美國證券欺詐民事賠償制度研究

中國證券市場是改革開放過程中發(fā)展起來的新興市場。與國際成熟市場相比，我們無法在監(jiān)督管理、中小股東保護(hù)、證券欺詐等方面進(jìn)行密切的保護(hù)，尤其是民事賠償制度，這沒有得到對許多人和其他市場參與者的合法權(quán)益的有力保障。中國入世給證券市場帶來巨大沖擊，同時對中國證券市場的規(guī)范化和有序化提出更高要求，雖然我國《證券法》確立了“民事責(zé)任優(yōu)先”原則，但實(shí)際情況卻是證券欺詐行為多通過刑事責(zé)任和行政責(zé)任加以制裁，證券欺詐受害人所遭受的巨大經(jīng)濟(jì)損失卻很難獲得實(shí)質(zhì)賠償。在這種現(xiàn)實(shí)下，建立和完善我國證券欺詐民事賠償制度已成為我國證券立法的一項(xiàng)重要任務(wù)。作為世界成熟市場典范的美國證券市場，它的證券欺詐民事賠償制度對證券欺詐受害人強(qiáng)有力的保護(hù)也使得它的證券監(jiān)管具有強(qiáng)大威懾力。因此，研究美國證券交易法上反證券欺詐條款和民事賠償規(guī)則對于我國在借鑒國外先進(jìn)制度的基礎(chǔ)上盡快完善證券欺詐民事責(zé)任制度有重要意義。一、《證券法》聯(lián)邦法的解釋適用：默示訴權(quán)與無訴的侵權(quán)美國1934年證券交易法10b條款是關(guān)于反欺詐的原則性規(guī)定，旨在對第9節(jié)和10a條款的特別禁止規(guī)定不能適用的行為進(jìn)行規(guī)制。作為一條無限制性的綱領(lǐng)性條款，它不是自身可操作性的（Selfoperative），而有賴于SEC（美國證券交易委員會）制定的執(zhí)行規(guī)則。10b5規(guī)則是美國證券交易法律中最重要的反欺詐條款之一，它禁止在賣買證券過程中進(jìn)行重大錯誤陳述，隱瞞重大事實(shí)以及采用欺詐手段。10b條和10b5規(guī)則都未明定證券欺詐受害人有權(quán)直接訴訟請示損害賠償，以及違反行為成立任何民事責(zé)任，但法院對其解釋時，認(rèn)為它暗含地賦予了受害人個人訴權(quán)。從1946年開始，美國法院將它作為普通法上民事侵權(quán)行為規(guī)則適用。Kardonv.NationalGypsum,69F.Supp.512(E.D.Pa.1946)案中，前股東控告董事在購買其股份時未能披露一個出售公司資產(chǎn)合同的有利信息，違反了SEA第10條。被告則認(rèn)為原告沒有訴因，法院應(yīng)該駁回訴訟。法院引用普通法上的侵權(quán)行為法規(guī)則，肯定第10條包含默示訴權(quán)，即違反法律規(guī)定的人應(yīng)對合法權(quán)益受其侵害的人承擔(dān)賠償責(zé)任。10b5規(guī)則允許證券交易者提起私權(quán)之訴，因而迅速成為第10條下應(yīng)用最多的反欺詐條款。在60年代和70年代初，聯(lián)邦上訴法院和地區(qū)法院對10b5規(guī)則采取相當(dāng)寬泛的解釋：除故意的虛假陳述以外，還將默示訴權(quán)適用到以下場合：過失造成的錯誤陳述，公司管理層違反信托義務(wù)，董事、承銷商、會計(jì)和律師未能阻止他人的不法行為。該規(guī)則“已被解釋為對損害賠償訴訟權(quán)的創(chuàng)設(shè)，它禁止證券買賣中的詐欺，從而也使投資者有權(quán)在聯(lián)邦法院中提出詐期索賠的訴訟。”美國法院通過10b條款創(chuàng)造了默示的自訴權(quán)。因其默示性，提起個人索賠之訴的訴訟要件和要求也就缺乏明確依據(jù)，究競什么情況成立民事賠償責(zé)任，只能由法院來確定，在不同歷史時期，不同法院對10b5規(guī)則案件的訴訟要件所持的態(tài)度經(jīng)歷了由寬泛解釋向保守解釋轉(zhuǎn)變的運(yùn)動軌跡。到1975年，在Cortv.Ash案中，原告指控公司董事違反刑法禁止公司資助總統(tǒng)選舉的規(guī)定，但法院否認(rèn)了股東的默示私權(quán)。從此美國法院對默示責(zé)任的態(tài)度開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，其中一個重要原因是為阻止因民事責(zé)任過度施加所造成的“濫訴”（vexatiouslitigation）現(xiàn)象。