1、第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,另類投資,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,第二章 不動(dòng)產(chǎn)投資,第一節(jié) 不動(dòng)產(chǎn)投資的形式及特征 第二節(jié) 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析 第三節(jié) 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn) 第四節(jié) 房地產(chǎn)投資信托（REITs) 第五節(jié) 不動(dòng)產(chǎn)投資領(lǐng)域的創(chuàng)新,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,參考書目,1，葉劍平、曲衛(wèi)東編著不動(dòng)產(chǎn)估價(jià) 中國人民大學(xué)出版社，2005年 2，【美】John P.Wiedemer著房地產(chǎn)投資，中信出版社，2005年,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.1 不動(dòng)產(chǎn)投資的形式和特征,2.1.1 不動(dòng)產(chǎn)（real-estate，又稱房地產(chǎn)）是相對于動(dòng)產(chǎn)而言的，它強(qiáng)調(diào)的財(cái)產(chǎn)和權(quán)力載體在地理位置上的相對固定性，具體是指土地一級建筑物等土地定著

2、物，是權(quán)益和實(shí)物的綜合體,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.1 不動(dòng)產(chǎn)投資的形式和特征,2.1.2 房地產(chǎn)作為一種特殊的商品，有許多自身的特征： 1.地理位置相對固定 2.使用功能多樣 3.投資和消費(fèi)的雙重性 4.社會(huì)地位的象征,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.1 不動(dòng)產(chǎn)投資的形式和特征,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.1 不動(dòng)產(chǎn)投資的形式和特征,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.1 不動(dòng)產(chǎn)投資的形式和特征,2.1.3 不動(dòng)產(chǎn)的投資回報(bào) 作為投資的房地產(chǎn)，回報(bào)可能單一，也可能源于所有。如 僅有收益的投資-抵押貸款； 僅有升值的投資-持有未開發(fā)的土地； 僅有價(jià)值收益的投資-建筑地塊的開發(fā) 三種收益類型都包括的投資-收益性房地產(chǎn)，如公寓樓,

3、第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)：依據(jù)影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的各種資料，判定不動(dòng)產(chǎn)以貨幣表示的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)時(shí)要具有兩大價(jià)值觀念，即貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 考慮一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)投資是否可取的首要一點(diǎn)就是投資是否可以在一個(gè)必要的收益率上取得正的投資凈現(xiàn)值（net price value）,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.1 影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的因素 可區(qū)分為兩類： 一種分類：一般因素、個(gè)別因素及區(qū)域因素 一種分類：供求因素、環(huán)境因素、人口因素、經(jīng)濟(jì)因素、社會(huì)因素、行政因素、心理因素及其他因素等。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的

4、價(jià)值分析,2.2.1 影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的因素 （1） 供求因素 影響不動(dòng)產(chǎn)供給的因素： 自然供給 價(jià)格 計(jì)劃和規(guī)劃 影響不動(dòng)產(chǎn)需求的因素： 人口數(shù)量 收入水平 消費(fèi)結(jié)構(gòu) 相關(guān)稅收,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.1 影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的因素 （2） 自身因素 土地的自身因素（位置、形狀、大小、地勢、地質(zhì)等 日照、通風(fēng)、適度、溫度等 臨街狀態(tài)-路角地、雙面臨街地、一面臨街 地、袋地及盲地等）,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.1 影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的因素 （3）環(huán)境因素 自然環(huán)境：嘈雜程度、環(huán)境污染程度以及視覺環(huán)境等 社會(huì)環(huán)境：交通便利性、商業(yè)設(shè)施狀況、教育設(shè)

5、施配套,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.1 影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的因素 （4）人口因素 人口數(shù)量-人口密度 人口素質(zhì) 家庭規(guī)模,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.1 影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的因素 （5）經(jīng)濟(jì)因素 經(jīng)濟(jì)發(fā)展 物價(jià)水平 地價(jià)與物價(jià)互為因果 “地價(jià)上漲-抵押力量增大-信用膨脹-物價(jià)上漲” “貨幣量的增加-物價(jià)上漲-地價(jià)上漲”,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.1 影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的因素 （6）行政因素 土地制度 住房制度 城市規(guī)劃 （住宅區(qū)、商業(yè)區(qū)等功能區(qū)的劃分、房屋的使用用途、土地的使用強(qiáng)度等） 土地利用規(guī)劃（規(guī)定用途、容積率、綠

