匯率、國(guó)際資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，日本、美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家認(rèn)為人民幣值被嚴(yán)重低估，紛紛要求中國(guó)改變匯率制度，或要求人民幣升值，引發(fā)了國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣匯率的普遍關(guān)注和激烈爭(zhēng)論。

一些學(xué)者和機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣值被嚴(yán)重低估，主要依據(jù)的是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)學(xué)說(shuō)。但是，該理論存在明顯的局限。它主要是就可貿(mào)易品而言的，沒(méi)有充分考慮非貿(mào)易商品、不同國(guó)家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異以及勞動(dòng)生產(chǎn)率變化對(duì)匯率水平的影響，更沒(méi)有考慮國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)把物價(jià)指數(shù)與匯價(jià)水平相聯(lián)系，實(shí)際上是從商品交易的角度出發(fā)來(lái)討論貨幣交易，而事實(shí)上人們對(duì)外匯的需求并不僅限于商品交易，還有投資、外匯投機(jī)和資本逃避等。

“二戰(zhàn)”后，繼Tobin提出關(guān)于匯率的流動(dòng)資產(chǎn)選擇理論和RobeaMundell、Fleming將對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)引入Is－LM模型之后，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界提出了許多均衡匯率模型，如Williamson提出的基本均衡匯率模型，Stein提出的自然均衡匯率模型，Edwards、Elbadawi、Montiel提出的實(shí)際均衡模型，Clark和MacI）onald提出的行為均衡模型等?；揪鈪R率模型關(guān)注的中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)平衡所要求的均衡匯率水平，涉及就業(yè)、物價(jià)、貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)等眾多經(jīng)濟(jì)變量，通常只用來(lái)模擬分析某些外生變量的變化對(duì)內(nèi)生變量的影響。行為匯率模型的基本假定是：如果匯率與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間存在協(xié)整關(guān)系，那么實(shí)質(zhì)匯率在長(zhǎng)期內(nèi)具有均值反轉(zhuǎn)的性質(zhì)，協(xié)整方程的均值可視為長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)匯率的均衡值。很顯然，要滿(mǎn)足這個(gè)假定前提，匯率必須有足夠的彈性，計(jì)量分析必須有足夠長(zhǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。選擇不同基本面變量和統(tǒng)計(jì)時(shí)期，則所計(jì)算得出的均衡匯率也將不同。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣匯率進(jìn)行了一系列的研究。其中張曉樸分別用：ERER、BEER模型分別研究了人民幣均衡匯率；劉霞輝運(yùn)用隨機(jī)的開(kāi)放模型對(duì)人民幣是否進(jìn)入長(zhǎng)期升值預(yù)期階段進(jìn)行了研究；施建準(zhǔn)和余海豐運(yùn)用BEER模型和分季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)1991－2004年的人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)的程度進(jìn)行了估計(jì)和分析；孫茂輝運(yùn)用NATREX模型對(duì)1978－2004年的人民幣自然均衡匯率和匯率失調(diào)程度進(jìn)行了估計(jì)和分析；吳麗華和王鋒運(yùn)用BEER模型對(duì)1984－2004年人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析；盧峰和韓曉亞則運(yùn)用巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)理論對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升與實(shí)際匯率變動(dòng)趨勢(shì)的關(guān)系進(jìn)行比較研究。這些研究的結(jié)論存在很大的差異，而且所選擇的主要變量大多沒(méi)有考慮國(guó)際資本流動(dòng)。

章奇等學(xué)者從金融自由化和金融開(kāi)放的角度探討了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組分析了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊的機(jī)制，并考察了經(jīng)濟(jì)扭曲如何放大這種機(jī)制。但他們沒(méi)有具體分析國(guó)際資本流動(dòng)與匯率的關(guān)系。