法院開始懷疑這種責(zé)任的威懾力，因?yàn)椴糠謱?shí)踐表明，它所制止的不是正當(dāng)行為而是有利的交易。過度擴(kuò)大責(zé)任，有人認(rèn)為“會導(dǎo)致巨額判令，最終有無辜的投資者為投機(jī)者及其律師的利益支付?！币虼擞袑W(xué)者將美國最高法院的判決所持態(tài)度的不同時期歸為“興致勃勃”階段（ebullientstage）和“回歸正統(tǒng)”階段（backtoorthodoxstage）。二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能作為“抗辯”能受到10b5規(guī)則保護(hù)的只能是被歸為“投資者”的人，即原告必須因另一方遺漏重要事實(shí)或欺詐行為而買進(jìn)或賣出股票，是參與證券交易的一方當(dāng)事人或者說是投資者。在10b5規(guī)則下的一個早期案件Birnbaumv.Newport案中，法院認(rèn)為該規(guī)則目的在于保護(hù)證券交易的買方或者賣方不受欺詐，既然少數(shù)股東和公司都沒買、賣證券，那在10b5規(guī)則下也就不存在任何訴訟理由。BlueChipv.Manor案再次確認(rèn)對原告資格的要求。但這一界定通過很多途徑得以擴(kuò)張。1960年關(guān)于股份發(fā)行欺詐的Hooperv.MountainStates案就確立了其中一種最重要的途徑。該案被告辯駁，股票發(fā)行并非一種“sale”而作為原告的公司也不能算是“investor”。法院沒有接受這些辯駁并認(rèn)為發(fā)行也是一種“sale”，享有具經(jīng)濟(jì)價(jià)值股份的公司所處地位跟投資者并無不同。這成為后來大量股東派生訴訟的基礎(chǔ)。10b5規(guī)則下訴權(quán)的成立對原告的要求也并非沒有例外，如在一項(xiàng)通過誤導(dǎo)性陳述達(dá)成的合并中，其股份自動轉(zhuǎn)為另一公司股份的一方能作為“forcedseller”根據(jù)10b5規(guī)則起訴。Vinev.BeneficialFinance一案中，收購活動的收購方以虛假陳述的方式誘使被收購公司的持股人同意將其所持股份自動轉(zhuǎn)為收購公司的股份，被收購公司的持股人被認(rèn)為有權(quán)以“被強(qiáng)迫的賣方”（forcedseller）身份依10b5起訴。按10b5規(guī)則起訴的原告還必須是因被告遺漏重要事實(shí)或欺騙行為而買進(jìn)或賣出股票。首先，該行為必須與證券的買進(jìn)或賣出有關(guān)。最高法院認(rèn)為，既然存在一種證券的“sale”而且發(fā)生的欺詐與之有關(guān)，那么就成立10b條款下的救濟(jì)，這在州法律下是否也可能成立一項(xiàng)救濟(jì)則在所不問。后來下級法院對此做了限縮性解釋：當(dāng)“sale”和被控的欺詐行為之間存在相當(dāng)?shù)臅r間差或者沒有直接的因果鏈條時，不成立被告的賠償責(zé)任。其次，關(guān)于“買進(jìn)”或“賣出”的界定。在Hooper案中，法院認(rèn)為公司發(fā)行股份是10b5規(guī)則下的一種“sale”行為。最高法院在最初解釋10b5規(guī)則時認(rèn)為一項(xiàng)合并包括了消滅的公司“賣出”股票和存續(xù)的公司“買進(jìn)”股票。而其他形式的重組則有可能被認(rèn)定為“sale”也有可能不被認(rèn)定。再次，“任何證券”的買進(jìn)或賣出，不管是按1934年SEA進(jìn)行登記過還是沒登記過的證券，也不管是公眾公司還是封閉公司或任何發(fā)行了某種可以被稱之為“證券”的東西的實(shí)體，該規(guī)則對其都適用，甚至在3a(12)條款中被界定為豁免的證券也被包括在內(nèi)。三、如何確定上市證券的價(jià)值？10b5訴訟還要求原告證明被告虛假陳述或遺漏的事實(shí)是“重要”的。在確定重要性時法院參考《民事侵權(quán)重述》確立其標(biāo)準(zhǔn)。對于以下情形，法院通常會認(rèn)定具重要性：不公開利益沖突；很可能在將來發(fā)生的決定一件事情發(fā)生的事件。