1、企業(yè)并購策略及案例分析作者：閆文婧，顏蘇莉來源：財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)2018年第20期摘要：并購是企業(yè)資本運(yùn)營的重要方式，并購策略的選擇對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展意義重大。本文結(jié)合具體案例分析了企業(yè)的橫向并購策略、縱向并購策略與混合并購策略的運(yùn)用，并列舉了并購可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，以便為我國企業(yè)選擇合理的并購策略提供借鑒。關(guān)鍵詞：并購策略；橫向并購；縱向并購；混合并購；策略運(yùn)用近年來經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，經(jīng)濟(jì)矛盾加劇，企業(yè)并購為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了活力，成為調(diào)整資源配置的重要手段。2012年以來，我國并購市場(chǎng)發(fā)展迅速，2016年中國企業(yè)間的境內(nèi)并購交易金額達(dá)2，532億美元，相比較于2012年增長140.95%，境內(nèi)并購交易

2、總體增長顯著。與此同時(shí)，中國企業(yè)作為買方企業(yè)進(jìn)行的出境并購交易金額也已連續(xù)3年增長。基于此，本文分別以滴滴并購優(yōu)步中國、神華國電合并、阿里巴巴集團(tuán)并購優(yōu)酷土豆為例，論述了企業(yè)并購策略的運(yùn)用，并提出了并購中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。楊艷等(2014)發(fā)現(xiàn)成長期企業(yè)傾向于橫向并購，成熟期企業(yè)傾向于橫向和混合并購，衰退期企業(yè)傾向于混合和縱向并購。孫曉燕(2015)研究并購行為對(duì)上市公司的效應(yīng)，提出并購策略建議。徐靜航等(2017)針對(duì)我國企業(yè)的并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，給出了相應(yīng)的防范措施。一、并購策略企業(yè)并購是指企業(yè)有償取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)控制的經(jīng)濟(jì)行為。從定義上講，并購即兼并和收購。兼并指兩家

3、及兩家以上的獨(dú)立公司合并為一體的情形，合并后原公司的權(quán)利和義務(wù)由存續(xù)或新設(shè)公司承擔(dān)。收購指公司通過購買股票、控制資產(chǎn)等方式取得另一個(gè)公司的控制權(quán)，被收購公司的法人地位予以保留。實(shí)踐中，兼并和收購相互交織，不易劃分，往往結(jié)合在一起使用，簡稱“并購”。按并購對(duì)象的相關(guān)性，并購一般分為橫向并購、縱向并購和混合并購。(一)橫向并購策略橫向并購又稱水平并購，指為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高市場(chǎng)占有率，在同行業(yè)類企業(yè)間的并購行為。1.案例簡介：滴滴出行與優(yōu)步全球于2016年8月1日達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議。滴滴收購了優(yōu)步中國的品牌、業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)等全部資產(chǎn)在中國大陸運(yùn)營，雙方的創(chuàng)始人分別加入對(duì)方董事會(huì)，同時(shí)，滴滴出行和優(yōu)步全球還將

4、相互持股。2.案例分析：合并前，2016年第二季度，滴滴和優(yōu)步的市場(chǎng)份額分別為85.4%，8.2%，在中國網(wǎng)約車市場(chǎng)中實(shí)力強(qiáng)大。為了搶占市場(chǎng)份額，滴滴與優(yōu)步采取補(bǔ)貼政策，耗用大量資金補(bǔ)貼乘客與司機(jī)。這種純粹的補(bǔ)貼戰(zhàn)導(dǎo)致了雙方連年的虧損，2015年優(yōu)步在中國的虧損額達(dá)到10億美元。合并后，2016年第三季度，滴滴市場(chǎng)份額增長至94.6%，遠(yuǎn)超易到用車與神舟專車。第四季度月活躍用戶量達(dá)3723萬，而神舟專車、易到用車的活躍用戶規(guī)模均小于百萬(見表1)，優(yōu)勢(shì)明顯。隨著網(wǎng)約車的不斷發(fā)展，網(wǎng)約車行業(yè)的發(fā)展模式更加人性化。滴滴推出快車的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略計(jì)劃，計(jì)劃可以讓用戶在非常短的時(shí)間內(nèi)叫到車輛，縮短用戶等待時(shí)間

5、。這一計(jì)劃的推出使得滴滴快車的數(shù)量無法滿足現(xiàn)實(shí)需要，并購優(yōu)步中國可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)步的車輛資源為己所用，緩解快車數(shù)量緊張的局面，并進(jìn)一步提升資源的整合與優(yōu)化效率。同時(shí)，滴滴雖然在國內(nèi)網(wǎng)約車市場(chǎng)中具有優(yōu)勢(shì)，但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭使其不得不繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。通過對(duì)排名第二的優(yōu)步的并購，滴滴的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)更加明顯，易到用車、神州專車與其差距很大。綜上，滴滴并購優(yōu)步中國，既是自身業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，也是國內(nèi)激烈競(jìng)爭形勢(shì)下的必然選擇。滴滴并購優(yōu)步中國，一方面結(jié)束了雙方數(shù)年的不良競(jìng)爭，降低了運(yùn)營成本。另一方面，通過橫向并購，滴滴實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，提高了競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，規(guī)模的擴(kuò)大有助于滴滴達(dá)到上市公司的入市標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)