伴隨著對(duì)外開(kāi)放程度的提高，外商對(duì)我國(guó)的投資和我國(guó)對(duì)外投資不斷增長(zhǎng)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響也逐步增加。我國(guó)將進(jìn)一步提高對(duì)外開(kāi)放程度，包括逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)和放松資本管制，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的人民幣自由兌換?？梢灶A(yù)見(jiàn)，資本流動(dòng)對(duì)外匯的影響將進(jìn)一步增加。因此，我們不能僅僅關(guān)注國(guó)際貿(mào)易與匯率的關(guān)系，還必須重視資本流動(dòng)與匯率的關(guān)系及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

二、國(guó)際資本流動(dòng)與均衡匯率

國(guó)際資本流動(dòng)主要是因?yàn)閲?guó)際間存在資產(chǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)的差別。如果資本可以自由流動(dòng)，國(guó)際資本就會(huì)從收益較低或風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家向收益較高或風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家流動(dòng)。資產(chǎn)收益率主要受如下一些因素的影響：利率。短期資本及長(zhǎng)期銀行信貸大多以追求利率差額為主要目的。在其他條件不變時(shí)，本國(guó)利率上升將引起外國(guó)資本流入的增加，本幣升值；相反，本國(guó)利率的下降則會(huì)引起外國(guó)資本流人的減少，本幣貶值。非貿(mào)易產(chǎn)品價(jià)格。直接投資進(jìn)入東道國(guó)后，其收益率的高低不僅與利率、產(chǎn)出品的價(jià)格相關(guān)，同時(shí)還與土地和勞務(wù)等非貿(mào)易商品的成本有著密切的聯(lián)系。稅率。稅率的作用與利率的作用相反。在其他條件不變的條件下，資本將從稅率較高的國(guó)家流向稅率相對(duì)較低的國(guó)家。發(fā)展中國(guó)家，對(duì)外商投資實(shí)行減、免稅優(yōu)惠或?qū)嵭谐隹谕硕愓?，將鼓?lì)外資的流入；相反，提高稅率或取消減、免稅或出口退稅政策則將抑制或減少外資的流入。心理預(yù)期及投機(jī)因素。心理預(yù)期及投機(jī)因素對(duì)短期資本流動(dòng)的影響最為明顯，投機(jī)事實(shí)上已成為短期資本流動(dòng)的主要力量。

在存在大量國(guó)際資本流動(dòng)的條件下，匯率的決定因素已經(jīng)不再限于國(guó)際貿(mào)易的需求，而必須包括投資與投機(jī)的需求；匯率水平的變化不僅取決于可貿(mào)易產(chǎn)品的比價(jià)關(guān)系，還取決于不可貿(mào)易產(chǎn)品和資產(chǎn)的價(jià)格。

就我國(guó)的情況而言，自1997年以來(lái)，我國(guó)制造品特別是加工貿(mào)易產(chǎn)品的勞動(dòng)生產(chǎn)率總體上是逐步提高的，而名義價(jià)格水平相對(duì)穩(wěn)定，一些產(chǎn)品的名義價(jià)格甚至大幅下降。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，我國(guó)零售商品價(jià)格指從1998年開(kāi)始，持續(xù)6年為負(fù)增長(zhǎng)，至2004年，相對(duì)1997年仍為負(fù)增長(zhǎng)。如果僅考慮這部分產(chǎn)品，人民幣值可能被低估。但是，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在土地非私有化的條件下出現(xiàn)大幅的上升，2000－2004.年，房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格分別上漲%、%、%、%和%，大中城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲的幅度更高。教育、醫(yī)療價(jià)格雖受政府管制仍漲幅較大，而且政府所提供的教育和醫(yī)療福利遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。勞動(dòng)者工資收入水平雖然有所提高，但總體水平還很低、收入差別卻很大，而且社會(huì)保障體系不健全。上學(xué)難、看病貴、住房購(gòu)不起，已成為我國(guó)突出的社會(huì)問(wèn)題。按照聯(lián)合國(guó)人居中心的調(diào)查報(bào)告，房?jī)r(jià)收入比在2－3倍比較合理。世界銀行的調(diào)查報(bào)告認(rèn)為房?jī)r(jià)收入比在3－6倍比較合理。2004年我國(guó)城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)與收入的比例近8：l。而據(jù)美國(guó)2001年1季度對(duì)各城市房?jī)r(jià)收入比的統(tǒng)計(jì)，最低的為倍，最高的為倍。如果就住宅而言，很難說(shuō)人民幣值低估?？梢?jiàn)，在國(guó)際資本大量流動(dòng)的條件下，如果不考慮非貿(mào)易產(chǎn)品價(jià)格，必然影響對(duì)人民幣匯率水平的準(zhǔn)確評(píng)估，其結(jié)果可能導(dǎo)致對(duì)人民幣值低估程度的誤判。

