1、投資案件結(jié)論和投資建議一次性手套市場(chǎng) 2021 年仍將呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，產(chǎn)品價(jià)格 20 年快速上漲后，21 年將維持在高位，預(yù)計(jì) 22 年后開(kāi)始逐步下降，有望在 25 年恢復(fù)到疫情前水平。產(chǎn)品經(jīng)歷了新冠肺炎疫情的影響需求較 2019 年以前增速提升，長(zhǎng)期需求增速穩(wěn)定在 12-15%。我們認(rèn)為 2021-2022年，頭部手套生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入價(jià)穩(wěn)量升的狀態(tài)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2022 年后進(jìn)入以量補(bǔ)價(jià)的階段，根據(jù)各企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，業(yè)績(jī)?nèi)詫⒂型掷m(xù)維持在較高水平。建議重點(diǎn)關(guān)注 A 股相關(guān)標(biāo)的英科醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療、金發(fā)科技，馬來(lái)西亞相關(guān)標(biāo)的建議關(guān)注頂級(jí)手套有限公司（TOPG）、賀特佳控股有限公司（HART）。

2、原因及邏輯需求端：若不考慮新冠肺炎疫情對(duì) 2020 年上半年一次性手套需求產(chǎn)生的脈沖式影響，穩(wěn)態(tài)情況下，預(yù)計(jì)在 2020 年和 2021 年全球手套需求量將分別增長(zhǎng) 20%和 25%，增速遠(yuǎn)高于 2019年前的 8-10%，長(zhǎng)期需求增速維持在 12-15%。供給端：頭部企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，市場(chǎng)份額集中，丁腈手套生產(chǎn)將從馬來(lái)西亞為主轉(zhuǎn)移到以中國(guó)企業(yè)為主。1）行業(yè)集中度逐漸提升，2019 年前 CR8 約 43%有望提升至 2023 年 CR8 72%， CR9 76%。2）2023 年預(yù)計(jì)中國(guó)有望取代馬來(lái)西亞成為全球最大一次性手套生產(chǎn)國(guó)家。3）英科醫(yī)療全部項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，有望超越頂級(jí)手套，成為全球最大一次

3、性手套生產(chǎn)廠商。產(chǎn)品價(jià)格：經(jīng)過(guò)了 2020 年快速上漲后，一次性手套產(chǎn)品高價(jià)位有望持續(xù)至 2022 年后開(kāi)始價(jià)格逐步回落，預(yù)計(jì) 2025 年回落至新冠肺炎疫情發(fā)生前的市場(chǎng)均價(jià)附近。有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)的持續(xù)性存疑，因此對(duì)手套生產(chǎn)企業(yè)未來(lái)兩三年甚至更遠(yuǎn)期是否能維持 2020 年的盈利水平存在擔(dān)憂(yōu)。關(guān)于價(jià)格持續(xù)性以及未來(lái)走勢(shì)的判斷：由于一次性手套的沒(méi)有公開(kāi)高頻的渠道可以進(jìn)行跟蹤，市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格的變化難以把握，因此對(duì)于產(chǎn)品漲價(jià)后的持續(xù)性存在擔(dān)憂(yōu)。我們參考 supermax 公告的產(chǎn)品價(jià)格變化，Top Glove 的產(chǎn)品銷(xiāo)售額和銷(xiāo)量測(cè)算的價(jià)格，英科醫(yī)療境外上市外資股（H 股）申請(qǐng)資料

4、，亞馬遜零售端報(bào)價(jià)，海關(guān)出口數(shù)據(jù)等，我們認(rèn)為，一次性手套產(chǎn)品高價(jià)位有望持續(xù)至 2022 年后開(kāi)始價(jià)格逐步回落，預(yù)計(jì) 2025 年回落至新冠肺炎疫情發(fā)生前的市場(chǎng)均價(jià)附近。關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)的判斷：隨著頭部手套生產(chǎn)企業(yè)的快速擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2021-2022 年將進(jìn)入價(jià)穩(wěn)量升的狀態(tài)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2022 年后進(jìn)入以量補(bǔ)價(jià)的階段，根據(jù)各企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，業(yè)績(jī)?nèi)詫⒂型掷m(xù)維持在較高水平。關(guān)于估值的判斷：參考馬來(lái)西亞上市企業(yè)的估值情況，TOPG 的 PE TTM 區(qū)間在 2016 年前主要為 10-20X，2017 年進(jìn)入到 20-30X 左右，2018-2019 年區(qū)間為 30-40X。我們認(rèn)為，醫(yī)療衛(wèi)生事件

5、的發(fā)生，對(duì)于防疫物資生產(chǎn)企業(yè)的影響并不是一次性脈沖式影響產(chǎn)品價(jià)格及需求，而是對(duì)未來(lái)企業(yè)的發(fā)展存在深遠(yuǎn)影響，包括收入、利潤(rùn)、估值等各方面。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，TOPG的 FY2021 預(yù)測(cè) PE 約 5X，F(xiàn)Y2022 預(yù)測(cè) PE 約 14X；HART 的FY2021 預(yù)測(cè) PE 約 15X，F(xiàn)Y2022預(yù)測(cè) PE 約 12X。我們認(rèn)為，由于產(chǎn)品價(jià)格的提升速度較快，國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，目前兩家手套生產(chǎn)企業(yè) 2021 預(yù)測(cè) PE 均不足 10X，存在一定估值修復(fù)的空間。目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一次性手套行業(yè)格局迎來(lái)大變革 7 HYPERLINK l _TOC_2500

