1、2022年福鞍股份業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析1. 福鞍股份積極轉(zhuǎn)型新能源負極，擬并表集團石墨化資產(chǎn)福鞍股份是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的鑄鋼件和環(huán)境治理企業(yè)。公司傳統(tǒng)主營業(yè)務為鑄鋼件產(chǎn)品以 及環(huán)境治理服務，鑄鋼件主要應用于下游火電、水電、軌交等大型裝備，環(huán)境治理服務 主要是針對燒煤領域如煤電、鋼鐵、冶金、化工等行業(yè)的脫硫、脫硝、除塵服務。以鑄鋼件環(huán)保為基，與貝特瑞合作發(fā)力轉(zhuǎn)型新能源負極材料，擬全資收購集團石墨 化資產(chǎn)優(yōu)先配套負極子公司。2004 年 7 月，公司所在集團前身鞍山福鞍鑄業(yè)有限公司成 立；2010 年，集團收購鞍鋼附企設計研究院（2011 年更名為遼寧冶金設計研究院）；2015 年，公司 A 股 IPO

2、 上市，代碼603315.SH；2017 年，引入俄羅斯專家團隊和技術，成立 福鞍燃氣輪機有限公司，掌握 50MW 以下應用于分布式能源領域的燃氣輪機生產(chǎn)制造技 術；2019 年 8 月，成功收購控股股東福鞍控股（集團）旗下遼寧冶金設計研究院，環(huán)保 業(yè)務并表；2021 年，與貝特瑞成立合資子公司，進軍新能源材料領域，擬建立年產(chǎn) 10 萬 噸負極產(chǎn)線；2022 年 5 月 19 日公告，擬通過發(fā)行股票和支付現(xiàn)金的方式全資收購控股股 東旗下石墨化資產(chǎn)天全福鞍，本次交易完成后，鋰電池負極石墨化加工業(yè)務將成為公司 新增主營，產(chǎn)能優(yōu)先供給與貝特瑞合資的負極子公司。鑄件產(chǎn)品和環(huán)境治理服務是公司主要收入來源

3、。公司主營業(yè)務為鑄鋼件產(chǎn)品、環(huán)境 治理服務，此外還有少量天然氣銷售業(yè)務和商品貿(mào)易業(yè)務，主營收入占營業(yè)總收入比重 均為 95%以上。2018 年至 2021 年，鑄件業(yè)務收入分別為 3.04 億元、3.57 億元、3.24 億 元和 3.16 億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為 94%、43%、37%和 33%；公司環(huán)境治理 服務分別為 0 億元、4.41 億元、5.28 億元和 6.15 億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為 0%、 54%、60%和 65%。2019 年環(huán)保業(yè)務并表以來環(huán)境服務業(yè)務成為公司重要收入來源。環(huán)境治理業(yè)務穩(wěn)定增長，疫情和原材料價格上漲導致鑄件業(yè)務承壓。2020 年，公司

4、實現(xiàn)營業(yè)收入 8.86 億元，同比增長 6.11%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.99 億元， 同比下降 12.99%，營收增長主要來源于設計院，歸母凈利潤下滑主要系鑄件業(yè)務收入和 毛利下降；2021 年，公司實現(xiàn)收入 9.51 億元，同比上升 7.33%，主要受設計院 EPC 收入 增長拉動，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.75 億元，同比下降 24.41%，凈利潤被拖累主要系鑄件業(yè)務 原材料上漲擠壓盈利空間所致。2022 年 Q1，公司實現(xiàn)收入 1.56 億元，同比下降 5.68%， 實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.12 億元，同比下降 22.44%。鑄件業(yè)務拖累綜合毛利率，環(huán)保業(yè)務盈利能力

5、穩(wěn)定。2019 年至 2021 年，公司綜合毛 利率分別為 25.52%、22.56%和 24.11%，其中鑄造業(yè)務毛利率分別為 16.41%、5.07%和 -0.10%，環(huán)境治理業(yè)務毛利率分別為 35.43%、34.71%和 36.80%。受疫情和原材料上漲影 響，鑄件業(yè)務盈利水平不斷下滑，環(huán)保業(yè)務為服務業(yè)毛利率保持穩(wěn)定。呂世平先生為公司實際控制人，股權集中度高。截至 2022 年 3 月 31 日，中科（遼 寧）實業(yè)為公司的第一大股東，持股比率為 28.36%；20 福 01EB 為第二大股東，占有股 權 22.80%，該專戶產(chǎn)品是控股股東福鞍控股 2020 年 6 月 11 日發(fā)行可交換

6、債券質(zhì)押的股 權份額；福鞍控股是第三大股東，持有股權 11.82%。呂世平持股福鞍控股（集團）94.30% 股份，通過其間接持有公司的股份，合計控制公司 62.98%表決權（含質(zhì)押股權），是公司 實際控制人，公司股權結(jié)構較為集中。2. 福鞍股份攜手負極龍頭貝特瑞，進軍人造石墨高景氣賽道2.1. 負極是鋰電池重要原材料，電動儲能雙輪驅(qū)動人造石墨前景廣闊負極是鋰電池關鍵材料。鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、電解液和電池隔 膜四部分組成。負極材料主要影響鋰離子電池的首次效率、循環(huán)性能等，是鋰離子電池 最重要的原材料構成之一，占鋰離子電池總成本的 10%左右，通常小于 15%。負極材料一般分為碳系

