伯特利專題報告一、制動領(lǐng)域國產(chǎn)替代龍頭，公司發(fā)展路徑清晰公司成立于2004年，專注汽車制動系統(tǒng)領(lǐng)域，從盤式制動器、真空助力器、輕量化零部件、電控制動產(chǎn)品（EPB、ABS、ESC）到2021年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的線控制動產(chǎn)品（WCBS），公司發(fā)展路徑清晰。2012年開始，公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速突破升級，已經(jīng)成為國內(nèi)制動系統(tǒng)龍頭。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為盤式制動器，2015年公司盤式制動器營收占比超過80%，2020年已降至40.2%，2020年公司電控產(chǎn)品和輕量化產(chǎn)品營收占比達(dá)25.3%和28%。公司產(chǎn)品布局也在逐步升級，公司2018年推出雙控EPB，2019年發(fā)布線控制動產(chǎn)品WCBS，2020年發(fā)布電動尾門產(chǎn)品（ELGS），2021年線控產(chǎn)品WCBS量產(chǎn)，成為國內(nèi)首款發(fā)布和量產(chǎn)One-Box產(chǎn)品，同時ADAS項(xiàng)目順利推進(jìn)，2022年即將量產(chǎn)。公司業(yè)務(wù)主要分為機(jī)械制動系統(tǒng)、輕量化零部件業(yè)務(wù)、電控制動系統(tǒng)和線控制動系統(tǒng)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整，產(chǎn)品矩陣不斷完善。2020年公司輕量化產(chǎn)品和電控制動產(chǎn)品營收占達(dá)到53.3%。2015年輕量化產(chǎn)品和電控產(chǎn)品營收占比僅為9.88%。目前公司電控制動產(chǎn)品以EPB為主，2021年公司線控制動產(chǎn)品已有四個量產(chǎn)項(xiàng)目，Adas產(chǎn)品預(yù)計2022年量產(chǎn)，未來公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)會持續(xù)優(yōu)化。公司2013-2020年?duì)I收/歸母凈利潤C(jī)AGR為31.7%/46.4%，公司業(yè)績穩(wěn)定增長。同時隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司產(chǎn)品價值量持續(xù)提升，毛利率也持續(xù)提升。近年來公司盤式制動器毛利率維持在19%左右，輕量化毛利率在30%-35%之間，電控產(chǎn)品毛利率在25%左右，公司產(chǎn)品綜合毛利率從2013年的18.83%提升至2020年的26.43%。公司目前配套服務(wù)52家國內(nèi)外主機(jī)客戶，配套車型超過243款。同時公司前五大客戶銷售收入占公司營收比例從2015年的93.28%下降至2020年的62.97%（由于通用輕量化項(xiàng)目，2020年前五大客戶收入占比相對2019年有所提高），公司客戶集中度呈下降趨勢。公司客戶結(jié)構(gòu)趨于合理，自主品牌客戶包括吉利、長安、奇瑞、長城等國內(nèi)廠商，國際客戶包括通用、福特、沃爾沃、PSA等主流主機(jī)廠。公司國外收入占比從2015年的3.7%提升至2020年的18.79%，公司電控制動產(chǎn)品也于2019年進(jìn)入東風(fēng)日產(chǎn)等主流合資品牌供應(yīng)鏈。盤式制動器為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，將維持穩(wěn)定增長，公司輕量化部件和電控制動業(yè)務(wù)仍然在快速增長期，線控制動業(yè)務(wù)公司已具先發(fā)優(yōu)勢，作為智能駕駛和電動車標(biāo)配，目前線控制動還處于初始階段，未來市場空間廣闊，同時公司ADAS產(chǎn)品突破在即。二、

公司電控制動和輕量化業(yè)務(wù)仍有較大增長空間公司電控制動業(yè)務(wù)維持高增速，其中絕大部分為EPB業(yè)務(wù)，從公司電控業(yè)務(wù)上規(guī)模算起2016年至2020年公司電控業(yè)務(wù)營收CAGR仍高達(dá)52.69