6、化率、建筑物高度等指標(biāo)） 不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格政策、稅收 行政隸屬變更,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值 評估方法體系：市場比較法、收益還原法、成本逼近法、假設(shè)開發(fā)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。 市場比較法、收益還原法、成本逼近法是不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)的三種經(jīng)典估價(jià)方法。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值 （1）市場比較法（market comparison approach) 又稱為買賣實(shí)例比較法、現(xiàn)行市價(jià)法、交易實(shí)例比較法、市價(jià)比較法、市場資料比較法、市場法等。經(jīng)典估價(jià)方法。 在評估一宗不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格時(shí)，將待沽不動(dòng)產(chǎn)與類似不動(dòng)產(chǎn)的近期交易價(jià)

7、格進(jìn)行對照比較，通過交易情況、交易日期、區(qū)域因素和個(gè)別因素等進(jìn)行修正，得出待沽不動(dòng)產(chǎn)在評估基準(zhǔn)日的正常合理價(jià)格。 由市場比較法得到的價(jià)格稱為比準(zhǔn)價(jià)格，該價(jià)格經(jīng)過市場調(diào)節(jié)后，得到市場價(jià)值。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值 （1）市場比較法（market comparison approach) 基本原理：替代原理。效用相等的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)過市場的競爭，其價(jià)格最終會(huì)基本趨于一致。 適用對象：具有交易性的不動(dòng)產(chǎn)（房地產(chǎn)開發(fā)用地、普通商品住宅、高檔公寓、別墅、寫字樓、商場、標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)廠房） 不適用于：特殊工業(yè)廠房、學(xué)校、圖書館、紀(jì)念館、古建筑、教堂等。 條件：需要

8、對交易情況、交易日期、區(qū)域、個(gè)別因素等進(jìn)行修正。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值 （1）市場比較法（market comparison approach) 交易實(shí)例的搜集（成交價(jià)格、日期、付款方式、交易實(shí)例不動(dòng)產(chǎn)的狀況、交易雙方的基本情況和交易目的、交易情況等） 交易情況修正,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值 （1）市場比較法（market comparison approach) 造成成交價(jià)格偏差的因素 有利害關(guān)系的人之間的交易 急于出售或急于購買的交易 交易雙方或某一方對商場行情缺乏了解的交易 交易雙方或

9、某一方有特別動(dòng)機(jī)或偏好的交易 特殊方式的交易 交易稅費(fèi)非正常負(fù)擔(dān)的交易 相鄰不動(dòng)產(chǎn)的合并交易 受債權(quán)債務(wù)關(guān)系影響的交易。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值 （2）收益法 又稱收益還原法或收益資本化法。 是預(yù)測估價(jià)對象的未來預(yù)期收益，然后將其轉(zhuǎn)化為價(jià)值，以此求取估價(jià)對象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。 本質(zhì)是以不動(dòng)產(chǎn)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取估價(jià)對象的價(jià)值。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值 （2）收益法 按照資本化方式的不同,區(qū)分為直接資本化法和報(bào)酬資本化法. 直接資本化法:將估價(jià)對象未來某一年的某種預(yù)期收益除以適當(dāng)

10、的資本化率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價(jià)值的方法. 報(bào)酬資本化法(現(xiàn)金流折現(xiàn)法):不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值等于其未來各期凈收益的現(xiàn)值之和.,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值 （2）收益法 在NPV法則下，凈現(xiàn)值衡量了未來收益的現(xiàn)在價(jià)值和目前的市場價(jià)值或投資成本之間的差額。 NPV=未來現(xiàn)金流的現(xiàn)在價(jià)值-投資 用ATCF代表稅后現(xiàn)金流，ATER代表稅后的權(quán)益回報(bào) I代表投資的權(quán)益成本 r是要求的稅后必要收益率 NPV法則告訴我們，如果NPV0或NPV=0，這個(gè)項(xiàng)目就是可行的,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值 除了凈現(xiàn)值法以外

11、，還有另一種被廣泛應(yīng)用的項(xiàng)目投資決策方法內(nèi)部收益率法（internal rate of return，IRR） 內(nèi)部收益率就是未來流入的現(xiàn)金流的現(xiàn)值的與投資額恰好相等時(shí)的折現(xiàn)率，即NPV等于0時(shí)的折現(xiàn)率 ，當(dāng)IRR大于或等于必要收益率時(shí)，項(xiàng)目才是可行的,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值 IRR的一個(gè)缺陷 當(dāng)項(xiàng)目存續(xù)期間出現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流時(shí)，NPV=0時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)多重IRR，此時(shí)我們可以采用另外一種方法幫助投資者做出決策，即修正的內(nèi)部報(bào)酬率法（modified internal rate of return,MIRR）,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資