三、國(guó)際資本流動(dòng)與雙順差

在實(shí)際中，我國(guó)匯率的確定主要考慮的是國(guó)際收支平衡。按照“兩缺口”模型，一國(guó)國(guó)際收支平衡的條件是：M-X=I-S，即進(jìn)口與出口的貿(mào)易差額和投資與儲(chǔ)蓄的差額相等。如果不考慮其他政策目標(biāo)以及其他因素對(duì)國(guó)際收支平衡的影響，能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)際收支平衡的匯率就是合理的匯率；否則，匯率水平就可能偏高或偏低。但問(wèn)題恰好在于造成國(guó)際收支不平衡的原因并不完全在于匯率水平，國(guó)際收支平衡也并非只能通過(guò)調(diào)整匯率水平來(lái)實(shí)現(xiàn)。必須深入研究國(guó)際收支不平衡的原因，并權(quán)衡究竟采用何種政策對(duì)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡最為有效和有利。

在改革開(kāi)放初期，我國(guó)是一個(gè)典型的“雙缺口”經(jīng)濟(jì)。為了縮小外匯缺口和資本缺口，我國(guó)同時(shí)采取了鼓勵(lì)出口和外商投資的政策。在1987年以后，我國(guó)還積極鼓勵(lì)發(fā)展外商獨(dú)資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，外商直接投資迅速增長(zhǎng)。正是在這些政策的促動(dòng)下，我國(guó)的國(guó)際收支從20世紀(jì)90年代開(kāi)始出現(xiàn)了持續(xù)的雙順差，外匯儲(chǔ)備余額隨之不斷增長(zhǎng)，至2006年底已突破萬(wàn)億美元大關(guān)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)無(wú)疑與貿(mào)易順差有關(guān)，但主要原因是外資凈流入的不斷增長(zhǎng)：外匯儲(chǔ)備余額的增加，有相當(dāng)大的一部分直接來(lái)自外資凈流入。上世紀(jì)90年代以來(lái)，除最近兩年外，我國(guó)實(shí)際利用外資額大于貿(mào)易順差額。但是，大量外資沒(méi)有用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)外技術(shù)和設(shè)備，而被本幣化，外資凈流入的增長(zhǎng)直接導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。外商投資是我國(guó)貿(mào)易出口增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量。2005年，在我國(guó)7600多億美元的總出口中，加工貿(mào)易占到%，其中外商在加工貿(mào)易中的份額占到80%多；在1020億美元的貿(mào)易順差中，570億美元是外商企業(yè)創(chuàng)造的。貿(mào)易順差持續(xù)增長(zhǎng)可能存在變相的資本流入。在資本管制的條件，外資投機(jī)人民幣升值，可以通過(guò)低價(jià)進(jìn)和高價(jià)出的方式隱蔽地流入。我國(guó)的貿(mào)易順差由2004年的321億美元猛增為2005年的1020億美元，大大超過(guò)往年的平均增幅；2006年，貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大為1775億美元，比上年增長(zhǎng)70%。這種超常規(guī)的增長(zhǎng)僅以貿(mào)易因素是難以解釋的。變相流入的資本數(shù)額難以準(zhǔn)確估計(jì)，但許多人認(rèn)為一年應(yīng)該有上百億甚至有幾百億的規(guī)模。