7、負極、非碳系負極。碳材料包括人造石墨、天然石墨、復合 石墨、中間相碳微球等。非碳材料包括鈦基材料、錫基材料、硅基材料以及氮化物等。 碳材料在導電性、結(jié)晶度和層狀結(jié)構等特征方面具備優(yōu)勢，是目前比較理想的負極材料， 從物理結(jié)構上來說，石墨為層狀堆垛結(jié)構，在每一層上，碳原子之間都呈六元環(huán)排列方 式并向二維方向無限延伸，石墨的這種層狀結(jié)構可以使鋰離子很容易的嵌入和脫出，并 且在充放電過程中其結(jié)構可保持結(jié)構穩(wěn)定。多負極材料種類共存，材料性能與應用場景相互匹配。隨著技術的進步，負極材料 已經(jīng)從單一的人造石墨發(fā)展到了天然石墨、人造石墨為主，中間相碳微球、軟碳/硬碳、 無定形碳、鈦酸鋰、硅碳合金等多種負極材料

8、共存的局面?；诔杀九c性能的綜合考慮， 人造石墨因循環(huán)性能好、安全性能相對占優(yōu)，在動力電池市場得到廣泛應用。天然石墨 性價比較高，容量、低溫等性能較好，在消費電子電池市場、動力電池市場均得以應用。 其它碳系材料和非碳系材料目前已經(jīng)處于試用階段，可能在未來幾年里會逐步產(chǎn)業(yè)化。 其中硅碳復合材料的發(fā)展前景較好，有望在高能量密度的 4680 電池上大規(guī)模應用。負極與正極相互搭配，當前為人造石墨為電動車用鋰電池主流路線。各電池廠商根 據(jù)不同時期、不同客戶對電池性能的不同要求，結(jié)合自身電池技術體系，綜合能量密度、 功率密度、溫度性能、循環(huán)壽命、安全性和成本等因素選擇制造鋰電池的正極材料（鈷 酸鋰/磷酸鐵

9、鋰/三元）和負極材料（天然石墨/人造石墨/復合石墨/硅基負極）。人造石墨因循環(huán)性能、安全性能相對占優(yōu)，主要應用于動力電池市場和高端消費市場，天然石墨應 用于消費電池市場領域。根據(jù) GGII 統(tǒng)計，2021 年國內(nèi)人造負極材料出貨占比為 84%。到 2025 年，全球人造石墨需求量達 149 萬噸，四年 CAGR 達 39%。1）電動車：我 們預計到 2025 年全球電動車滲透率近 30%，總產(chǎn)量達 2670 萬輛；2）儲能：可再生能源 發(fā)電占比的快速提升，發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)、電網(wǎng)側(cè)的儲能需求快速增長；伴隨著新能源汽 車市場的快速發(fā)展和新能源發(fā)電配儲要求下新型儲能裝機需求的爆發(fā)，我們預計到 2025

10、 年全球動力電池、儲能電池的出貨量有望達到 1602GWh 和 161GWh，四年 CAGR 為 52% 和 52%，此外消費、小動力等鋰電池主要受益于智能家居設備、可穿戴設備、電動工具 等需求拉動，增速較為平穩(wěn)。據(jù)此估計，到 2025 年全球負極材料需求量有望達 205 萬噸， 2021-2025 年四年 CAGR 為 42%，其中人造石墨維持主流地位，到 2025 年需求量預計達 149 萬噸，四年 CAGR 為 39%；硅基負極目前處于混品導入階段，在 2023 年后放量提速， 預計到 2025 年需求量達 37 萬噸，四年 CAGR 為 106%。假設人造石墨長期價格中樞為 4.5 萬

11、元/噸，25 年人造石墨市場規(guī)模達 672 億元。2.2. 能耗雙控提升負極壁壘，龍頭一體化擴張穩(wěn)格局負極石墨材料工藝分三階段，人造石墨材料石墨化為關鍵環(huán)節(jié)。人造石墨生產(chǎn)工藝 主要有四道工序，投入易石墨化的瀝青焦、針狀焦、石油焦等原材料，經(jīng)過 1）破碎（粗 磨和精碎分級）、2）造粒、3）石墨化（2800高溫熱處理三周左右）、4）篩分四道工序 完成，其中石墨化之前的工序通常稱為前端工序，石墨化之后為后端工序，天然石墨相 比之下沒有石墨化加熱工序，其主要是碳化高溫（1100以上）燒制 24 小時。人造石墨 四大工序中壁壘最高的環(huán)節(jié)是石墨化，具有重資產(chǎn)、高耗能的特征，負極企業(yè)通常將石 墨化工序外包降

12、低初試投入資本，委外加工通常不會影響產(chǎn)品質(zhì)量，主要系負極材料廠 商可以通過對石墨化產(chǎn)品理化指標的控制以確保委外加工的質(zhì)量滿足要求。人造石墨相比天然石墨加工費占比更高。負極材料成本構成受產(chǎn)品結(jié)構（人造/天然 占比）、石墨化自供率影響。動力電池 85%以上采用人造石墨，以人造石墨分析，原材料 成本穩(wěn)定在 30%40%之間（天然石墨高于 70%），委外加工費和制造費用呈負相關關系， 石墨化委外加工減少對應自身石墨化工序帶來的電費上漲、坩堝消耗變大等制造費用提 升，以凱金能源為例，委托加工費與制造費用合計占比在 60%附近，總體隨著自供率提 升，兩項合計占比呈下降趨勢。此外人工成本占比較低通常在 5%

