證券研究報告證券研究報告|2025年05月05日人工智能行業(yè)專題：2025Q1海外大廠CapEx和ROIC總結(jié)梳理投資評級：優(yōu)于大市（維持評級）xiongli1@.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容云廠商資本開支及業(yè)績情況復盤。回顧一季度微軟、亞馬遜、谷歌及Meta數(shù)據(jù)，微軟、Meta、亞馬遜資本開支同比增速放緩，環(huán)比開始下行。各廠商收入增速整體放緩，Meta、谷歌、亞馬遜收入環(huán)比下滑，受AI推動微軟收入、利潤穩(wěn)健增長。云收入及ROIC情況。整體來看，各廠商云收入均保持增長，云收入總體增速有所放緩。投入資本回報率（ROIC）方面，受整體收入、利潤情況影響，Meta、亞馬遜ROIC環(huán)比下降。風險提示：AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟波動。01云廠商資本開支及業(yè)績情況復盤02云收入及ROIC情況03風險提示微軟：2025Q1資本開支環(huán)比下降?2025Q1（FY25Q3）微軟資本開支環(huán)比下降5.3%。微軟本季度支出為214億美元，低于預期，主要是由于數(shù)據(jù)中心租賃交付時間的變化導致的正常波動。預計下季度資本支出環(huán)比增加，預計2026財年的資本支出增長率將低于2025財年，同時將更加側(cè)重于短期資產(chǎn)的投資，?AI及其他業(yè)務亮點：1）GitHubCopilot用戶增長4倍；2）Microsoft365和Dynamics365的企業(yè)級產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升，非AI業(yè)務的表現(xiàn)也超出預期；3）微軟在10個國家新建了數(shù)據(jù)中心，GPU交付時間縮短了20%，AI性能提升了30%；4）微軟推出了Mariana量子系統(tǒng)，標志圖：微軟資本開支環(huán)比下降（季度均為自然年季度，25Q1=微軟FY25Q3，單位：億美元）微軟：Azure云維持高增速，AI貢獻達16%?FY25Q3收入、利潤均超市場預期。FY25Q3公司實現(xiàn)收入700.7億美元，同比+13.3%，超出市場預期的684.3億美元；凈利潤為258.2億美元，同比+17.7%，超出預期的239.6億美元；每股收益達?分業(yè)務來看，Azure云收入+33%，AI貢獻達16%。1）生產(chǎn)力和業(yè)務流程：實現(xiàn)收入299.4億美元，同比+13%，略高于一致預期的296.5億美元。其中，M365商業(yè)產(chǎn)品和云服務收入+11%，主要系Microsoft365商業(yè)云收入增長12%所致；M365消費者產(chǎn)品與云服務收入增長了10%，主要由M365消費者云收入增長10%推動；Dynamics產(chǎn)品和云服務收入+11%，LinkedIn收入增長了7%；2）智能云業(yè)務：實現(xiàn)收入268億美元（同比+22%），高于預期的259.9億美元。主要由Azure和其他云服務推動（同比+33%），AI對于Azure的營收增長貢獻16%；3）個人計算業(yè)務：實現(xiàn)收入134億美元，同比增長7%，超出市場預期的圖：微軟單季度收入情況圖：微軟單季度凈利潤情況微軟：分部門營業(yè)利潤?2025Q1（FY25Q3），生產(chǎn)力與業(yè)務流程部門毛利潤同比增長10%（+13%cc），毛利率與去運營費用同比增長1%（+2%cc），營業(yè)利潤同比增長15%（+18%cc）；智能云部門毛利潤同比增長13%（+14%cc），毛利率同比下降4個pct，因AI基礎(chǔ)設(shè)施擴展，運營費用同比增長6），）；），毛利率同比增長2個pct，主要由于搜索與游戲業(yè)務的利潤率改善，運營費用增長1%，營業(yè)利潤表：微軟分部門利潤情況（單位：百萬美元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1生產(chǎn)力與業(yè)務流程863990529970102841014310143165161688517379智能云94761052611751124611251312859105031085111095更多個人計算423746765174428749254923353339173526合計223522425426895270322758127925305523165332000圖：微軟分部門利潤率情況Meta：上調(diào)全年資本開支指引?2025Q1資本開支不及預期，上調(diào)全年資本開支指引。25Q1包括融資租賃在內(nèi)的資本支出為137億美元，同比+104%，略低于一致預期的142億美元。公司上調(diào)全年資本開支預期，預計2025年全年資本支出（包括融資租賃）將在640億至720億美元之間（前值為600-650億美），?AI領(lǐng)域：1）Facebook和Instagram的視頻觀看量在美國等地區(qū)同比實現(xiàn)兩位數(shù)增長，主要得益于AI驅(qū)動的推薦系統(tǒng)的持續(xù)優(yōu)化，用戶使用時長分別實現(xiàn)7%和6%的增長；2）公司在Threads中測試使用Llama模型的推薦系統(tǒng)，目前觀察到用戶使用時長提高4%；3）公司推出新），圖：Meta資本開支情況（單位：億美元）Meta：收入超指引上限，DAP增長超預期?收入超指引上限，凈利潤同比大幅提升：25Q1公司實現(xiàn)總收入為423.1億美元，同比+16.1%（+19%cc），超出公司業(yè)績指引上限的418億美元；實現(xiàn)營業(yè)利潤175.6億美元，營業(yè)利潤率為41%；實現(xiàn)凈利潤166.4億美元，同比+34.?