%，毛利率也穩(wěn)定在23%-25%之間。公司EPB產(chǎn)品在國內(nèi)品牌中市占率已達(dá)第一，新增項(xiàng)目仍在快速增加，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，公司未來此業(yè)務(wù)仍將維持高增速。目前國內(nèi)EPB市場仍然由采埃孚天合、大陸等國際品牌主導(dǎo)，自主品牌實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的包括公司和力邦合信，受益于國內(nèi)乘用車市場發(fā)展，公司技術(shù)不斷提升同時產(chǎn)品具性價比，在國內(nèi)品牌中市占率已是第一。EPB市場已經(jīng)相對成熟，但滲透率仍有不小的提升空間，無論是國產(chǎn)替代還是新客戶的拓展公司都具有明顯優(yōu)勢。我們選擇了2020年銷量前二十主機(jī)廠商主要車型，樣本范圍涵蓋所選主機(jī)廠商銷量的百分之九十，全國乘用車市場總銷量的百分之八十，數(shù)據(jù)具代表性。我們測算得出銷量口徑EPB2020年國內(nèi)乘用車市場滲透率達(dá)72.9%，德日系配置率較高，自主品牌滲透率達(dá)65.86%。ESC全國乘用車市場總體配置率已超過90%。2021年1-9月份中國乘用車銷量同比增長11%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)及新能源市場的高增速下，以2020年中國乘用車銷量1928.8萬輛為基數(shù)，我們預(yù)計2021/2022年中國乘用車銷量增速8%/5%，2023-2025年乘用車銷量增速2.5%。

按照我們測算2020年中國乘用車市場銷量口徑EPB滲透率約為72.9%，目前ABS已基本為乘用車標(biāo)配，ESC滲透率也已達(dá)90%，EPB滲透率未來會持續(xù)提升，我們預(yù)計EPB滲透率2025年會提升至90%。中國EPB市場目前仍由采埃孚天合等國外廠商主導(dǎo)，公司目前市占率已為國內(nèi)品牌第一，我們測算2021年H1全市場乘用車銷量口徑公司市場份額約為7.4%，比2020年提升超過1.5個百分點(diǎn)，公司市占率仍在快速提升。受益于國內(nèi)廠商技術(shù)提升及成本優(yōu)勢，以及自主品牌車和新能源市場的強(qiáng)勢發(fā)展，目前行業(yè)格局已在發(fā)生變化，公司EPB技術(shù)與成本優(yōu)勢明顯，2021年H1公司新增EPB定點(diǎn)項(xiàng)目14個，公司未來市占率將持續(xù)穩(wěn)步提升。

產(chǎn)品價格參照公司目前產(chǎn)品價格，目前EPB包含總成價格約為1100元。整車重量降低10%，燃油效果提高6-8%，輕量化節(jié)能效果明顯。隨著汽車CO2排放標(biāo)準(zhǔn)和國家對乘用車企燃料消耗標(biāo)準(zhǔn)的日趨嚴(yán)格，碳中和大背景下汽車輕量化進(jìn)程將加速，同時新能源車加速滲透，也迫切需要通過輕量化降低能耗，延長續(xù)航里程，汽車輕量化的方向不可逆轉(zhuǎn)。節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0的中期目標(biāo)是形成輕質(zhì)合金應(yīng)用體系，鑄鋁產(chǎn)品具密度小、耐蝕、美觀耐用、易成型、可表面處理等多種優(yōu)點(diǎn)，中短期最具大規(guī)模使用可能性。以轉(zhuǎn)向節(jié)為例，與傳統(tǒng)的鑄鐵產(chǎn)品相比，鑄鋁零部件可減重約40%-50%，同時鋁合金底盤輕量化較具性價比。鑄鋁零部件也是全球輕量化趨勢，DuckerWorldwide數(shù)據(jù)顯示北美輕型汽車單車鋁含量2000-2020年CAGR超過8%。公司輕量化產(chǎn)品目前主要包括鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)、鑄鋁控制臂、鑄鋁支架等，并開發(fā)推廣鑄鋁副車架、鑄鋁卡鉗和鋁合金制動盤。2015-2020年，公司輕量化業(yè)務(wù)營收CAGR達(dá)46.05%。公司輕量化業(yè)務(wù)營收占比也在快速增加，2015年公司輕量化業(yè)務(wù)收入過億，營收占比8.7%，2020年公司輕量化業(yè)務(wù)收入8.5億元，營收占比28%。公司輕量化業(yè)務(wù)毛利率較高，穩(wěn)定維持在30%左右。1928.8萬輛為基數(shù)，我們預(yù)計2021/2022年中國乘用車銷量增速8%/5%，2023-2025年乘用車銷量增速2.5%。按照我們測算，2020年中國乘用車市場銷量口徑鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)銷量口徑國內(nèi)市場滲透率為36%，在碳中和大背景下，政策的推進(jìn)，同時隨著新能源車滲透率的進(jìn)一步提升，我們預(yù)計今年銷量口徑鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)滲透率為40%，鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)滲透率2025年會提升至80%。三、線控制動業(yè)務(wù)推進(jìn)超預(yù)期，或快速放量，ADAS突破在即公司2016年開始研發(fā)線控制動產(chǎn)品，2019年7月公司基于自身的研發(fā)實(shí)力及對制動系統(tǒng)的深刻理解，研發(fā)出由電信號傳遞執(zhí)行信息，同時集成真空助力器、電子真空泵、制動主缸、電子穩(wěn)定性控制系統(tǒng)、電子手剎及P檔鎖止機(jī)構(gòu)的一體式Onebox線控制動（WCBS）產(chǎn)品，并開始同主機(jī)廠同步開發(fā)產(chǎn)品。2020年，公司年產(chǎn)30萬套產(chǎn)能產(chǎn)線建設(shè)完畢，并開始研發(fā)WCBS2.0，