13、以下。能耗管控政策出臺，石墨化高能耗項目受限。2021 年以來，我國出臺能耗雙控的相 關政策制度，控制能源消費總量和強度，限制在建、擬建和存量項目。石墨化是人造石 墨負極材料生產(chǎn)的關鍵工序，在負極材料加工成本中占比超過 45%，其主要成本構成為 電費，1 噸石墨化產(chǎn)能需耗費 1.2-1.4 萬度電，屬于高能耗工藝，受相關政策限制。內(nèi)蒙地區(qū)石墨化產(chǎn)能集中，石墨化供給緊張限制負極材料供給。據(jù)百川盈孚不完全 統(tǒng)計，內(nèi)蒙地區(qū)石墨化產(chǎn)能 27.1 萬噸，約占比全國 65.8 萬噸的 41%，內(nèi)蒙古地區(qū)成為影 響負極石墨化供給的關鍵。2021 年 3 月 9 日內(nèi)蒙古發(fā)改委、工信廳、能源局印發(fā)關于 確保完

14、成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施的通知，從 2021 年初開始針對不 同行業(yè)采取了不同的管控措施，負極材料屬于新材料行業(yè)，國家鼓勵限電比例較低在 20-30%左右，對應 2 萬噸左右當?shù)禺a(chǎn)能，占比全國 2.86%，影響較??；獨立及配套負極 石墨化企業(yè)限電比例 20-50%不等，約影響 5.4-13.6 萬噸產(chǎn)能，占比全國產(chǎn)能比例約 8.2%-20.67%，影響較大。此外，疊加冬季采暖和冬奧會因素的影響，導致負極石墨化供 應緊缺加劇，負極材料企業(yè)因為石墨化資源稀缺產(chǎn)銷受到限制。石墨化供需緊張，石墨化加工費不斷走高帶動負極開啟漲價周期。石墨化加工費自 2020 年 12 月初 14500

15、元/噸上漲至今，4、7、9、11 月調(diào)價 500-1000 元/噸不等，截止 2022年 5 月 9 日達 28000 元/噸，漲幅達 93%。負極材料價格水漲船高向下傳導，根據(jù)鑫欏資 訊數(shù)據(jù)，負極漲價節(jié)點滯后 3 個月，在 2021 年 2 月啟動，以中端人造石墨為例，截止 2022 年 5 月 7 日達 53000 元/噸，較 2021 年 2 月初 41500 萬元/噸上漲 28%，向終端電池傳導 了大部分的石墨化成本壓力。保供給降成本，負極企業(yè)紛紛“牽手”提速布局一體化建設。一方面，石墨化工序 產(chǎn)能供不應求，負極廠商提高石墨化自供比例保證實際產(chǎn)出；另一方面，委外代工和自 有石墨化成本差

16、異較大，委外代工成本為 2.2-2.3 萬元/噸，自有石墨化成本為 1.2-1.3 萬 元/噸，自供率提升將顯著改善盈利能力，根據(jù)尚太科技招股書測算結(jié)果顯示，石墨化自 供比例提升 20%，負極材料毛利率提升 6%。據(jù)公司公告不完全統(tǒng)計，2021 年負極新增擴 產(chǎn)項目 194 萬噸，其中人造石墨一體化達 110 萬噸，占比達 59%。一體化&能耗雙控提升負極進入壁壘，石墨化自供率奠定競爭格局。中國鋰電池負 極材料發(fā)展至今，歷經(jīng)依賴進口、技術積累和高速發(fā)展等階段，2021 全球市占率提升至 92%，未來鋰電池行業(yè)進入全球競爭時代，成本成為重要的競爭要素，各大負極材料企業(yè) 也逐漸從“以委外加工為主的

17、生產(chǎn)模式”向“以自建石墨化產(chǎn)能為主的一體化模式”轉(zhuǎn)變，以獲得更大成本優(yōu)勢，據(jù)我們統(tǒng)計石墨化+人造負極一體化單萬噸投資在 2.5-4 億元之間， 相比負極材料單萬噸投資 1.5-2 億元有較大幅度提升，疊加能耗雙控審批難度加大，負極 行業(yè)進入壁壘提升，未來石墨化自供率成為決定負極企業(yè)盈利和競爭優(yōu)勢的關鍵，奠定 未來行業(yè)競爭格局。優(yōu)勢龍頭一體化降本強化盈利能力。人造石墨 2020 年 TOP5 出貨量，璞泰來/凱金能 源/杉杉股份/貝特瑞/中科星城分別占比 21%/15%/19%/12%/8%。長期來看負極材料頭部企 業(yè)憑借規(guī)模效應、技術、客戶積累，加大研發(fā)投入、提高產(chǎn)品性能指標，通過在電費較 低