國(guó)際資本大量流入固然與匯率、利率相關(guān)，但更重要的在于我國(guó)投資收益率與資本輸出國(guó)的差別。據(jù)世界銀行的調(diào)查，外資在我國(guó)的投資回報(bào)率高達(dá)22%，發(fā)展中國(guó)家投資回報(bào)率平均為%，西方七國(guó)集團(tuán)的投資回報(bào)率平均為%，其中最高的美國(guó)也不過(guò)%。我國(guó)投資收益率高，既有合理因素，也有如下不合理的因素：勞動(dòng)力成本低。外商投資企業(yè)的勞動(dòng)者工資水平雖然一般高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，但相比資本輸入國(guó)卻低出很多。外商企業(yè)為我國(guó)勞動(dòng)者繳納社會(huì)保險(xiǎn)的支出不僅遠(yuǎn)低于資本輸出國(guó)的數(shù)額，而且繳費(fèi)比率遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)，更無(wú)需為員工提供企業(yè)年金。土地資源價(jià)格低。地方政府為了增加就業(yè)和發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，競(jìng)相壓低土地使用權(quán)出讓價(jià)格，甚至免費(fèi)提供土地并為外商投資提供基礎(chǔ)設(shè)施配套投資。稅收政策優(yōu)惠。政府采取了一系列鼓勵(lì)外商投資的稅收政策，如對(duì)外商企業(yè)實(shí)行不同的所得稅率，并允許外商投資企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)享受免、減稅優(yōu)惠政策；對(duì)其產(chǎn)品出口則給予退稅補(bǔ)貼。環(huán)境保護(hù)成本低。外商企業(yè)投資企業(yè)中不乏輸出國(guó)限制發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，有不少外商企業(yè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施根本達(dá)不到規(guī)定要求，它們很少，有的甚至不需為污染物的排放支付成本。

近年來(lái)，外商對(duì)我國(guó)的投資的方式也開(kāi)始發(fā)生變化，“綠地”投資比重下降，而并購(gòu)?fù)顿Y比重上升。這種轉(zhuǎn)變的內(nèi)在原因是并購(gòu)?fù)顿Y的回報(bào)普遍高于“綠地”投資的回報(bào)率。許多國(guó)有企業(yè)效益不高甚至虧損，不在于資產(chǎn)質(zhì)量，而在于制度。制度的約束造成許多企業(yè)資產(chǎn)的潛在價(jià)值沒(méi)有得到充分顯示，因而其價(jià)值在資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)被低估，或根本不被認(rèn)為是低估，就在所難免。外商分享了我國(guó)改革的收益，而改革的成本通常主要由政府承擔(dān)。問(wèn)題不僅在于國(guó)有資產(chǎn)是否被賤賣(mài)，還在于因出讓國(guó)有資產(chǎn)或股權(quán)而流入的資本相當(dāng)一部分并沒(méi)有用于企業(yè)或銀行的實(shí)業(yè)投資而是轉(zhuǎn)化成了外匯儲(chǔ)備的增加，因?yàn)樵S多企業(yè)缺的并不是資本，而主要是為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制或是為了提高資本充足率。

至于外貿(mào)順差的形成固然與匯率有一定的關(guān)系，但匯率并不是主要原因。按照波特的理論，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力主要取決于產(chǎn)品的異質(zhì)性及其生產(chǎn)成本的高低。我國(guó)對(duì)美國(guó)出口的產(chǎn)品主要為日用消費(fèi)品和小型機(jī)電產(chǎn)品，與美國(guó)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的差異性和互補(bǔ)性。同時(shí)，我國(guó)的出口產(chǎn)品大多為勞動(dòng)密集性的加工產(chǎn)品，而我國(guó)勞動(dòng)力、資源和環(huán)境保護(hù)成本低，這就使出口產(chǎn)品具有了低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。可見(jiàn)，我國(guó)以勞動(dòng)力密集性產(chǎn)業(yè)為主，產(chǎn)品生產(chǎn)成本低，是對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差的主要原因。