分業(yè)務來看，廣告業(yè)務同比+16.2%，DAP增長超預期。1）應用家族：實現(xiàn)收入419億美元，同比增長16.4%。其中廣告收入為413.9億美元，同比增長16.2%（+20%cc），在線商務是同比增長的最大貢獻者。從地域來看，增長最快的地區(qū)是其他地區(qū)和北美，分別增長19%和18%；歐洲和亞太地區(qū)分別增長14%和12%。平臺上投放的廣告總展示量增長5%，每條廣告的平均價格增長10%，展示量的增長主要來自亞太地區(qū)。用戶數(shù)量持續(xù)增長，25Q1達34.3億，同比增長6%，高于一致預期的33.3億；2）現(xiàn)實實驗室：實現(xiàn)收入4.12億美元，同比下降6.4%，主要由于MetaQuest設(shè)備銷量減少，部分被Ray-BanMetaAI智能圖：Meta單季度收入情況圖：Meta單季度凈利潤情況Meta：分部門營業(yè)利潤表：Meta分部門利潤情況（單位：百萬美元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1應用家族現(xiàn)實實驗室合計72279392137481638413818148471735023365圖：Meta分部門利潤率情況谷歌：2025Q1資本開支同比、環(huán)比大幅增長?2025Q1谷歌資本開支同比、環(huán)比維持增長。谷歌2025Q1資公司全年仍然維持750億美金資本開支不變，由于交付時間和施工進度，資本開支將呈現(xiàn)季度波動，同時也感受到了折舊帶來的財務壓?AI領(lǐng)域：AIStudio的活躍用戶和GeminiAPI調(diào)用實現(xiàn)200%增長（相比于年初）。目前，公司15個產(chǎn)品以及5億的用戶在使用公司的Gemini模型。在端側(cè)領(lǐng)域，公司CircletoResearch在超過2.5億臺設(shè)備上使用，本季度使用量增加了40%。AI摘要（Overview）拉動公司搜索業(yè)務增長，目前月活用戶達15億。公司在推出第七代TPU的同時同英偉達深度合作，推出B200和GB200的租賃實例，未來也將推出圖：谷歌資本開支情況（單位：億美元）谷歌：凈利潤大幅增長，云業(yè)務收入低于預期?2025Q1收入、利潤均超市場預期。2025Q1谷歌實現(xiàn)收入902.3億美金，同比增長12%、環(huán)比減少6.5%，超市場預期（891.2億美金）；實現(xiàn)凈利潤345.40億元，同比增長46.0%、環(huán)比增長30.2%，超市場預期（248.5億美元）；實現(xiàn)EPS為2.81美元，同比增長48.7%、環(huán)比增?分業(yè)務來看，谷歌服務同比+9.8%，谷歌云同比+28.1%。1）谷歌服務：谷歌廣告業(yè)務實現(xiàn)其中，谷歌搜索、Youtube廣告、谷歌Network實現(xiàn)收入507.0、89.3、72.6億美元，分別同比+9.9%、+10.4%、-2.1%，由于季節(jié)效應影響（電商零售），環(huán)比均下滑。谷歌訂閱、平臺和設(shè)備業(yè)務25Q1實現(xiàn)收入103.8億元，同比+18.8%、環(huán)比-10.8%，主要得益于Youtube和GoogleOne訂閱用戶增長，目前訂閱用戶數(shù)量超2.7億人；2）谷歌云業(yè)務：實現(xiàn)收入122.6億美元，同比+28.1%、環(huán)比+2.6%，略低于市場預期（122.7億美元），谷歌云業(yè)務主要受益于GCP增長，包括GCP產(chǎn)圖：谷歌單季度收入情況圖：谷歌單季度凈利潤情況谷歌：分部門營業(yè)利潤?2025Q1谷歌服務實現(xiàn)運營利潤為327億美元，同比增長1表：谷歌分部門利潤情況（單位：百萬美元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1谷歌服務217372345423937267302789729674308563283632682谷歌云3952668649001172194720932177其他-1225-813-1194-863-1020-1134-1116-1174-1226圖：谷歌分部門利潤率情況亞馬遜：資本開支環(huán)比下降?2025Q1亞馬遜資本開支環(huán)比下降。2025Q1亞馬遜資本支出為243億美元，同比增長63.09%，環(huán)比下降7.6%，低于市場預期的255億美元。公司資本開支主要投向AWS，以滿足AI服務的需求，并持續(xù)投資于定制芯片（如Trainium）以及支持北?季度亮點：1）公司新一代AI芯片Trainium2正在大批部署中，提供比其他基于GPU的實例高30%-40%的性價比；2）發(fā)布智能體AmazonNovaAct的研究預覽版，目標將當前多步驟行動型智能體的準確率從30%-60%提升至90%以上；3）公司AI業(yè)務目前已實現(xiàn)數(shù)十億美元的圖：亞馬遜資本開支情況（單位：億美元）亞馬遜：凈利潤不及預期，AWS收入同比+16.9%?收入符合指引，凈利潤不及預期：2025Q1公司實現(xiàn)收入1556.7億美元，同比+8.6%，符合公司此前業(yè)績指引上限1555億美元；實現(xiàn)全球營業(yè)利潤為184.1億美元，高出指引上限4億美元；實現(xiàn)凈利潤171.3億美元，同比增長64.2%，低于一致預期的188.8億美元，公司凈利潤中包括33億美元的稅前收益，與公司對Anthr?分業(yè)務來看，國際業(yè)務、云業(yè)務收入不及預期。