18、、政策優(yōu)惠的地區(qū)布局一體化生產(chǎn)基地，進一步降本增利提高市場競爭力。2.3. 攜手貝特瑞進軍負極材料，石墨化資產(chǎn)擬并表保供給控股公司是業(yè)務多元的民企，旗下新能源資產(chǎn)包括石墨化和負極材料。福鞍控股（集 團）有限公司是福鞍股份的控股股東，總部位于遼寧省鞍山市高新區(qū)，組建于 2006 年， 是專業(yè)從事裝備制造、新材料、能源環(huán)保服務的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的多元化生產(chǎn) 經(jīng)營的民營企業(yè)集團。集團下屬重點企業(yè)有 12 家，分為三大板塊：裝備制造業(yè)板塊、能 源環(huán)保服務板塊、新能源新材料板塊，新能源新材料板塊包括經(jīng)營石墨化業(yè)務的天全福 鞍子公司和經(jīng)營負極材料業(yè)務的合資子公司瑞鞍新材料。當前負極子公司（瑞鞍）已轉(zhuǎn)

19、 至上市公司旗下，石墨化子公司（天全福鞍）擬全資并入上市公司。1）天全福鞍：12 萬噸石墨化規(guī)劃全球領先，擬轉(zhuǎn)至上市公司名下。2019 年 5 月 29 日，天全福鞍碳材料科技有限公司成立，計劃在四川省雅安市天全縣（和下文瑞鞍新材 料路程半小時左右）成立石墨化工廠，著手石墨化產(chǎn)線建設，當前公司擁有國內(nèi)最大的 石墨化加工爐，其技術標準已達到國際先進水平。當前擁有石墨化產(chǎn)能 2 萬噸，預計 2022 年底名義產(chǎn)能達 6 萬噸，三期全部建成后，年產(chǎn)能達 12 萬噸，力爭產(chǎn)能全球第一。2022 年 5 月公司發(fā)布公告，擬向天全福鞍全體股東通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的形式 全資收購 100%股份，交易對手方

20、包括福鞍控股有限公司（持股 40%），李士俊與李曉鵬、 李曉飛父子（20%，4.5%，4.5%），魏福俊與魏幫父子（18%，13%），發(fā)行定價確定為 20.94 元/股，因為標的資產(chǎn)價格尚待重大資產(chǎn)重組報告書中披露，所以發(fā)行股份當前未確定。 此外公司還針對本次收購募集配套資金（不超過資產(chǎn)交易價格的 100%）。公司 2019 年經(jīng) 歷過類似的定增并購集團資產(chǎn)事件（遼寧設計研究院），我們認為公司具備豐富的資產(chǎn)重 組經(jīng)驗，本次收購成功的確定性較高。天全福鞍技術團隊經(jīng)驗豐富，主流負極廠客戶基本覆蓋。天全福鞍自然人股東兼董 事李士俊在石墨制品行業(yè)從業(yè)多年，自然人股東兼總經(jīng)理魏?？∫彩鞘破沸袠I(yè)資深

21、技術人員，當前天全福鞍已經(jīng)組建了一支兼具豐富行業(yè)經(jīng)驗和技術創(chuàng)新能力的經(jīng)營和技 術團隊。天全福鞍服務國內(nèi)主要知名的負極廠商包括貝特瑞、杉杉股份、凱金能源、翔 豐華、中科電氣等，此外公司坐落于四川省雅安市天全縣，享受水資源豐富帶來的低電 價優(yōu)勢，根據(jù)四川省人民政府關于深化四川電力體制改革的實施意見，四川對新型電 池等綠色高載能行業(yè)重點支持，到戶電價優(yōu)惠力度大低至 0.35 元/kwh。2）瑞鞍新材料：集團攜手貝特瑞合資負極子公司，已平移至上市公司名下。2021 年 9 月，貝特瑞與福鞍控股（集團）簽訂了年產(chǎn) 10 萬噸鋰電池負極材料前驅(qū)體和成品 生產(chǎn)線項目合作協(xié)議并合資成立了四川瑞鞍新材料科技有限

22、公司，坐落于四川省雅安 市蘆山縣，以合資公司為主體投資生產(chǎn)年產(chǎn) 10 萬噸鋰電池負極材料前驅(qū)體和成品生產(chǎn)線 項目；根據(jù)福鞍股份 2021 年 12 月 8 日公告，福鞍控股（集團）將其持有的合資公司 49% 的全部股權轉(zhuǎn)讓給福鞍股份，合資公司總股本 3 億元，福鞍不出資，名義轉(zhuǎn)讓價格為 1 元，福鞍股份不控制合資公司亦不對合資進行報表合并。與貝特瑞合作建設 5+5 產(chǎn)能，集團石墨化工序保障原材料供給。負極合資公司瑞鞍 新材料計劃分兩期建設負極產(chǎn)能，雅安負極一期 5 萬噸預計于 2022 年 5 月份投產(chǎn)，二期 5 萬噸預計 2022 年下半年開始建設，預計 2023 年投產(chǎn)，預計 2022 年