WCBS2.0會更好滿足L4及以上級智能駕駛對線控制動冗余功能需求。2021年公司W(wǎng)CBS量產(chǎn)，2021年預(yù)計四個以上量產(chǎn)項(xiàng)目，公司成為國內(nèi)品牌首家One-Box線控制動系統(tǒng)產(chǎn)品發(fā)布和量產(chǎn)企業(yè)。傳統(tǒng)行車制動系統(tǒng)由制動踏板施加能量，經(jīng)液壓或氣壓管路傳遞至制動器，在汽車電子化、智能化發(fā)展趨勢下，線控制動系統(tǒng)以電子元器件代替部分機(jī)械元器件，同時操縱電子控制單元（ECU）來控制制動力的大小及各軸制動力分配，逐步取代傳統(tǒng)閥類控制的機(jī)械制動系統(tǒng)以實(shí)現(xiàn)ABS及TCS等功能。線控制動兩種技術(shù)路線，分別為EHB（電機(jī)-液壓-卡鉗）和EMB（電機(jī)-卡鉗）。EMB雖然技術(shù)革新更徹底，但短期難商業(yè)化，EHB在傳統(tǒng)液壓基礎(chǔ)上發(fā)展而來，開發(fā)驗(yàn)證難度較小，在一定時期內(nèi)仍會是主流路線。EHB目前有兩種方案，分別為集成式的One-Box方案和分為兩個獨(dú)立模塊的Two-Box方案，主要差別在于產(chǎn)品是否與ESC集成，博世Ibooster為Two-Box方案，也是目前線控制動市場主流產(chǎn)品。One-Box方案集成助力和ESC，完全解耦的設(shè)計，在集成成本和制動減速度的調(diào)校上優(yōu)勢明顯。博世已量產(chǎn)的IPB，大陸MKC1和采埃孚天合IBC均為One-Box方案，One-Box方案或?qū)橹髁鞣桨?。線控制動尚處于起步階段，以博世、大陸、采埃孚天合等為代表的國外供應(yīng)商占主導(dǎo)地位，博世占大部分市場份額。2013年博世推出線控制動產(chǎn)品并率先量產(chǎn)，2016年大陸MKC1量產(chǎn)，2018年采埃孚天合IBC量產(chǎn)，公司作為國內(nèi)率先量產(chǎn)廠商，2021年已獲得包含主流車型在內(nèi)的四個量產(chǎn)項(xiàng)目，在同國外產(chǎn)品的競爭中獲得一席之地。線控制動是L2以上智能駕駛和新能源車的標(biāo)配，2015年-2020年，中國新能源車滲透率已從1.4%提升至5.4%。今年新能源車更是強(qiáng)勢發(fā)展，2021年1-9月，中國乘用車中新能源車銷量占比高達(dá)13.7%，新能源車開始了快速滲透。智能駕駛也進(jìn)入快車道，華為智能世界2030預(yù)測2030年，中國自動駕駛新車滲透率達(dá)20%。線控制動反應(yīng)速度快，結(jié)構(gòu)簡單，重量輕，能量回收能力強(qiáng)，同時還具備制動冗余系統(tǒng)，作為智能駕駛和新能源車標(biāo)配的線控制動，滲透率將快速提升。公司2019年發(fā)布線控制動產(chǎn)品，2020年完成年產(chǎn)30萬產(chǎn)線建設(shè)，2021年即有四個量產(chǎn)客戶，公司項(xiàng)目拓展超預(yù)期。WCBS作為國內(nèi)市場One-Box方案線控制動量產(chǎn)產(chǎn)品已具先發(fā)優(yōu)勢，作為安全部件，先發(fā)優(yōu)勢至關(guān)重要。在智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，高級駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）位于其最前端，也是汽車廠商進(jìn)入智能駕駛領(lǐng)域的