兼并的初步談判是否具有重要性，則需要根據(jù)具體案情來定，一般取決于兼并規(guī)模以及兼并是否會發(fā)生的概率。SEC認(rèn)為通過一次會議再加上一系列電話聯(lián)系討論兼并是重要的。法院案例通常認(rèn)為，在兩家公司的代表都表示興趣之前，僅有意見公司“友善地”表示興趣并不構(gòu)成重要性。法院會根據(jù)具體多變的案情對重要性作出明晰確定。例如，不公布即將發(fā)放4%股息不具有重要性，但不公布大幅度削減股息、低估資產(chǎn)價(jià)值而使人誤解、欺騙性的夸大資產(chǎn)價(jià)值則具有重要性。公司收入大幅度下降或勘探公司發(fā)現(xiàn)礦藏對股票的賣買雙方都具重要性；一家公司將成為被收購的對象或買方知道另一方也有濃厚興趣購買賣方股票卻不告訴賣方也具有重要性；而不按招股說明書敘述的用途使用出售股票所得的資金也可以被認(rèn)為是嚴(yán)重的虛假陳述。在二十世紀(jì)60年代以及70年代初，許多聯(lián)邦上訴法院和區(qū)法院對10b5規(guī)則作了擴(kuò)張性解釋。在私人索賠訴訟中，法院甚至傾向于認(rèn)為，即使原告沒有遭受任何損失，但如果訴訟將有助于鼓勵對法律的遵守，那他仍享有該規(guī)則下的默示訴權(quán)。但法院在確定訴訟賠償額時也必須與證券交易法28a一致，即不得超過實(shí)際損失，并不允許懲罰性賠償。在確定訴訟賠償額時，法院通常采用普通法賠錢的衡量方法作參考起點(diǎn)。如果被告是買方，通常是計(jì)算出被告買進(jìn)時股票的實(shí)際價(jià)值（由法院估計(jì)）和被告買進(jìn)股票時付給原告的價(jià)格之間的差。如果被告是賣方，則為被告賣出股票時從原告得到的價(jià)格和股票的實(shí)際價(jià)值之間的差?？扇绻桓嫦葟脑嫣庂I進(jìn)股票，然后在賣出時賺了錢，法院也會判決被告賺取的非法利潤歸原告。因此，雖然賠償額受28a限制，但只要不以原告損失而以被告得益作為賠償基礎(chǔ)，那么也并不排除原告獲得大于彌補(bǔ)其損失的利益。另外，法院也會在適當(dāng)情況下適用“最高中間值”規(guī)則。如果被告違反10b5規(guī)則從原告處買進(jìn)股票，原告索賠的理由是，被告沒有違法從他手中買走股票的話他可以在股票上漲到最高價(jià)格時賣出。這樣，法院就允許原告根據(jù)后來的最高價(jià)格得到“實(shí)際損失”的賠償。在計(jì)算公開上市證券的價(jià)值時，法院還需考慮在違法行為發(fā)生期間諸多可能影響證券價(jià)值的因素，包括整個股市經(jīng)濟(jì)情況，整個行業(yè)情況，或發(fā)行公司遇到與違法行為無關(guān)的麻煩等等。一般而言，賠錢的損失將基于原告受騙進(jìn)行交易時證券的“價(jià)值”。四、未作說明的過失責(zé)任前已述及，六、七十年代美國許多聯(lián)邦上訴法院和區(qū)法院對10b5規(guī)則作了擴(kuò)張性解釋。法院不僅將其適用于故意的場合也將其適用于疏忽大意的場合來追究被告的責(zé)任。但從1975年開始，最高法院里占大多數(shù)的保守派扭轉(zhuǎn)了這一趨勢，對規(guī)則做了限縮性解釋。最高法院通過Aaronv.SEC,446U.S.680(1980)和Ernst&Ernstv.Hochfelder,425U.S.185(1976)案確立了被告“故意（scienter）”為訴訟要件之一的標(biāo)準(zhǔn)。在Ernst&Ernst案中，法院認(rèn)為根據(jù)10b5起訴求償?shù)脑姹仨氉C明被告的行為是故意的。該案法院對歷史進(jìn)行考察后認(rèn)為：國會對明示的民事救濟(jì)也未采取統(tǒng)一的過失責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)不同情況區(qū)別對待，在不同條款中設(shè)置的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)要依賴各自的語言具體分析，不能一概而論。因此盡管1934年SEA的立法史已喪失對國會立法意圖的明確解釋，而相關(guān)的歷史仍然印證了法院的結(jié)論———10b條款的適用必須以“故意”為要件，不能解讀為暗含了僅為“疏忽”時成立默示責(zé)任。SEC則通過將10b5規(guī)則與其他條文對照來支持“疏忽”得成立民事責(zé)任的觀點(diǎn)。