短劇出海，不止于“奈飛平替”增持（維持）頻化升級。它憑借對傳統(tǒng)影視成本結構的顛覆性破壞和對人性“爽點”n海外短劇模式在多個維度上展現(xiàn)出相較于Netflix等傳統(tǒng)流媒體的優(yōu)更廣闊的用戶群體，帶來更高的DAU天花的設計，使其單用戶變現(xiàn)效率（ARPU）極具彈性，一部劇集數(shù)十美元據(jù)顯示，東南亞和拉美已成為下載量增長最快的區(qū)域。頭部平臺檻，平臺正大力推廣IAA（免費+廣告）模式。中國市場的經(jīng)驗預示了執(zhí)業(yè)證書：S0600525070007整體優(yōu)于市場預期，影視及游戲行業(yè)文在線旗下）深耕北美市場，堅持“本土IP+本土制作”的精品路線，主打IAP付費模式。DramaBox（點眾科技旗下）則速席卷新興市場，側重于IAA模式以驅動用戶規(guī)模擴張。與此同時，起一套高產(chǎn)能、高質(zhì)量、低成本的標準化內(nèi)容體系的公司。 5 7 8 8 92.1.拓展男性用戶群體：從“她經(jīng)濟”到“他經(jīng) 9 4.2.現(xiàn)有玩家圖譜：層次分明，新 4.3.終局推演：從“百家爭鳴”到“ 5.2.盈利之路：從拉新到留存，品牌效益和內(nèi) 5 6 8 5 7 9 表1：海外短劇總內(nèi)購收入和下載量數(shù)據(jù)來源：SensorTower，東吳證券研究所年預計規(guī)模為600億元人民幣以上（中國電視劇制作產(chǎn)業(yè)協(xié)會預測6圖1：2024年國內(nèi)短劇規(guī)模超過電影票房（億元人民幣）數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，中國電視劇制作產(chǎn)業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所圖2：2017-2024年海外電影總票房（億美元）02017A2018A2019A2020A2021A2022A20數(shù)據(jù)來源：GowerStreet，電影情報處，東吳證券研究所時，平臺便會果斷地、大規(guī)模地增加投放預算，實現(xiàn)用戶與收入的確定性增長。反之，天內(nèi)，平臺便能收回包含制作與投放的全部成本，并實現(xiàn)盈利。這筆快速回籠的資金，又會立刻被投入到下一輪的內(nèi)容制作和廣告投放中，驅動飛輪以越來越快的速度旋轉，表2：海外短劇長期空間測算北美亞太歐洲其他合計用戶數(shù)（億人）2024年全球觀影人次87352024年奈飛付費用戶數(shù)0.82.82024年tiktok活躍用戶數(shù)（不含抖音）27342024年四個短劇平臺MAU合計值（未去重）20.20.52025年6月四個短劇平臺MAU合計值（未去重）00011海外短劇平臺理論上的MAU空間14229ARPU（美元）2024電影：每觀影人次收入58472024奈飛：每訂閱用戶ARPPU2062024短劇ARPMAU79452533短劇理論上的ARPMAU206收入（億美元）2024年海外電影票房4578312422024年奈飛分地區(qū)收入443902024短劇分地區(qū)收入6316短劇理論上的行業(yè)空間285348217267數(shù)據(jù)來源：GowerStreet，businessofAPPs，SensorTower，中國電影報，電影藝術雜志，東吳證券研究所注1：四個短劇平臺為ReelShort、dramabox、shortmax，goodshort注4：奈飛的歐洲和中東區(qū)合并在一起披露，按照歐洲占注5：海外短劇平臺理論上的MAU空間按照（2024奈飛用戶數(shù)+2024年tiktok活躍用戶數(shù)）/2估算注6：短劇理論上的ARPMAU按照持平奈飛ARPPU預估圖3：2025年3月國內(nèi)視頻應用MAU（百萬人）數(shù)據(jù)來源：questmobile，東吳證券研究所式極具“成癮性”，通過在關鍵劇情點設置“鉤子”，刺激用戶沖動消費。海外的損。上線后通過小規(guī)模投放，迅速用算法測試出市場反饋。效果不好，立刻止損放棄；效果好，則立刻加大投放，將資源精準推送給潛在用戶。