12、的價(jià)值分析,2.2.2不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值 假設(shè)必要回報(bào)率為k，未來所收回現(xiàn)金的再投資收益率為r，使所有負(fù)的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值等于未來所有正的現(xiàn)金流的種植的報(bào)酬率，我們稱之為MIRR，若MIRRk，接受此投資案，若MIRRk，則拒絕。 記現(xiàn)金流出為COF（包括期初和未來），未來現(xiàn)金流入為CIF，必要收益率為k，再投資收益率為r，MIRR的計(jì)算公式為：,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.2不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值 財(cái)務(wù)界引進(jìn)了金融市場中期權(quán)的觀念作為項(xiàng)目投資的評估模式，稱為實(shí)物期權(quán)（real option） 修正后的NPV=傳統(tǒng)NPV+期權(quán)價(jià)值 雖然傳統(tǒng)意義上的NPV價(jià)值可能因行情的不確定

13、性而為負(fù)，但是期權(quán)價(jià)值的增加可能使修正后的NPV為正，這時(shí)一個(gè)原本將被否定的項(xiàng)目就具有了投資意義。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的估計(jì) 直接資本化法： 資本化率(capitalization rate）是不動(dòng)產(chǎn)的某種收益與其價(jià)格的比率。 資本化率=年收益/價(jià)格 收益乘數(shù)：房地產(chǎn)的價(jià)格除以其某種年收益所得的倍數(shù)。 收益乘數(shù)=價(jià)格/年收益,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的估計(jì) 報(bào)酬資本化法：預(yù)測估價(jià)對象未來各期的凈收益（凈現(xiàn)金流量），選用適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率（折現(xiàn)率）將其折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)后累加，以此求取估價(jià)對象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方

14、法。 凈收益：歸屬于土地或不動(dòng)產(chǎn)的除去各種費(fèi)用后的收益。一般以年為單位。 凈營業(yè)收益（net operation income,NOI)是有效毛收入扣除運(yùn)營費(fèi)用后得到的歸屬于不動(dòng)產(chǎn)的收入，未扣除稅收和抵押貸款還本付息額。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的估計(jì) 資本化率可以通過風(fēng)險(xiǎn)溢酬法、市場提煉法、加權(quán)資本成本法來取的。 1.風(fēng)險(xiǎn)溢酬法（累加法或者安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值發(fā)）。 它將收益率視為含無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率兩大部分，然后分別求出每一部分，再將它們相加。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的估計(jì) 1.風(fēng)險(xiǎn)溢酬法（累加法或

15、者安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值發(fā)）。 資本化率可能由以下幾部分組成：,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的估計(jì) 2.市場提煉法 市場提煉法（market-extraction）是直接從市場上取得資本化率的一種方法，在凈營運(yùn)收入（NOI）可以確定的情況下，只需要確定資產(chǎn)的銷售價(jià)格即市場價(jià)值（MV0）就可以以此估計(jì)資本化率：,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的估計(jì) 3.加權(quán)資本成本法（抵押貸款與自有資金的組合） 不動(dòng)產(chǎn)投資的金額一般十分巨大，除了投資者的自有資金（股本）外，經(jīng)常還包括了相當(dāng)部分的貸款。不動(dòng)產(chǎn)的收益率必須同時(shí)滿足這兩部分資金對

16、投資收益的要求，抵押貸款通常是分期償還的，所以抵押貸款與自有資金的組合利用抵押貸款常數(shù)與自有資金資本化率的加權(quán)平均數(shù)。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的估計(jì) 3.加權(quán)資本成本法（抵押貸款與自有資金的組合） 抵押貸款常數(shù)一般采用年抵押貸款常數(shù)，是每年的償還額（還本付息額）與抵押貸款金額（抵押貸款本金）的比率。 自有資本化率：從凈收益中扣除抵押貸款還本付息額后的數(shù)額（稅前現(xiàn)金流量）與自有資金額的比率。 綜合資本化率 =抵押貸款金額抵押貸款常數(shù)/不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格+自有資金額自有資金資本化率/不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值分析,2.2.3資本化率的

17、估計(jì) 3.加權(quán)資本成本法（抵押貸款與自有資金的組合） E為自由資本投資額 D為貸款額 V為總投資額 為股權(quán)回報(bào)率 為債券回報(bào)率一般為貸款利率,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.3 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn),2.3.1 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn) 不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是指由于隨機(jī)因素的影響所引起的不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)投資的實(shí)際收益偏離預(yù)期收益的可能性,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.3 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn),2.3.1 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn) 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)有其獨(dú)特性： 1.客觀性 2.不確定性 3.可測性 4.風(fēng)險(xiǎn)收益雙重性,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.3 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn),2.3.2 不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理 不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)處理方法 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、風(fēng)險(xiǎn)回避