在貿(mào)易持順差的情況下，調(diào)整人民幣匯率，使人民幣升值，可以抑制出口，但出口減少在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求不能相應(yīng)擴(kuò)大的情況下，可能導(dǎo)致就業(yè)的萎縮。在我國(guó)就業(yè)壓力仍然很大的情況下，如果以人民升值的方式來(lái)抑制出口，必須避免因出口減少造成對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)大的沖擊，同時(shí)要采取相應(yīng)的政策擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。

即使要抑制或減緩出口增長(zhǎng)，本幣升值也不是惟一的政策選擇。人民幣對(duì)外幣存在升值預(yù)期是因?yàn)槿嗣駧艃r(jià)值相對(duì)外幣被低估，按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論則是國(guó)內(nèi)物價(jià)相對(duì)國(guó)外同質(zhì)商品價(jià)格較低。因此，調(diào)低人民幣對(duì)外幣的比價(jià)可以通過(guò)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)。廠商選擇產(chǎn)品內(nèi)銷(xiāo)或是外銷(xiāo)，必然會(huì)考慮內(nèi)銷(xiāo)價(jià)格和外銷(xiāo)價(jià)格的對(duì)比及其獲利水平。在其他條件不變的情況下，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，貿(mào)易品在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售價(jià)格提高，廠商將會(huì)增加在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售而減少在國(guó)外的銷(xiāo)售。同樣，如果提高貿(mào)易品生產(chǎn)的勞動(dòng)力、資源和環(huán)境保護(hù)成本，如果外銷(xiāo)價(jià)格不變，廠商的利潤(rùn)減少，也可以起到抑制或減緩出口增長(zhǎng)的作用。擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，提高貿(mào)易品生產(chǎn)的勞動(dòng)力、資源和環(huán)境保護(hù)成本，顯然對(duì)我國(guó)改善收入分配關(guān)系、促進(jìn)資源節(jié)約利用和維護(hù)生態(tài)平衡更為有利。

人民幣升值，在短期內(nèi)不一定減少外資的流入，可能改變的是外資流入的結(jié)構(gòu)。人民幣升值，在抑制出口增長(zhǎng)的同時(shí)，將直接引致我國(guó)資產(chǎn)的升值。外商在低價(jià)位購(gòu)人資產(chǎn)，在人民幣升值后，出售資產(chǎn)則可獲利。例如，在人民幣幣對(duì)美元的匯率為1：8時(shí)，購(gòu)入4000元／平方米的住宅，需投資500美元／平方米，而當(dāng)人民幣幣對(duì)美元的匯率為1：5時(shí)，該住宅的價(jià)格升至800美元／平方米。外商投資可獲利300美元／平方米。在人民升值的預(yù)期下，外資將減少對(duì)貿(mào)易產(chǎn)品制造業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，而加速對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)實(shí)施并購(gòu)，增加外商對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票交易市場(chǎng)的投資，以獲取資產(chǎn)增值和人民幣升值的雙重收益。

在人民幣升值的預(yù)期下，外商還會(huì)增加以套取人民幣升值收益為目的短期資本的流入。假設(shè)美元的利率為4%，而交易成本為2%，人民幣升值幅度預(yù)期為8%，外商購(gòu)人人民幣或短期金融資產(chǎn)，待人民幣升值后，再售出人民幣或短期金融資產(chǎn)便可以獲取2%的差額利潤(rùn)。目前，人民幣尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下的自由兌換，國(guó)際短期資本的進(jìn)入存在一定的困難，但外資可以通過(guò)曲折的途徑進(jìn)入，如以低價(jià)進(jìn)口和高價(jià)出口的方式通過(guò)貿(mào)易渠道轉(zhuǎn)移資本等。