采用“中國大腦+美國執(zhí)行”表3：ShortMax海外短劇收入、成本、爆款率、生命周期和ROI情況在英語區(qū)，2024年上半年的自制劇爆款率大約在20%~30%，24年下半年略有下降。至少需要達到50萬美元以上才算合格作品。要稱為爆款，票房則需要達到200萬美元以上。數(shù)據(jù)來源：ShortMaxCOO何澤曦訪談，東吳證券研究所式上擁抱IAA，三大驅動力將共同開啟海表4：2024年9-12月海外短劇用戶畫像數(shù)據(jù)來源：《谷歌2025全球短劇營銷白皮書》，東吳證券研究所注：數(shù)據(jù)來自谷歌于2024年9月至12月的兩輪用戶調(diào)查。谷歌針對美國、日本、德國、墨西哥、巴西、印尼、泰國的短劇用戶，按年齡性別用戶價值對用戶分層，總結出產(chǎn)品偏好和用戶行為。第一輪調(diào)查包括美國（英語受眾）、日本和德國，每個國家1500多個短劇APP用戶；第二輪調(diào)查包括美國（西語受眾）、墨西哥、巴西、印尼、泰國，每個國家200多個短劇APP用戶。媒介形式，其本質(zhì)決定了它具有“包羅萬象”的潛片化的觀看習慣。它繼承了短視頻的基因，例如每集時長短、節(jié)奏快，并擅長在每尾設置懸念或沖突來吸引用戶持續(xù)觀看。同時，它又不同于純粹的視覺刺激或段子是致力于講述一個完整的故事，通過劇情發(fā)展和人物塑造來滿足觀眾的敘事需求。這種捷的觀看體驗，并結合短視頻平臺的流量分發(fā)和商業(yè)模式，形成了一個新的內(nèi)容生態(tài)。它不是簡單地對長視頻的壓縮，而是根據(jù)新的媒介特點和用戶習慣進行的內(nèi)容重塑?？梢猿休d更復雜的故事、更精良的制作、更深刻的主題，從而吸引更廣泛的觀眾群體，擺脫“下沉”的標簽，成為一種真正意義上能夠滿足多元化需求的影像內(nèi)容形式。因此，短劇并非只能局限于某個特定的題材范圍，它的可能性是廣闊而深遠的。圖4：2024年國內(nèi)短劇熱力值分布數(shù)據(jù)來源：DataEye，東吳證券研究所圖5：2024年海外短劇題材分布a男頻作品占比a女頻作品占比數(shù)據(jù)來源：appgrowing，東吳證券研究所圖6：2023-2025ReelShort美國市場ios端男性用戶占比提升數(shù)據(jù)來源：SensorTower，東吳證券研究所容上存在明顯的未被滿足的需求。因此，中國入，迅速抓住了這部分女性用戶，實現(xiàn)了早期市場的爆發(fā)。突——仍然對他們具有吸引力。尤其是在一些特定類型的故事中，如爽文式的“戰(zhàn)神回劇情邏輯、更具挑戰(zhàn)性的設定，更能滿足男性觀眾對情節(jié)性和刺激性的需求。這表明，們自然會加大對男性向題材的投入和推廣力度。通過精準的廣告投放和內(nèi)容推薦算法，成功得益于成熟的流媒體市場和用戶付費習慣。2024年的現(xiàn)象級爆款《TheDivorced市場的盈利潛力。表5：2024年12月-2025年5月海外短劇的內(nèi)購收入和下載量分布數(shù)據(jù)來源：短劇自習室，東吳證券研究所圖7：25H1ReelShort分地區(qū)內(nèi)購收入ARPMAU（美元/人/年）總ARPU北美ARPU數(shù)據(jù)來源：SensorTower，東吳證券研究所圖8：2018-2024奈飛訂閱用戶ARPPU（美元/人/年）數(shù)據(jù)來源：businessofapps，東吳證券研究所表6：2023-2025ReelShort分地區(qū)內(nèi)購收入數(shù)據(jù)來源：SensorTower，東吳證券研究所注：按照SensorTower原始數(shù)據(jù)（不含渠道分成）除以0.7，計算得到總內(nèi)購收入，與實際值或有偏差外。IAA（應用內(nèi)廣告）模式是打破這一僵局、覆蓋更廣泛用戶群體的關鍵。倍，但進入2024年后基本保持穩(wěn)定。而IAA模式經(jīng)過2023年的月，紅果短劇的DAU增長了6倍以上。圖9：2024年1-12月中國微短劇市場規(guī)模的IAA和IAP模式占比數(shù)據(jù)來源：《2024微短劇行業(yè)生態(tài)洞察報告》，東吳證券研究所注：數(shù)據(jù)為根據(jù)抖音、紅果短劇等平臺數(shù)據(jù)的測算值與國內(nèi)成熟的工業(yè)化體系不同，海外短劇的供給側是當前整個賽道最核心的瓶頸。3.1.