的利率為LIBOR+0.5%，收入的利率為7.3%，而通過互換市場支出的為LIBOR，因此，該投資者已創(chuàng)造了利率為7.8%的固定利率債券。投資者凈收入