6、現(xiàn)公司上市的戰(zhàn)略規(guī)劃。(二)縱向并購策略縱向并購又稱垂直并購，指為加強(qiáng)生產(chǎn)過程和各環(huán)節(jié)的配合、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，基于產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈上下游企業(yè)間的并購行為。1.案例簡介：2017年8月28日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國神華集團(tuán)有限責(zé)任公司吸收合并中國國電集團(tuán)公司，合并重組為“國家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司”(簡稱“國能投資集團(tuán)”)。合并后，國能投資集團(tuán)資產(chǎn)總額達(dá)1.8萬億，僅次于國家電網(wǎng)、中石油和中石化，成為中國第四大能源央企。2.案例分析：神華集團(tuán)是一家綜合性大型能源企業(yè)，成立于1995年。主營業(yè)務(wù)為電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)，煤炭生產(chǎn)、銷售，煤制油、煤化工以及相關(guān)鐵路、港口等運(yùn)輸服務(wù)。作為我國五大發(fā)電集團(tuán)之一的

7、國電集團(tuán)，主要從事的業(yè)務(wù)有：電源的開發(fā)、投資、建設(shè)、經(jīng)營和管理，電力(熱力)生產(chǎn)和銷售以及煤炭、發(fā)電設(shè)施、新能源的投資與建設(shè)等。國電集團(tuán)和神華集團(tuán)在相關(guān)區(qū)域發(fā)電業(yè)務(wù)上存在同業(yè)競(jìng)爭情況，此次合并不僅可以減少雙方的同業(yè)競(jìng)爭，還能提高市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)?；诖?，神華集團(tuán)與國電集團(tuán)的合并既屬于同業(yè)之間的橫向合并，又屬于產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)間的縱向合并。在此，本文主要基于縱向合并，分析神華集團(tuán)與國電集團(tuán)間的合并行為。神華集團(tuán)是我國規(guī)模最大的煤炭企業(yè)，煤炭產(chǎn)量僅2016年就達(dá)到3億噸。作為火力發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈的上游企業(yè)，戰(zhàn)略地位十分重要。煤電矛盾在我國火電行業(yè)普遍存在，最近幾年表現(xiàn)尤為突出。神華集團(tuán)和國電集團(tuán)

8、的并購重組，實(shí)現(xiàn)了煤電間的外部矛盾向內(nèi)部矛盾的轉(zhuǎn)換，由于矛盾在同一集團(tuán)內(nèi)部更利于協(xié)調(diào)，因而在一定程度上能緩解煤電矛盾。此次煤電聯(lián)營不僅對(duì)現(xiàn)存的煤電矛盾起到了緩解作用，還有利于充分發(fā)揮企業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)。通過縱向并購，煤炭取得成本降低，發(fā)電燃料成本下降，有利于打造全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，提高煤、電產(chǎn)業(yè)效率，實(shí)現(xiàn)1+12。同時(shí)，國電集團(tuán)的風(fēng)電發(fā)展處于領(lǐng)先地位。截至2017年6月底，風(fēng)電裝機(jī)近2617千瓦，位居世界第一。國電集團(tuán)的風(fēng)電板塊可以和神華集團(tuán)發(fā)展迅速的新能源板塊進(jìn)行聯(lián)合，在“一帶一路”建設(shè)的新開放格局下積極拓展國際風(fēng)電市場(chǎng)。(三)混合并購混合并購又稱復(fù)合并購，指為實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)

9、險(xiǎn)，在不同行業(yè)或商業(yè)模式企業(yè)間開展的并購行為。1.案例簡介：2015年10月16日，阿里巴巴集團(tuán)向優(yōu)酷土豆董事會(huì)發(fā)出非約束性要約，現(xiàn)金收購除阿里巴巴已持有的股份外，優(yōu)酷土豆的剩余所有流通股。11月6日，雙方正式簽署了并購協(xié)議，阿里巴巴以每股27.60美元，總并購金額47.7億美元收購優(yōu)酷土豆。2016年4月6日，優(yōu)酷土豆完成私有化交易，標(biāo)志著繼2014年戰(zhàn)略入股優(yōu)酷土豆后，阿里巴巴實(shí)現(xiàn)了對(duì)優(yōu)酷土豆的全資收購。至此，優(yōu)酷土豆成功并入阿里巴巴集團(tuán)旗下，成為阿里巴巴集團(tuán)的全資子公司，并且正式從美國紐交所退市，并計(jì)劃在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)的A股上市。2.案例分析：近年來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。阿