18、、風(fēng)險(xiǎn)自留和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs),2.4.1 房地產(chǎn)投資信托 房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trust，REITs） REITs是以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。在國際上，典型的REITs產(chǎn)品多為股權(quán)性質(zhì)，在證券交易所掛牌交易，可由普通個(gè)人投資者(散戶)和各類機(jī)構(gòu)投資者買賣。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs),2.4.1 我國的房地產(chǎn)投資信托 提上議事日程的中國第一個(gè)REITs概念產(chǎn)品，天津“債權(quán)版”的R

19、EITs的試點(diǎn)方案和審批流程。 天津遞交國務(wù)院的保障房REITs方案中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為天津市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營集團(tuán)有限公司(下稱天房集團(tuán))持有并管理的4萬套廉租房，建筑面積200余萬平方米，假設(shè)出租率為100%。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs),2.4.1 房地產(chǎn)投資信托 天房集團(tuán)代表政府以實(shí)物配租的方式向符合條件的低收入家庭提供房源。按照現(xiàn)在假定的收入模型，實(shí)際收取月租約為每平方米1.85元，但周邊租賃市場的可比租金約為每平方米27元左右。這一廉租房設(shè)計(jì)成REITs產(chǎn)品對外發(fā)售時(shí)，也以月租金27元為基礎(chǔ)給投資者計(jì)算回報(bào)。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs)

20、,2.4.1 房地產(chǎn)投資信托 天房集團(tuán)將廉租住房委托給受托人設(shè)立房地產(chǎn)信托(債權(quán)REITs)，受托人將優(yōu)先級受益權(quán)向銀行間債券市場發(fā)行受益券，轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者(主要為國內(nèi)商業(yè)銀行)。受益券發(fā)行規(guī)模可達(dá)信托資產(chǎn)總規(guī)模的80%，約38億元。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,2.5.1 資產(chǎn)證券化含義 資產(chǎn)證券化是指企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)把缺乏流動(dòng)性的，但有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，以資產(chǎn)池為支撐向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。 資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段是銀行信貸資產(chǎn)證券化，第二階段是其他公司應(yīng)收賬款的證券化。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,1.資產(chǎn)證券化的參與者 (1)

21、發(fā)起人 (2)特殊目的實(shí)體（Special Purpose VehicleSPV） (3)信用提高機(jī)構(gòu) (4)信用評級機(jī)構(gòu) (5)承銷商 (6)服務(wù)人 (7)受托管理人 (8)投資者,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,2.資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu),信用增級機(jī)構(gòu),圖 證券化的基本結(jié)構(gòu),第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作包括以下幾個(gè)步驟： （1）確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池 （2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 （3）信用增級 （4）信用評級 （5）證券發(fā)行和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付 （6）資產(chǎn)售后管理和服務(wù),第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,3. 資產(chǎn)證券化后的證券種類 在美國，根據(jù)發(fā)行

22、人和標(biāo)的物（抵押物）的不同，資產(chǎn)證券化后的證券種類可以分為四種： 第一，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)抵押支持證券 第二，非聯(lián)邦機(jī)構(gòu)抵押支持證券 第三，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) 第四，資產(chǎn)支持債券,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,2.5.2 抵押支持債券（MBS） 抵押支持債券是指以各種抵押債權(quán)（如房屋抵押貸款等）或者抵押債權(quán)池為擔(dān)保所發(fā)行的債券。 抵押支持債券的發(fā)行商從金融機(jī)構(gòu)手中買入不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款，將其組合成資產(chǎn)池，并且按照不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款自身特點(diǎn)的不同，形成不同的抵押貸款集合基金。由于每個(gè)基金中所有抵押貸款的特性都一樣，所以集合基金有著與基金內(nèi)抵押貸款特性相同的現(xiàn)金流。 這成為集合基金發(fā)行債券的基礎(chǔ)。,第二章

23、不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,1. 抵押支持債券的種類 （1）抵押轉(zhuǎn)遞債券（Mortgage Pass-through Security） 債券發(fā)行商以抵押債券集合基金為基礎(chǔ)發(fā)行債券，然后定期收取抵押貸款的本息，扣除一定的服務(wù)費(fèi)用后，將本息轉(zhuǎn)交給債券的購買者。在這里，抵押貸款的本息收入由抵押支持債券的發(fā)起者轉(zhuǎn)交給投資者，因此稱之為抵押轉(zhuǎn)遞債券。,第二章不動(dòng)產(chǎn)投資,2.5 不動(dòng)產(chǎn)融資創(chuàng)新,（2）剝離式抵押支持債券（Stripped Mortgage-backed Security） 其基本做法是將抵押貸款組合中的現(xiàn)金流細(xì)分為貸款的本金收入流和利息收入流，并以不同的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行貸款本金債券（Principle Only，PO）和利息債券（Interest Only，IO）。 本金債券的發(fā)行采取折價(jià)發(fā)行的方式，債券的實(shí)際收益率取決于提前償付的速度。利