1、第三節(jié) 換股估價(jià)法l一、換股估價(jià)法概述一、換股估價(jià)法概述l 股票收購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)將本身發(fā)行的證券作為支股票收購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)將本身發(fā)行的證券作為支付給目標(biāo)企業(yè)股東的方式，最典型的股票收購(gòu)方式是付給目標(biāo)企業(yè)股東的方式，最典型的股票收購(gòu)方式是以股換股，俗稱(chēng)股票交換。通過(guò)換股，實(shí)現(xiàn)合并是國(guó)以股換股，俗稱(chēng)股票交換。通過(guò)換股，實(shí)現(xiàn)合并是國(guó)際上企業(yè)并購(gòu)中常用的一種方式，包括新設(shè)合并和吸際上企業(yè)并購(gòu)中常用的一種方式，包括新設(shè)合并和吸收合并。與現(xiàn)金收購(gòu)交易相比，通過(guò)換股進(jìn)行合并可收合并。與現(xiàn)金收購(gòu)交易相比，通過(guò)換股進(jìn)行合并可以避免并購(gòu)所需要的大規(guī)模融資，更好地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)整以避免并購(gòu)所需要的大規(guī)模融資，更好地進(jìn)行經(jīng)

2、營(yíng)整合。但換股合并帶來(lái)了另一個(gè)技術(shù)問(wèn)題合。但換股合并帶來(lái)了另一個(gè)技術(shù)問(wèn)題即合并雙方換即合并雙方換股比例確定，以保證合并雙方股東均能從公司合并后股比例確定，以保證合并雙方股東均能從公司合并后的整合中獲得合理收益。的整合中獲得合理收益。l 股票交換是由并購(gòu)方以本企業(yè)發(fā)行的股票向被并股票交換是由并購(gòu)方以本企業(yè)發(fā)行的股票向被并購(gòu)企業(yè)換發(fā)，在換股過(guò)程中，如何最大限度地提高股購(gòu)企業(yè)換發(fā)，在換股過(guò)程中，如何最大限度地提高股東財(cái)富，兼顧雙方股東的利益，是必須充分考慮的問(wèn)東財(cái)富，兼顧雙方股東的利益，是必須充分考慮的問(wèn)題。并購(gòu)對(duì)股東財(cái)富的影響直接反映在股票的市場(chǎng)價(jià)題。并購(gòu)對(duì)股東財(cái)富的影響直接反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上

3、。格上。l 確定換股比例首先需要選擇符合價(jià)值原理的估價(jià)確定換股比例首先需要選擇符合價(jià)值原理的估價(jià)方法，其次根據(jù)公司實(shí)際狀況構(gòu)造具體估價(jià)模型，確方法，其次根據(jù)公司實(shí)際狀況構(gòu)造具體估價(jià)模型，確定估價(jià)模型所需要的參數(shù)。為了使合并雙方的價(jià)值評(píng)定估價(jià)模型所需要的參數(shù)。為了使合并雙方的價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)具有可比性，往往需要進(jìn)行技術(shù)處理。根據(jù)估估基礎(chǔ)具有可比性，往往需要進(jìn)行技術(shù)處理。根據(jù)估價(jià)模型評(píng)估合并雙方股票價(jià)值，并計(jì)算換股比例。最價(jià)模型評(píng)估合并雙方股票價(jià)值，并計(jì)算換股比例。最終通過(guò)談判確定雙方可接受的換股比例。終通過(guò)談判確定雙方可接受的換股比例。l二、以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法二、以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)