例如9a條款就明確使用“willfully”等字眼，由此，SEC的結(jié)論是，既然10b并未明確將其條款限制在“willful”、“knowing”或者“purposeful”的行為范圍之內(nèi)，那它也不應(yīng)被解釋為在所有案件中都必須以高于“疏忽”的要求作為民事責(zé)任成立的前提。最高法院認(rèn)為這是SEC對法律文意的誤解。當(dāng)民事責(zé)任明示時，國會當(dāng)然會說明責(zé)任基礎(chǔ)是主觀故意、過失還是無過錯。另外，法院發(fā)現(xiàn)：1933年證券法中明示的民事救濟(jì)以過失責(zé)任為標(biāo)準(zhǔn)時都會附有重要的程序限制，相反10b下的損害賠償請求權(quán)卻并未附有類似的程序限制，因此可推定國會并不希望將10b下的救濟(jì)擴(kuò)展到過失行為上。不然，本來在11、12(2）和15條款下的訴由就會與10b發(fā)生重疊，使得前三條下面的程序限制形同虛設(shè)。最高法院最終判決Ernst&Ernst沒有違反10b5，因?yàn)樵鎯H指控被告“疏忽”并不構(gòu)成違法，而必須指控并證明被告是“故意”地欺騙、操縱或詐取。但是對于如何確定是否存在故意，最高法院在該案中并沒有予以討論，而是由下級法院自己決定。某法院認(rèn)為第二巡回法院已經(jīng)設(shè)定了標(biāo)準(zhǔn)：原告必須“提出特定事實(shí)，它們或（1）構(gòu)成被告方極度輕率或者明知行為的間接證據(jù)，或（2）證明被告進(jìn)行欺詐的動機(jī)成立并有機(jī)會這樣做”。另一法院則采納了更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，要求提出特定事實(shí)“有力地推定證明故意作錯誤表述”。在此后的實(shí)踐中，許多下級法院僅采略高于純粹疏忽的標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整了利益傾向。這些法院認(rèn)為10b5對故意的要求并不是要求原告具體證明詐取的意圖，原告也無須證明被告知道其行為是非法的。因此，在證明故意時往往間接證據(jù)就已足夠。五、因果關(guān)系推定的推定規(guī)則在10b5下的訴訟，法院都要求原告必須證明“交易原因（transactioncausation）”和“損失原因（losscausation）”，即被告的欺詐與原告的交易決定之間具有因果關(guān)系以及該交易與原告的損失之間具有因果關(guān)系。法院判決表現(xiàn)出的發(fā)展趨勢是，原告需要承擔(dān)證明某種可以稱之為“正當(dāng)信賴”（justifiablebelieve）或者“適當(dāng)注意”（duecare）的義務(wù)。原告必須證明自己信賴了被告的不正當(dāng)行為并因而受到損失。信賴是被告虛假陳述和原告損失之間因果關(guān)系的前提?！耙勒諅鹘y(tǒng)的詐欺原則，可訴的虛假陳述必須實(shí)際上已為所稱的被詐欺人所信任，否則這種詐欺就是無害的?！钡?972年，AffiliatedUteCitizensofUtahv.U.S.案確立了因果關(guān)系的推定規(guī)則。在該案中，最高法院認(rèn)為被告買進(jìn)股票時沒有陳述重要的事實(shí)，所以可以假設(shè)原告遭受的損失和被告的不正當(dāng)行為之間的關(guān)系，原告不必證明自己依賴了被告有遺漏的陳述。對遺漏重大事實(shí)和重大虛假陳述兩種情況，法院也采取區(qū)別對待的態(tài)度。對遺漏重要事實(shí)，原告只須證明遺漏事實(shí)的重要性，不必證明自己的信賴，法院認(rèn)為公布重要事實(shí)是被告的義務(wù)，隱瞞事實(shí)本身即構(gòu)成實(shí)際的因果關(guān)系。而對于虛假陳述，原告則無須證明虛假陳述的重要性，而只需證明他依賴了該虛假陳述即可。在涉及公開證券市場的案件中，美國最高法院于1988年采用重要的“市場欺詐”（fraudonthemarket）理論，該理論的根據(jù)是有效市場假說，即“在一個開放且發(fā)展良好的證券市場上，公司股票的價(jià)格決定于關(guān)于該公司及其業(yè)務(wù)的可靠消息……誤導(dǎo)性陳