23、底名義產(chǎn)能達 5 萬 噸，23 年底達 10 萬噸。此外，一二期產(chǎn)線不包含石墨化工序，所需配套的石墨化產(chǎn)能由 公司控股股東福鞍控股（集團）優(yōu)先（后續(xù)轉(zhuǎn)移至上市公司名下）供給，為其全產(chǎn)業(yè)鏈 項目提供石墨化工序保障，預計石墨化規(guī)劃的 12 萬噸產(chǎn)能可以充分保障 10 萬噸負極。與全球負極龍頭貝特瑞互相協(xié)同，把握機遇轉(zhuǎn)型新能源有望成為負極新星。2013 年 以來，貝特瑞負極材料出貨量已經(jīng)連續(xù) 7 年位列全球第一，深入三星、寧德時代、松下 等全球鋰電池龍頭的供應鏈，盈利能力也持續(xù)保持同業(yè)第一梯隊。當前石墨化產(chǎn)能緊張， 公司集團體系石墨化資產(chǎn)成為行業(yè)稀缺資源，憑借過去控股股東石墨化業(yè)務和貝特瑞良 好的合

24、作關系，公司向下切入負極材料，未來公司的石墨化產(chǎn)能優(yōu)勢與負極龍頭貝特瑞 的強大市場力產(chǎn)生巨大協(xié)同效應，貝特瑞通過合資設廠保證石墨化供給，公司借助貝特 瑞在負極市場的技術、客戶的積累，成功踏入新能源賽道，為后續(xù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局負極打 下了堅實基礎，公司極具負極一體化潛力，有望成為負極領域新星。3. 非電脫硫脫硝前景廣闊，省外擴張貢獻增量3.1. 環(huán)保排放政策日趨嚴格，非電脫硫脫硝前景廣闊環(huán)保行業(yè)排放標準日趨嚴格，脫硫脫硝行業(yè)前景廣闊。脫硫脫硝行業(yè)主要是對下游 行業(yè)的設備進行環(huán)保改造。煤電及非電領域環(huán)保要求不斷提升，是脫硫脫硝行業(yè)的核心 驅(qū)動力，如煤電改造從超低排放要求增強到超凈排放，鋼鐵當前要求超低

25、排放未來可能 增強至“近零排放”等，隨著環(huán)保政策日趨嚴格，每隔 6-7 年均存在升級重建的市場空間。 此外，火電、鋼鐵、燃煤鍋爐通常在建成 3 年后通常每年需要進行定期或不定期工程維 護，年度工程維護支出約占原有工程投資的 10%，支撐市場空間。根據(jù)中研普華數(shù)據(jù)， 預計 2025 年國內(nèi)脫硫脫硝行業(yè)市場規(guī)模超過 2000 億元，21-25 年共 4 年 CAGR 近 8%。鋼鐵碳排責任重大，非電領域脫硫脫硝前景廣闊。當前燃煤電站超低排放改造工作 已接近尾聲，2017 年鋼鐵行業(yè)主要污染物排放量已超過電力行業(yè)，成為工業(yè)部門最大的 污染物排放來源，目前我國鋼鐵行業(yè)碳排放量占全國碳排放總量的 15%

26、左右，推動鋼鐵 行業(yè)的綠色低碳發(fā)展，對國家實現(xiàn)“碳達峰”和“碳中和”目標至關重要。根據(jù)國務院 關于印發(fā)“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案，推進鋼鐵、水泥、焦化行業(yè)及燃煤鍋爐超 低排放改造，到 2025 年底前，完成 5.3 億噸產(chǎn)能超低排放改造，預計超低排放是未來 6-7 年鋼鐵行業(yè)重點推進的工作目標。此外，以當前的政策趨勢來看，未來水泥、化工、玻 璃、電解鋁、陶瓷、碳素等領域需求將持續(xù)釋放，煙氣污染治理將持續(xù)深化、細化，我 國非電領域脫硫脫硝前景廣闊。預計遼寧省脫硫脫硝市場空間保持穩(wěn)定。根據(jù)公司并購交易書的預測，預計 2020 年 遼寧省燃煤鍋爐、鋼鐵、平板玻璃、水泥行業(yè)煙氣治理和能源管理的年均

27、市場空間為 107 億元。預計隨著環(huán)保政策趨嚴以及環(huán)保政策向多行業(yè)滲透，市場空間保持穩(wěn)定增長。業(yè)務開展依賴集團背景，煤電項目優(yōu)勢可繼承至非電領域。在火電脫硝建設行業(yè)中， 市場參與者主要有三類：五大電力集團下屬環(huán)保公司、大型鍋爐企業(yè)、民營環(huán)保企業(yè)， 前兩類具有很強的市場競爭力。五大電力集團下屬環(huán)保公司可比較容易地拿到集團內(nèi)部 脫硝項目，這類企業(yè)有國電龍源、大唐環(huán)境等。大型鍋爐企業(yè)在鍋爐行業(yè)中占據(jù)較大市 場份額，因此在鍋爐低氮燃燒改造方面具有先天優(yōu)勢，這類企業(yè)有東方鍋爐、哈爾濱鍋爐。由于鋼鐵、焦化行業(yè)超低排放治理重點依然是火電廠改造時期的“二氧化硫、氮氧化 物和粉塵”，有利于原火電超低排放改造參與