4、法l衡量并購(gòu)是否合算的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)衡量并購(gòu)是否合算的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是否超過(guò)其并購(gòu)前的水平。而股價(jià)的影響又與是否超過(guò)其并購(gòu)前的水平。而股價(jià)的影響又與每股收益直接相關(guān)，因此，在換股過(guò)程中，對(duì)每股收益直接相關(guān)，因此，在換股過(guò)程中，對(duì)調(diào)換比率、調(diào)換價(jià)格、發(fā)行新股量的決策上，調(diào)換比率、調(diào)換價(jià)格、發(fā)行新股量的決策上，并購(gòu)雙方都十分關(guān)注并購(gòu)對(duì)每股收益（并購(gòu)雙方都十分關(guān)注并購(gòu)對(duì)每股收益（ESPESP）的影響，每位股東都希望并購(gòu)使其每股收益增的影響，每位股東都希望并購(gòu)使其每股收益增加，而不希望被攤薄，并以此作為決定并購(gòu)與加，而不希望被攤薄，并以此作為決定并購(gòu)與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。否的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一

5、。l（1 1）并購(gòu)對(duì)每股收益的影響）并購(gòu)對(duì)每股收益的影響l考慮并購(gòu)對(duì)每股收益的影響時(shí)，首先要計(jì)算的考慮并購(gòu)對(duì)每股收益的影響時(shí)，首先要計(jì)算的是股票交換率，公式如下：是股票交換率，公式如下：l l股票交換率股票交換率市盈率每股盈余被并購(gòu)企業(yè)的每股作價(jià)并購(gòu)企業(yè)的每股市價(jià)被并購(gòu)企業(yè)的每股作價(jià) （或 = ) l在股票交換率計(jì)算的基礎(chǔ)上，即可計(jì)算并購(gòu)對(duì)雙方每在股票交換率計(jì)算的基礎(chǔ)上，即可計(jì)算并購(gòu)對(duì)雙方每股收益的影響。股收益的影響。l每股收益（并購(gòu)方）每股收益（并購(gòu)方）l并購(gòu)方股價(jià)市盈率并購(gòu)方股價(jià)市盈率每股收益（并購(gòu)方）每股收益（并購(gòu)方）l每股收益（被并購(gòu)方）每股收益（被并購(gòu)方）l 每股收益（并購(gòu)方）每股收

6、益（并購(gòu)方）股票交換率股票交換率l立足在并購(gòu)企業(yè)的立場(chǎng)上，可根據(jù)每股收益的高低確立足在并購(gòu)企業(yè)的立場(chǎng)上，可根據(jù)每股收益的高低確定適當(dāng)?shù)墓善苯粨Q率和股票發(fā)行數(shù)量及每股作價(jià)等。定適當(dāng)?shù)墓善苯粨Q率和股票發(fā)行數(shù)量及每股作價(jià)等。股票交換率被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)行股數(shù)并購(gòu)企業(yè)的發(fā)行股數(shù)利之和并購(gòu)后兩企業(yè)的稅后凈l例如，例如，A A公司準(zhǔn)備并購(gòu)公司準(zhǔn)備并購(gòu)B B公司，采用換股方式，兩企公司，采用換股方式，兩企業(yè)的有關(guān)資料如下：業(yè)的有關(guān)資料如下： 項(xiàng)目資料表項(xiàng)目資料表 項(xiàng)目項(xiàng)目A A公司公司B B公司公司稅后凈利稅后凈利發(fā)行普通股數(shù)發(fā)行普通股數(shù)每股收益每股收益市盈率市盈率500500萬(wàn)元萬(wàn)元500500萬(wàn)股萬(wàn)股1 1

7、1010100100萬(wàn)元萬(wàn)元125125萬(wàn)股萬(wàn)股0.80.87 7l分析：分析：l 若若A A公司愿以每股公司愿以每股7 7元的價(jià)格與元的價(jià)格與B B公司一公司一股交換，問(wèn)：股交換，問(wèn)：A A公司應(yīng)增發(fā)多少股才能收購(gòu)公司應(yīng)增發(fā)多少股才能收購(gòu)B B公司的股份，并購(gòu)后公司的股份，并購(gòu)后A A、B B兩公司的每股收益兩公司的每股收益有何變化？有何變化？l分析如下：分析如下：lA公司與公司與B公司換股的股票交換率公司換股的股票交換率 0.7l即即A企業(yè)每企業(yè)每0.7股與股與B企業(yè)的企業(yè)的1股相交換。股相交換。lA企業(yè)應(yīng)增發(fā)的新股企業(yè)應(yīng)增發(fā)的新股1250.787.5萬(wàn)股萬(wàn)股l并購(gòu)后并購(gòu)后A公司的每股收益