核心矛盾：有效產(chǎn)能“稀缺”數(shù)十萬美元的預算，在好萊塢成熟的工業(yè)體系中不具吸引力，難以吸引頂級制作人才。龐大、成熟的“IP庫”。國內(nèi)短劇的爆發(fā)，2023年好萊塢編劇和演員工會的大罷工，為短劇行業(yè)創(chuàng)造了吸納專業(yè)人才的黃金圖10：ReelShort單月新上線劇集數(shù)（部）83432023年6月2023年12月2024年6月2025年6月數(shù)據(jù)來源：Youtube，東吳證券研究所表7：海外短劇平臺短劇儲備和上線情況ReelShort2025年預計上線300部左右的原創(chuàng)短劇。數(shù)據(jù)來源：東西文娛，新浪網(wǎng)，流媒體網(wǎng)，東吳證券研究所的使用習慣和品牌認知。我們認為用戶不太可能在手機而降低了對外部買量的長期依賴，這對于未來的盈利至議價能力。當某個渠道的ROI下降時，平臺可以迅速將預音的算法、政策或價格發(fā)生變動，這些公司將遭受毀滅性打擊，幾乎沒有備用方案。3.平臺中立性：“裁判員”vs“裁判員兼運動員”出了自家的短劇平臺“紅果短劇”，并利用其生態(tài)優(yōu)勢進行降維打擊。它將主站的龐大流“親兒子”紅果。這種行為破壞了市場生態(tài)。其他玩家不僅要花高價從抖音買量，還要與一個擁有無限流量和免費內(nèi)容庫的“官方選手”競爭，生存空間被急劇壓縮。許多公司因此被淘汰出局或被迫轉型。前三名占比64%，前五名占比74%，剩余的中長尾APP切分不到30%的市場份額。圖11：2025年1-5月短劇APP參投產(chǎn)品數(shù)（個）2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月數(shù)據(jù)來源：DataEye，東吳證券研究所表8：美國短劇內(nèi)購收入和下載量分布數(shù)據(jù)來源：短劇自習室，東吳證券研究所表9：日本短劇內(nèi)購收入和下載量分布日本top10APP下載量市場份額2024年12月TOP102025年1月TOP10goodshortdramabox21%dramaboxgoodshortreelshortshortmax9%shortmaxreelshort9%cooldramacooldrama6%shortreels5%flickreels6%snackshort4%freodrama5%unireel3%shortreels5%vigloo3%netshort4%shotshort3%stardusttv3%其他其他CR345%CR346%CR566%CR561%數(shù)據(jù)來源：短劇自習室，東吳證券研究所表10：印尼短劇內(nèi)購收入和下載量分布2025年5月內(nèi)購份額2025年5月下載量份額melolo20%dramabox25%rapidTVDramawaveshortMaxDramabox9%GoodShortSodaReels9%ReelShort9%ReelShortNetShortStardustTVFlickReels7%MicroDrama4%StardustTVDramawave4%MoboReels2%Netshort4%DramaBite2%其他21%其他CR340%CR346%CR558%CR564%數(shù)據(jù)來源：短劇自習室，東吳證券研究所得了一定成績，但無論在用戶規(guī)模、品牌知名度還是資金實力上，與“雙雄”尚有差距。通過“免費+廣告”的模式，對現(xiàn)有付費平臺構成潛在的降維打擊。昆侖萬維則手握數(shù)據(jù)來源：短劇自習室，東吳證券研究所注：從左到右依次是SoShort、FANY:D、Bump大作并列，將對其高端品牌形象造成嚴重稀釋，得不償失。適應這種“游擊戰(zhàn)”打法，既不經(jīng)濟，也難以從零開始打造短劇業(yè)務。這樣做的優(yōu)點是能100%按照自己的戰(zhàn)略意圖來組織內(nèi)耗問題依然存在，且時間成本更高。方式，即不改變平臺，而是吸收短劇的某些核心要素來為自己的主營業(yè)務服務。比如，4.3.終局推演：從“百家爭鳴”到“一超多強”海外市場的競爭核心與國內(nèi)顯著不同，不再是單純“資本+買量”的對決，而是一）：的壁壘最高，能夠產(chǎn)生最強的飛輪效應，最終形成品牌和規(guī)模的雙重護“多強”：流量巨頭：如果TikTok決心全力入局，它必將成為“強”中的一極，憑借其成為該領域的領導者，與ReelShor5.