28、企業(yè)，競爭格局同火電類似。煙氣治理行業(yè)壁壘有所提升，行業(yè)利潤率有所改善。我國的煙氣治理市場由電廠背 景公司及獨立公司兩類參與者，公司的設計院屬于后者。由于行業(yè)進入門檻競爭激烈， 利潤率承壓，近年來一些技術水平低的企業(yè)開始退出煙氣治理市場，競爭格局有所改善， 此外行業(yè)利潤水平受技術水平提升（非電領域煙氣技術要求高）、業(yè)主認識變化影響（開 始注重環(huán)保工程質(zhì)量），行業(yè)整體毛利率有所改善。能源管理市場發(fā)展平穩(wěn)，行業(yè)利潤率總體保持穩(wěn)定。鑒于能源管理工程主要依托于 大型火電、冶金、化工等行業(yè)的能源管理需求，該需求市場由集團背景公司及獨立公司 兩類主要市場參與者參與經(jīng)營。集團背景公司指控股股東是大型火電、冶

29、金、化工集團 的公司，通常集團背景公司的能源管理項目大多來自其相關聯(lián)集團，整體毛利率不高。 獨立公司指并無被任何集團控制的私營能源管理公司，通過不斷的技術創(chuàng)新的方式，保 持競爭力，其整體毛利率稍高。3.2. 資質(zhì)齊全開展一站式服務，本地口碑助力省外擴張優(yōu)質(zhì)業(yè)務注入上市公司，業(yè)績增長貢獻穩(wěn)定增量。公司控股股東 2010 年收購鞍鋼附 企設計研究院，2011 年更名為遼寧冶金設計研究院，2019 年將設計院并入上市公司。2021 年收入達 6.1 億元，同比增增長 17%，16-21 共 6 年 CAGR 達 40%，19-21 實際實現(xiàn)凈利 潤達 1.09 億元、1.22 億元、1.48 億元，

30、對比收購之初的業(yè)績承諾實現(xiàn)率達 105%/102/110%， 超額完成業(yè)績承諾。在環(huán)保政策趨嚴背景下，環(huán)境業(yè)務有望穩(wěn)定增長。設計研究院從事的主要業(yè)務涵蓋煙氣治理和能源管理兩大領域。該服務上游企業(yè)包 括環(huán)保設備提供商和工程分包商等，下游企業(yè)主要分布在鋼鐵、有色、造紙、水泥、火 電等高污染、高耗能行業(yè)。1）煙氣治理業(yè)務主要涉及脫硫、脫硝、除塵等領域。該業(yè)務 面向燃煤火力發(fā)電廠、市政供暖公司燃煤鍋爐、鋼鐵行業(yè)冶金系統(tǒng)球團燒結(jié)、建材（包 括平板玻璃、陶瓷、磚瓦等行業(yè)）等提供脫硫、脫硝、除塵等服務。銷售模式上以工程 設計為基礎，堅持 EPC 工程項目和運營項目并重的經(jīng)營戰(zhàn)略。2）能源管理業(yè)務主要涉及 熱

31、電聯(lián)產(chǎn)及余熱利用。能源管理工程服務主要面向化工、鋼鐵等高耗能行業(yè)，提供熱電 聯(lián)產(chǎn)及環(huán)保方面的服務。未來將新能源發(fā)電和分布式能源項目是重要發(fā)展方向。EPC 模式是主要盈利來源，設計咨詢?yōu)楦鼉?yōu)的商業(yè)模式。無論是煙氣治理和能源管 理，其服務形式有四種：工程總承包（EPC）、托管運營、設計咨詢、其他產(chǎn)品，設計咨 詢通常是整個項目的前期設計，EPC 是指項目整體的包辦實施（包含設計），托管運營和 項目完工后進行運維服務收取服務費。公司的 EPC 模式是業(yè)務的核心增長驅(qū)動模式，2021 年收入達 4.67 億元，占比環(huán)境業(yè)務比例 76%，2021 年增速達 16%，EPC 業(yè)務通常不受地 域限制且單個項目

32、金額一般較大，便于公司省外擴張增長空間較大，相比之下運營服務 受地域限制增長空間有限。此外設計咨詢業(yè)務毛利率高增速快是一種較好的商業(yè)模式。資質(zhì)齊全經(jīng)驗豐富，提供高質(zhì)量一站式服務。資質(zhì)是業(yè)務承攬的門檻，業(yè)務的開展 發(fā)揮著重要作用。設計研究院是遼寧省唯一一家同時擁有環(huán)境工程（大氣污染防治工程） 專項甲級資質(zhì)、市政行業(yè)（熱力工程）專業(yè)甲級資質(zhì)和環(huán)保工程專業(yè)承包壹級資質(zhì)的企 業(yè)，通常一個新成立的設計類企業(yè)取得工程設計甲級資質(zhì)，一般需要 5-6 年的時間，公司 設計院可以為客戶提供從設計到工程施工的一站式高質(zhì)量服務，截至 2021 年 12 月底， 設計研究院已承接超過 300 個脫硫、脫硝、除塵等煙氣