8、公司的每股收益 1.021元元l并購(gòu)后并購(gòu)后B企業(yè)的每股收益企業(yè)的每股收益1.020.70.71元元0.8元元l即并購(gòu)后即并購(gòu)后A公司的每股收益上升了，而公司的每股收益上升了，而B(niǎo)公司的每股收益公司的每股收益下降了，這個(gè)價(jià)格還需協(xié)商。下降了，這個(gè)價(jià)格還需協(xié)商。10175 .87500100500l 若并購(gòu)后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，存續(xù)若并購(gòu)后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，存續(xù)A A公司的凈利比并購(gòu)前增加公司的凈利比并購(gòu)前增加5050萬(wàn)元，假定萬(wàn)元，假定A A、B B兩兩公司的股東均不希望并購(gòu)后的每股收益發(fā)生變公司的股東均不希望并購(gòu)后的每股收益發(fā)生變化，問(wèn)：化，問(wèn)：A A、B B兩企業(yè)均可接受的價(jià)格談判范

9、圍兩企業(yè)均可接受的價(jià)格談判范圍為多少？為多少？l分析如下：分析如下：l假定保持假定保持A A公司每股收益不變的股票交換率為公司每股收益不變的股票交換率為ERaERa，保持，保持B B公司每股收益不變的股票交換率為公司每股收益不變的股票交換率為ERbERb，則，則l l ERaERa1.2 1.2 l l ERb0.73 ERb0.73 l所以談判最高價(jià)所以談判最高價(jià)=1.2=1.210=1210=12元元l最低價(jià)最低價(jià)0.730.7310107.37.3元元l換股比率應(yīng)在換股比率應(yīng)在0.730.731.21.2之間。之間。112550050100500aER8 . 01255005010050

10、0bbERERl三、以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法三、以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法l假定假定a a公司并購(gòu)公司并購(gòu)b b公司，并購(gòu)前公司，并購(gòu)前a a、b b公司的股票市場(chǎng)價(jià)格分別為公司的股票市場(chǎng)價(jià)格分別為PaPa和和PbPb，并購(gòu)后，并購(gòu)后a a公司的市盈率為公司的市盈率為 ，那么并購(gòu)后，那么并購(gòu)后a a公司的股票價(jià)格為：公司的股票價(jià)格為：l式中：式中：lYaYa - -并購(gòu)前并購(gòu)前a a公司的總盈余公司的總盈余l(xiāng) YbYb-并購(gòu)前并購(gòu)前b b公司的總盈余公司的總盈余l(xiāng) Sa -Sa -并購(gòu)前并購(gòu)前a a公司普通股的流通數(shù)量公司普通股的流通數(shù)量l SbSb-并購(gòu)前并購(gòu)前b b公司普通股的流通數(shù)

11、量公司普通股的流通數(shù)量l Y-Y-由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余l(xiāng) ER-ER-換股比率換股比率babaabSERSYYYP1l對(duì)于并購(gòu)方對(duì)于并購(gòu)方a a公司的股東來(lái)說(shuō)，需滿(mǎn)足的條件是公司的股東來(lái)說(shuō)，需滿(mǎn)足的條件是PabPaPabPa，即并購(gòu)后，即并購(gòu)后a a公司的股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前公司的股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前a a公司股票的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)于公司股票的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)于被并購(gòu)方被并購(gòu)方b b公司的股東來(lái)說(shuō)，又必須滿(mǎn)足公司的股東來(lái)說(shuō)，又必須滿(mǎn)足PabPbPabPb，即并購(gòu)后擁有，即并購(gòu)后擁有a a公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有