1）北美板塊：實現(xiàn)收入928.9億美元，同比增長7.6%，符合市場預期；2）國際板塊：實現(xiàn)收入335.1億美元，同比增長4.9%，低于一致預期的330.7億美元，全球付費訂單量同比增長8%，廣告收入同比增長19%；3）AWS：實現(xiàn)收入292.7億美元，同比增長16.9圖：亞馬遜單季度收入情況圖：亞馬遜單季度凈利潤情況亞馬遜：分部門營業(yè)利潤?2025Q1，北美地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)利潤58.41億美元，營業(yè)利潤率為6.3%，國際業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)利潤為10.17億美元，營業(yè)利潤率為3%，公司確認了與尚未解決的歷史客戶退貨相關(guān)以及為應對預期關(guān)稅在第一季度接收的庫存所產(chǎn)生的相關(guān)一次性費用，如果不計這些費用，北美和國表：亞馬遜分部門利潤情況（單位：百萬美元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1北美業(yè)務89832114307646149835065566392565841國際業(yè)務-1247-895-95-419903273130113151017AWS（云服務）512353656976716794219334104471063211547圖：亞馬遜分部門利潤率情況01云廠商資本開支及業(yè)績情況復盤I02l云收入及ROIC情況03風險提示微軟、谷歌、亞馬遜：云收入總體增速放緩?分廠商來看：1）微軟：2025Q1智能云業(yè)務實現(xiàn)收入267.51億美元，同比基本持平。其中，Azure和其他云服務同比增長33%（+35%ccAI對于Azure的營收增長貢獻為16%；2）亞馬遜：2025Q1AWS收入292.67億美元，同比增長16.89%，公司AI業(yè)務目前已實現(xiàn)數(shù)十億美元的年化收入，仍以三位數(shù)百分比的速度同比增長；3）谷歌：2025Q1谷歌云實現(xiàn)收入122.6億美元，同比增長28.包括GCP產(chǎn)品、AI基礎(chǔ)設(shè)施和生成式AI解?整體來看，各廠商云收入均保持增長，云收入總體增速有所放緩，當前各廠商AI云收入保持較高增速，隨著2025年AI應用在各垂直領(lǐng)域圖：亞馬遜、微軟、谷歌云業(yè)務收入情況（單位：億美元）圖：亞馬遜、微軟、谷歌云收入同比增速情況（單位：%）Meta、亞馬遜ROIC環(huán)比下滑?投入資本回報率（ROIC）方面，受整體收入、利潤增速放緩影響，2025年一季度Meta、亞馬遜ROIC各廠商資本開支大幅上行，公司的ROIC表現(xiàn)受到明顯影響，整體呈現(xiàn)現(xiàn)上行趨勢。2025Q1，受AI、云服務等需求驅(qū)動，微軟、谷歌凈利潤維持同環(huán)比增長，公司ROIC分別環(huán)比增長0.33、1.97個pct，Meta、亞馬遜凈利潤均環(huán)比下滑，公司ROIC分別環(huán)比下降2.47、1.22個pct。2025Q1，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta凈利潤整體增速放緩，合計凈利潤同比增速同圖：各廠商ROIC情況資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，Met圖：各廠商凈利潤合計情況資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，MetAI對微軟云收入貢獻情況?受AI需求驅(qū)動，Azure及其他云服務增速逐年提升，AI對云服務收入提升占比逐漸增加。自微軟FY24Q1（自然年23Q3）開始，AI對Azure及其他云服務貢獻迅速提升，呈現(xiàn)明顯上行趨勢，由FY24Q1占比3%持續(xù)提升至由FY25Q3占比16%，隨著當前全球AI轉(zhuǎn)AIAgent等應用技術(shù)在各行業(yè)迅速落地，預計將推動AI收入貢獻繼續(xù)保持高圖：AI收入增長對Azure及其他云服務增速貢獻01云廠商資本開支及業(yè)績情況復盤02云收入及ROIC情況03風險提示風險提示?AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟波動、新技術(shù)研發(fā)不及預等。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數(shù)（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達克指數(shù)（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優(yōu)于大市股價表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%以上股價表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間弱于大市股價表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上無評級股價與市場代表性指數(shù)相比無明確觀點行業(yè)投資評級優(yōu)于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間弱于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應當自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務。本公司