33、環(huán)保治理工程及運營服務。立足存量區(qū)位優(yōu)勢，積極省外擴張求增量。設計院與鞍鋼集團合作多年，在遼寧省 積累了豐富的項目經(jīng)驗，憑借本地良好的口碑，積極開拓省外市場，2017 年度前五大客 戶中來自遼寧省外的收入為 1370 萬元。2018 年達 4654 萬元，增幅達到 239.75%。未來 設計院將繼續(xù)深耕遼寧省，努力拓展遼寧省外市場，積極拓展陜甘寧區(qū)域、江浙滬區(qū)域、 云貴區(qū)域及內(nèi)地部分地區(qū)的鋼鐵、化工等非電行業(yè)超低、超凈排放環(huán)保改造市場，重點 拓展山西、內(nèi)蒙、寧夏區(qū)域內(nèi)焦化、煤化工、非礦加工行業(yè)的煙氣治理項目。4. 輕微型燃氣輪機空間廣闊，公司前瞻布局打通全產(chǎn)業(yè)鏈4.1. 輕型燃氣輪機受益分布式

34、清潔能源，重型燃氣輪機國產(chǎn)替代空間大燃氣輪機工作原理：燃燒天然氣產(chǎn)生能量用于發(fā)電機發(fā)電。燃氣輪機作為內(nèi)燃機的 一種，本質(zhì)上是一種通過燃料（主要為天然氣）與空氣燃燒產(chǎn)生出氣體推動葉片做功的 機械，按照燃燒室溫度目前分為 E 級，F(xiàn) 級和最先進的 H 級。工作原理為壓氣機（藍色） 吸入空氣并將其壓縮，壓縮后的空氣進入燃燒室，和噴入的燃料（天然氣）混合后燃燒 成為高溫燃氣，其膨脹并推動透平葉片（黃色）做功，把燃氣的內(nèi)能轉(zhuǎn)化為透平的機械 能，一部分輸出動力（用于帶動發(fā)電機發(fā)電等），另一部分則會負責帶動壓氣機轉(zhuǎn)動。燃氣輪機用途極為廣泛，是清潔發(fā)電和動力系統(tǒng)的核心裝備。燃氣輪機根據(jù)輸出功 率可分為微型、輕

35、型和重型三類。其中微型和輕型燃氣輪機可由航空發(fā)動機改制而成（又 稱為“航改燃”），功率通常在 50MW 以內(nèi)，可用于工業(yè)發(fā)電、船舶動力、管道增壓、坦克 機車、分布式發(fā)電及熱電聯(lián)供等場景，1-40MW 燃氣輪機全球占比 39%；重型燃氣輪機 功率在 50MW 以上，主要用作陸地上固定的發(fā)電機組，如城市電網(wǎng)，40MW 以上燃氣輪 機全球占比 61%。根據(jù) MaximizeMarketResearch 統(tǒng)計，2020 年全球燃氣輪機市場中， 有約 32%燃氣輪機應用于發(fā)電行業(yè)，約 29%應用于油氣行業(yè)，其余 39%的燃氣輪機則應 用于載具等其他工業(yè)領域。燃氣輪機需求的核心驅(qū)動力：分布式天然氣發(fā)電的普

36、及和減少碳足跡的需求。燃氣 輪機需求的主要驅(qū)動力來自于 1）分布式發(fā)電能源的需求日益上升，其拉動天然氣發(fā)電需 求從而促進燃氣輪機設備增長；2）碳中和背景下，政府和商界領袖希望減少碳足跡，天 然氣的碳密度低于其他傳統(tǒng)燃料類型，燃氣輪機能夠取代運行在煤炭或石油上的熱力設 施的舊技術；根據(jù) Statista 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015-2020 年全球燃氣輪機市場規(guī)模呈現(xiàn)上漲趨勢。 2020 年全球燃氣輪機市場規(guī)模為 225.4 億美元，同比增長 3.47%，預計 2026 年，全球燃 氣輪機市場的規(guī)模預計將達到 283 億美元。亞太地區(qū)是全球最大市場，海外設備巨頭壟斷全球。從全球來看，亞太地區(qū)已成為 最大

37、的區(qū)域市場，2020 年亞太地區(qū)燃氣輪機市場份額將近 54%，快速的城市化以及人口 的增長正在推動亞太地區(qū)的電力需求。在北美地區(qū)的燃氣輪機需求的主要驅(qū)動因素是頁 巖氣儲量以及開采和采礦技術的技術發(fā)展，這些技術在不斷降低該地區(qū)天然氣開采的運營成本。分企業(yè)來看，當前國際燃氣輪機市場被 GE、西門子、三菱三家主導，合計占有 88%市場份額，其中通用電氣占比超過 50%，規(guī)模優(yōu)勢顯著。國內(nèi)核心驅(qū)動力：需求端清潔燃氣發(fā)電占比提升，供給端自主可控的根本訴求。需 求端，21 世紀以來我國加快天然氣勘查開發(fā)，西氣東輸和液化天然氣(LNG)進口等帶動 了燃氣輪機國內(nèi)市場需求。2019 年，我國天然氣發(fā)電量占據(jù)全

38、國發(fā)電量的比重為 3.17%， 與全球約 24%的比重相去甚遠，近年來我國天然氣表觀消費量快速增長，2021 年達 9536 萬噸，15-21 年共 6 年 CAGR 達 25.17%，未來發(fā)展?jié)摿Υ?；供給端，燃氣輪機俗稱“動 力的心臟”，事關國家能源安安全、國防安全，是大國重器，實現(xiàn)自主可控是必然要求， 我國需要掌握核心技術，不斷降低綜合營運成本，隨著我國“雙碳戰(zhàn)略”實施、西氣東 輸、天然氣進口等項目落地，國內(nèi)燃氣輪機發(fā)展可期。輕型燃氣輪機充分受益分布式清潔能源。2020 年我國輕型燃氣輪機產(chǎn)量為 300.05 萬 千瓦，占比 84.23%，占比較高的原因是我國重型燃氣輪機技術相較國外不成熟