12、b b公司的股票價(jià)值總額。公司的股票價(jià)值總額。l因此，因此，PabPaPabPa得出最高的股權(quán)交換比率為得出最高的股權(quán)交換比率為PabPabPaPa的比率，即：的比率，即：l則則l即并購(gòu)方愿意的最高交換率。即并購(gòu)方愿意的最高交換率。babaaSERSYYYP1則 baaabaaSPSPYYYER)(l同理，由同理，由PabPbPabPb/ER/ER，得出最高的股權(quán)交換比率為，得出最高的股權(quán)交換比率為lPabPabPb/ERPb/ERb b的比率的比率, ,即：即：l則則lbbababbSERSYYYERP1/bbbaabbSPYYYSPER)(l從理論上來(lái)說(shuō)，換股比例應(yīng)在從理論上來(lái)說(shuō)，換股比例

13、應(yīng)在ERaERa和和ERbERb之間。之間。在實(shí)際工作中，換股比例究竟確定為多少，取在實(shí)際工作中，換股比例究竟確定為多少，取決于雙方的談判過(guò)程。決于雙方的談判過(guò)程。l四、以收益現(xiàn)值為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法四、以收益現(xiàn)值為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法l企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，往往是看中雙方未來(lái)發(fā)展的潛力，以企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，往往是看中雙方未來(lái)發(fā)展的潛力，以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法和以每股股價(jià)為基礎(chǔ)的每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法和以每股股價(jià)為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法都很難對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿M(jìn)行合理的估換股估價(jià)法都很難對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿M(jìn)行合理的估計(jì)，而且每股收益和每股在市場(chǎng)上的價(jià)格受股票數(shù)量、計(jì)，而且每股收益和每股在市場(chǎng)上的價(jià)格受股票數(shù)

14、量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，往往具有市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，往往具有短期波動(dòng)性，難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值。所以很短期波動(dòng)性，難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值。所以很多公司在進(jìn)行參股式合并時(shí)，往往利用收益現(xiàn)值法確多公司在進(jìn)行參股式合并時(shí)，往往利用收益現(xiàn)值法確定換股比例和數(shù)量。具體步驟如下：定換股比例和數(shù)量。具體步驟如下：l第一，確定貼現(xiàn)收益。收益可以是未來(lái)公司現(xiàn)金流量、第一，確定貼現(xiàn)收益。收益可以是未來(lái)公司現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)或公司息稅前利潤(rùn)。凈利潤(rùn)或公司息稅前利潤(rùn)。l第二，確定貼現(xiàn)率。第二，確定貼現(xiàn)率。l第三，確定經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值。第三，確定經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值。l第四，非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)估值

15、。第四，非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)估值。l第五，確定股本數(shù)量，計(jì)算每股價(jià)值。計(jì)算公式如下：第五，確定股本數(shù)量，計(jì)算每股價(jià)值。計(jì)算公式如下：l每股價(jià)值每股價(jià)值l（經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)估值）（經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)估值）股本數(shù)量股本數(shù)量l第六，雙方談判確定換股比例。第六，雙方談判確定換股比例。l 股票市值是分析家或投資者根據(jù)自己所掌股票市值是分析家或投資者根據(jù)自己所掌握的信息、估價(jià)理念、對(duì)公司收益、風(fēng)險(xiǎn)及成握的信息、估價(jià)理念、對(duì)公司收益、風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)性的預(yù)期，選擇其認(rèn)為合適的估價(jià)方法和模長(zhǎng)性的預(yù)期，選擇其認(rèn)為合適的估價(jià)方法和模型型. .如果合并雙方均為上市公司，且股票市價(jià)如果合并雙方均為上市公司，且股票市價(jià)充分合理反映了雙方的內(nèi)在價(jià)值，可以直接根充分合理反映了雙方的內(nèi)在價(jià)值