盈利前景：從“燒錢換增長”到“穩(wěn)定利潤率”在高速增長階段，海外短劇平臺的成本支出主要由三部分構成：雖遠低于國內(nèi)短劇80%-90%的驚人比例，但仍是平臺最主要的支出。以FlexTV母公司圖13：2024年海外短劇平臺下載來源分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%MoboReelsShortTVFlexTVGoodShortDramaBoxReelShortn付費下載w自然下載.網(wǎng)頁下載數(shù)據(jù)來源：mintegral，東吳證券研究所圖14：2024年短劇買量成本占比收入：國內(nèi)vs海外數(shù)據(jù)來源：mintegral，東吳證券研究所圖15：2024年短劇買量渠道分布：國內(nèi)vs海外數(shù)據(jù)來源：mintegral，東吳證券研究所因此，頭部平臺會持續(xù)進行精品化投入，將其視為撬動市場的核心資圖16：MPU（FlexTV母公司）2024年財報數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：MPU財報，東吳證券研究所我們認為，隨著市場從混戰(zhàn)走向集中，平臺的戰(zhàn)略重心將從“拉新”轉圖17：ReelShort的DAU和MAU（百萬人）-DAU月度均值MAUDAU/MAU的比例（右軸）數(shù)據(jù)來源：SensorTower，東吳證券研究所2.發(fā)展路徑的復刻：Netflix也經(jīng)歷過長期的巨額虧損和投入階段，用以建設內(nèi)容短劇正在復刻這條“投資未來，收獲規(guī)?！钡穆窂?。為什么不是更高？——內(nèi)容軍備競賽的本質(zhì)：內(nèi)容行業(yè)的競爭本質(zhì)是永無止境的潤率的天花板。像科技硬件或SaaS軟件那樣圖18：2005-2024奈飛收入及歸母凈利潤（百萬美元）0數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖19：奈飛的內(nèi)容支出占收入的比例逐步下降（百萬美元）502018A2019A2020A2021A收入收入數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所我們推薦中文在線，公司持有海外子公司CrazyMapleStudio額。并通過SkyReels等AI生產(chǎn)平有望貢獻新增量。30/34表11：上市公司海外短劇布局一覽公司ReelShort深耕北美，主打本土原創(chuàng)與IAP模式。2025年1-6月凈流水2.07億美元，已接旗下有兩款海外短劇APP：DramaWave和FreeReels。采取“付費+免費”雙APP矩陣策要來自FlexTV）超3160萬美元。按區(qū)域劃在國際合作方面，F(xiàn)lexTV與阿聯(lián)酋阿布扎比的9Yards成立合資公司，基金，用于短劇制作和AI技術應用。同時，與印尼電信運營商Telkomsel達成內(nèi)容分發(fā)協(xié)議，通過聯(lián)合流量套餐向印尼用戶提供短劇內(nèi)容，持續(xù)推進全球化戰(zhàn)略布局。根據(jù)2024年報，公司正與多家頭部平臺及內(nèi)容機構緊密合作，包括北美ReelShGoldInfinity、番茄平臺合作的Abo海短劇的試點合作，并已與其他優(yōu)質(zhì)微短劇制作公司達成合作意向，為全面開展短劇業(yè)務海短劇，首部預計2025年4月在美國開機。在海外短劇方面，公司以東南亞為核心拓展市場，在新興市場建立了良好口碑。映宇宙已組建專門的出海團隊，并逐步將出海策略從簡單的翻譯、換臉升級到根據(jù)當?shù)匚幕嘏幕驍?shù)據(jù)來源：東西文娛，短劇新視界，AppGrowing，DataEye，SensorTower，中文在線公司公告，東吳證券研究所我們維持對中文在線的“買入”評級。公司不僅是本輪海外短劇浪潮的核心受益者，更通過前瞻性的AI布局和深厚的IP運營，構筑了難以被復制的競爭壁壘。營的ReelShort是市場的領導者。