39、，國內(nèi)燃 氣輪機最核心的下游主要為燃氣發(fā)電，其對應需求是輕型燃氣輪機。通常單臺 40WM 燃 氣輪機作為分布式能源機組，每小時可提供 4 萬度電力，同時滿足 3 萬小鎮(zhèn)居民冬季采 暖和夏季制冷需求，與傳統(tǒng)能源供應方式相比，二氧化碳減排 54%，節(jié)能 36%，預計燃 氣發(fā)電替代燃煤占比不斷提升，輕型燃氣輪機充分收益。重型燃氣輪機尚依賴進口，自主可控任重道遠。我國現(xiàn)已具備輕型燃機（功率 50MW 以下）自主化能力，低端甚至可以出口，但重型燃氣輪機（功率 50MW 以上）仍基本依 賴進口，核心技術基本被美國 GE、日本三菱、德國西門子等國際廠家壟斷，國內(nèi)市場存 在被“卡脖子”的風險。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)

40、，2021 年燃氣輪機進口 3.85 億美元，出口 0.77 美元，無論是量還是單價進口都遠高于出口，突破技術瓶頸是一場困難的持久戰(zhàn)，燃氣 輪機自主化任重道遠。為加快推進燃氣輪機產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，國家發(fā)展改革委和國家能源 局聯(lián)合印發(fā)依托能源工程推進燃氣輪機創(chuàng)新發(fā)展的若干意見，并組織了第一批燃氣輪 機創(chuàng)新發(fā)展示范項目，力爭在 2022 年前完成技術裝備攻關和項目建設，我國燃氣輪機產(chǎn) 業(yè)長期以來依賴進口的關鍵核心技術將逐步實現(xiàn)國產(chǎn)化。4.2. 超前布局輕型燃氣輪機，協(xié)環(huán)境業(yè)務打通全產(chǎn)業(yè)鏈引入俄羅斯專家團隊，前瞻布局燃氣輪機。2017 年 6 月 2 日，公司與徐福根、鄂靜 峰、孫春明、ANUROVIU

41、RII、YARMAKNIKOLAI 共同設立遼寧福鞍燃氣輪機有限公司， 持股 79%，系統(tǒng)引進俄羅斯工業(yè)燃氣輪機先進制造技術與專家團隊，獨辟蹊徑在國內(nèi)自 主研發(fā)生產(chǎn)應用于分布式能源、工業(yè)發(fā)電、油氣開發(fā)等領域的工業(yè)燃氣輪機，為分布式 能源市場提供低成本、高收益的核心動力設備和能源站解決方案，未來致力于打造集研 發(fā)、生產(chǎn)、市場三位一體經(jīng)營模式的 50MW 以下中小型燃氣輪機企業(yè)。燃機性能參數(shù)優(yōu)于世界同級別的知名品牌，引領國內(nèi)中小型燃機民族制造業(yè)。福鞍 打造的國內(nèi)第一臺擁有自主知識產(chǎn)權及自主研發(fā)生產(chǎn)的燃氣輪機 LGT-010M 燃機的功率 可達 10MW，并達到 15ppm 的 NOx 排放標準。福

42、鞍 LGT-010M 燃機效率可達到 35.2%。 同級別的索拉 Mars100 型 11.4MW 燃機效率 33.00%，GE10 型 11.2MW 燃機效率 31.4%， 福鞍 LGT-010M 燃機效率要優(yōu)于同級別世界知名品牌。當前公司燃氣輪機整機產(chǎn)品還處 于研發(fā)和市場開拓階段，尚未打開市場形成大規(guī)模出貨和盈利，公司正與徐州中興紙業(yè) 有限公司燃機熱電聯(lián)產(chǎn)項目積極洽談，未來將多渠道拓寬燃氣輪機客戶。燃氣輪機和能源工程設計業(yè)務相互協(xié)同，打造分布式能源完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司以燃氣 輪機為切入點，布局分布式能源領域，同時發(fā)展設計院的能源設計工程，實現(xiàn)“燃氣輪機 設備制造+分布式能源工程總設計”的完整產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略規(guī)劃，建立完善的工業(yè)燃氣輪機科 研設計制造應用相互銜接的研發(fā)體系及創(chuàng)新體系，充分發(fā)揮協(xié)同效應，優(yōu)化資源配 置，增強公司盈利能力。5. 鑄鋼件行業(yè)增速穩(wěn)定，福鞍股份業(yè)績短期承壓5.1. 鑄鋼件行業(yè)進入成熟階段，專業(yè)化企業(yè)細分領域深耕鑄造是裝備制造業(yè)的基礎，大型鑄鋼件工藝復雜要求高。鑄件是指用鑄造方法獲得 的金屬物件，即把熔煉好的液態(tài)金屬，用澆注、壓射、吸入或其他方法注入準備好的鑄 模中，經(jīng)多道工序處理后得到的具有一定形狀、尺寸和性能的物件。大型鑄件通常指單 件毛重在 10 噸以上的鑄件，集材料、冶煉