國(guó)際短期資本的流入和投機(jī)有可能脫離基本經(jīng)濟(jì)面而自我強(qiáng)化。在人民升值預(yù)期下，國(guó)際短期資本流人迅速增長(zhǎng)，人民幣升值壓力進(jìn)一步增大，如果貨幣管理部門(mén)提高本幣利率或加大人民幣升值幅度，投機(jī)獲利成功，其他市場(chǎng)參與者紛紛介入，將引起國(guó)際短期資本流入的進(jìn)一步增加，直至人民幣升值預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。一旦升值預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，則會(huì)造成資本的大量撤離和外流。

四、國(guó)際資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格泡沫

在我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度的條件，伴隨著貿(mào)易順差和凈投資的擴(kuò)大，中央銀行不斷增加外匯的購(gòu)入，外匯儲(chǔ)備余額迅速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)貨幣的供給量也不斷增加。這是造成國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的重要原因。流動(dòng)性過(guò)?？赡墚a(chǎn)生的危害主要是導(dǎo)致房地產(chǎn)和證券等市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，在國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)宏觀調(diào)控措施后，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格水平總體上仍呈上升趨勢(shì)，而且上漲幅度較大。我國(guó)股票市場(chǎng)在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)4年多的大熊市后，從2006年開(kāi)始，股市出現(xiàn)持續(xù)上漲行情，價(jià)格一路上升，上海證券綜合指數(shù)現(xiàn)已突破4000點(diǎn)。

房地產(chǎn)和股市價(jià)格上漲固然有多種原因，但與外國(guó)資本的大量進(jìn)入不無(wú)關(guān)系。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，2004年約有80億美元的海外資金投入上海房地產(chǎn)，2005年一季度海外熱錢(qián)占上海商品住宅交易量的40%，甚至可能更高。目前，我國(guó)已部分開(kāi)放資本市場(chǎng)，如實(shí)施QFII：制度、允許外國(guó)投資者對(duì)已完成股改的上市公司戰(zhàn)略投資等。其中，國(guó)家外匯局對(duì)QFII已批準(zhǔn)的100億美元的投資額度，至2006年已滿(mǎn)，2007年又在繼續(xù)增加投資額度。無(wú)論是QFII，還是外國(guó)戰(zhàn)略投資者都加快了在我國(guó)股市投資的步伐和力度，對(duì)股市的影響迅速增大。同時(shí)，外商通過(guò)直接投資和貿(mào)易渠道流入的資本兌換為人民幣后也可能投入股票市場(chǎng)。

國(guó)際資本流入房地產(chǎn)和股市對(duì)國(guó)內(nèi)資本具有“羊群效應(yīng)”。國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，銀行存款規(guī)模居高不下，國(guó)內(nèi)資本供給過(guò)剩，大量閑置資金需要尋找投資出路。在國(guó)際資本的帶動(dòng)下，大量的國(guó)內(nèi)資金將轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)和股市投資，從而會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)和股市價(jià)格進(jìn)一步上漲。

從國(guó)際上多次貨幣危機(jī)的歷史可以看出，股票市場(chǎng)與匯市的聯(lián)系極為密切，國(guó)際投機(jī)者往往會(huì)在房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)進(jìn)行組合投資，立體式地發(fā)動(dòng)對(duì)某國(guó)貨幣的沖擊。在某個(gè)國(guó)家貨幣升值預(yù)期形成后，投機(jī)者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)該國(guó)房地產(chǎn)、股票獲利，使該國(guó)房地產(chǎn)和股票價(jià)格急劇上漲。房地產(chǎn)市場(chǎng)上大量泡沫的累積將損害實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，該國(guó)貨幣高估后必然回落。在貶值預(yù)期形成后，投機(jī)者又可以拋空股票，在期貨市場(chǎng)上拋空股指期貨合約，實(shí)施對(duì)該國(guó)貨幣的攻擊。1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)可謂殷鑒猶存。

五、國(guó)際資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展

為了實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，我國(guó)必須調(diào)整人民幣匯率水平，并加快匯率形成機(jī)制的改革，逐步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間和增大市場(chǎng)供求對(duì)匯率的調(diào)節(jié)力度。但是，必