10、里巴巴作為中國目前最大的網(wǎng)絡(luò)公司，在積極發(fā)展自身核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，大規(guī)模并購文化傳媒、物流、金融等領(lǐng)域的企業(yè)，力圖構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈，提供多元化的電子互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。伴隨大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，數(shù)據(jù)資源對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展作用突顯。優(yōu)酷與土豆在2012年合并后，擁有的用戶數(shù)量大量增加，數(shù)據(jù)資源得到了極大地?cái)U(kuò)充。這些數(shù)據(jù)能記錄反映用戶的不同偏好，對(duì)企業(yè)精準(zhǔn)的服務(wù)提供有借鑒意義。阿里巴巴通過并購優(yōu)酷土豆，掌握其擁有的用戶數(shù)據(jù)，一方面能幫助阿里影業(yè)制作出符合大眾偏好的作品，另一方面可以將用戶數(shù)據(jù)用于集團(tuán)內(nèi)部的其它各項(xiàng)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大市場(chǎng)勢(shì)力。合并前，通過對(duì)文化傳媒領(lǐng)域的投資，阿里巴巴已經(jīng)擁有了自身的電影制作、放映、電視播

11、放渠道，但視頻網(wǎng)絡(luò)播放處于空白。阿里巴巴與優(yōu)酷土豆的合并，完善了阿里影業(yè)傳媒娛樂的布局，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，并通過對(duì)相關(guān)資源的整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。阿里巴巴混合并購優(yōu)酷土豆，獲取優(yōu)酷土豆的在線視頻與用戶資源，與自建或和在線視頻企業(yè)的合作相比，降低了交易成本。同時(shí)，優(yōu)酷土豆為阿里巴巴提供了廣告播放的平臺(tái)，將阿里巴巴外部的廣告支出轉(zhuǎn)換為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的交易費(fèi)用，降低了成本。優(yōu)酷土豆也獲取了收入，雙方實(shí)現(xiàn)了共贏。二、并購風(fēng)險(xiǎn)并購是資本運(yùn)營的一種重要方式，由于各種不確定性因素的存在，并購在實(shí)施時(shí)會(huì)遇到諸多風(fēng)險(xiǎn)。并購風(fēng)險(xiǎn)按風(fēng)險(xiǎn)存在的環(huán)節(jié)分為并購前的風(fēng)險(xiǎn)、并購中的風(fēng)險(xiǎn)、并購后的風(fēng)險(xiǎn)。(一)并購前的風(fēng)險(xiǎn)1.戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

12、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)指由于信息不對(duì)稱性、動(dòng)機(jī)不合理性導(dǎo)致的制定戰(zhàn)略決策時(shí)發(fā)生錯(cuò)誤引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在并購前，企業(yè)依據(jù)客觀情況與自身需要制定、選擇戰(zhàn)略目標(biāo)。然而，參與并購的雙方掌握的信息具有差異，并購方對(duì)被并購方可能會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的認(rèn)知，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期并購效果。企業(yè)單純以擴(kuò)大規(guī)模為目的盲目并購是引發(fā)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的另一大重要因素。盲目擴(kuò)張帶來的可能不是競(jìng)爭力的提高，而是一系列的經(jīng)營問題。2.政治風(fēng)險(xiǎn)政治風(fēng)險(xiǎn)指由于國家之間體制、政策、意識(shí)形態(tài)等的差異性引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，部分企業(yè)尤其是國有企業(yè)的并購由政府主導(dǎo)實(shí)施，在一定程度上會(huì)削弱甚至無法發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源優(yōu)化配置的作用。各國之間因意識(shí)形態(tài)或其它政治力量的不同，

13、為保護(hù)本國政治經(jīng)濟(jì)安全，會(huì)對(duì)跨國并購嚴(yán)加審查，使跨國并購的不確定增強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)加大。3.法律風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)指由于法律法規(guī)的不健全及參與并購的主體違反法律規(guī)定引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。我國目前與并購相關(guān)的法律體系仍有完善的空間，并購企業(yè)在明確法律準(zhǔn)則的指引下能規(guī)范自身并購行為、切實(shí)保護(hù)企業(yè)權(quán)益。法律風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生有時(shí)因并購企業(yè)的違法行為導(dǎo)致，企業(yè)依法承擔(dān)的法律后果會(huì)對(duì)企業(yè)造成不利影響，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)損失和社會(huì)形象的損壞等。(二)并購中的風(fēng)險(xiǎn)1.估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指由于被并購企業(yè)提供失真的財(cái)務(wù)信息、評(píng)估機(jī)構(gòu)未正確估價(jià)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。并購方通過支付對(duì)價(jià)取得被并購方權(quán)益，對(duì)價(jià)的確定依賴于對(duì)被并購方的資產(chǎn)評(píng)估。限于自身利益的追求，被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)信息存在不準(zhǔn)確的現(xiàn)象，加之我國資產(chǎn)評(píng)估的技術(shù)并不成熟，出現(xiàn)估價(jià)高于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象，加大了并購方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2.融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)指不同的籌資方式引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于并購交易的實(shí)施需要充足的資金保障，并購企業(yè)往往通過融資才能達(dá)到這一要求。但選擇不同的融資方式都有可能導(dǎo)致諸如企業(yè)償債能力下降的結(jié)果，對(duì)企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不良影響。(三)并購后的風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)指由于并購參與方之間的差異性引發(fā)的并購后不能整合的