6、13 新冠肺炎疫情背景下一次性手套需求快速提升 7 HYPERLINK l _TOC_250012 手套需求增長(zhǎng)帶動(dòng)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)廠商市場(chǎng)份額提升 11新冠肺炎導(dǎo)致行業(yè)供需失衡，產(chǎn)品價(jià)格暴漲推動(dòng)利潤(rùn)提高14 HYPERLINK l _TOC_250011 丁腈手套需求大幅增長(zhǎng)，供不應(yīng)求致使價(jià)格持續(xù)上升 14 HYPERLINK l _TOC_250010 主要原材料價(jià)格目前已基本穩(wěn)定 17 HYPERLINK l _TOC_250009 一次性手套價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)利潤(rùn)率大幅提升 18 HYPERLINK l _TOC_250008 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示 20 HYPERLINK l _TOC_

7、250007 馬來(lái)西亞：兩家全球龍頭企業(yè)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展 21 HYPERLINK l _TOC_250006 頂級(jí)手套公司：全球最大的一次性手套制造商 21 HYPERLINK l _TOC_250005 賀特佳控股：世界級(jí)合成橡膠手套制造商 24 HYPERLINK l _TOC_250004 中國(guó)：英科醫(yī)療擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)頭強(qiáng)勁，中紅醫(yī)療蓄力上市 26 HYPERLINK l _TOC_250003 英科醫(yī)療：國(guó)內(nèi)一次性手套生產(chǎn)龍頭企業(yè) 26 HYPERLINK l _TOC_250002 藍(lán)帆醫(yī)療：全球主要的 PVC 手套生產(chǎn)企業(yè) 28 HYPERLINK l _TOC_250001 中紅醫(yī)療：國(guó)內(nèi)

8、目前產(chǎn)能規(guī)模較大的一次性手套生產(chǎn)商之一 30金發(fā)科技：改性塑料龍頭，進(jìn)軍手套領(lǐng)域帶動(dòng)醫(yī)療健康業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng) 32 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 34圖表目錄圖 1：2018 年各地區(qū)人均一次性手套使用數(shù)量（只/人） 7圖 2：新冠肺炎疫情后中國(guó)出口各類(lèi)一次性手套總量大幅增長(zhǎng) 7圖 3：國(guó)內(nèi)新冠肺炎累計(jì)確診病例（截止至 2020.12.31） 8圖 4：海外新冠肺炎累計(jì)確診病例（截止至 2020.12.31） 8圖 5：全球新冠肺炎疫苗研發(fā)和施用進(jìn)展情況 8圖 6：新冠肺炎疫情促進(jìn)全球一次性手套需求量增速提升 10圖 7：2001 年來(lái)發(fā)生的醫(yī)療衛(wèi)生事件與頂級(jí)手套企

9、業(yè)發(fā)展（收入、PE TTM、股價(jià)走勢(shì)）對(duì)比 10圖 8：頂級(jí)手套公司不同時(shí)間披露現(xiàn)有產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)（單位：億只）12圖 9：2019 年手套市場(chǎng)各廠商份額 13圖 10：2020 年手套市場(chǎng)各廠商份額預(yù)測(cè) 13圖 11：2021 年手套市場(chǎng)各廠商份額預(yù)測(cè) 14圖 12：2023 年手套市場(chǎng)各廠商份額預(yù)測(cè) 14圖 13：SuperMax 公布 2020 年以來(lái)丁腈手套價(jià)格（美元/箱）變化情況 15圖 14：新冠疫情后頂級(jí)手套公司交貨期大幅增長(zhǎng) 15圖 15：頂級(jí)手套公司一次性手套各季度平均單價(jià) 15圖 16：頂級(jí)手套公司兩千多人確診新冠肺炎 16圖 17：KOSSAN 427 名員工確診

10、新冠肺炎 16圖 18：中紅醫(yī)療 2020H1 成本構(gòu)成 17圖 19：頂級(jí)手套 1QFY21 成本構(gòu)成 17圖 20：2018 年底至今沈陽(yáng)化工 PVC 糊樹(shù)脂報(bào)價(jià) 18圖 21：2018 年底至今山東市場(chǎng)丁腈膠乳平均報(bào)價(jià) 18圖 22：2020 年以來(lái) Amazon 上一次性手套（美元/100 只）價(jià)格趨勢(shì) 18圖 23：2020 年各月國(guó)內(nèi)出口 PVC 手套情況 19圖 24：2015-2025 年全球一次性手套價(jià)格及預(yù)測(cè) 20圖 25：馬來(lái)西亞上市主要手套生產(chǎn)企業(yè) 2020 年股價(jià)漲跌幅與指數(shù)漲跌幅比較21圖 26：頂級(jí)手套公司 2020 財(cái)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異 22圖 27：2018-20

11、20 財(cái)年頂級(jí)手套公司各地區(qū)手套銷(xiāo)量情況 22圖 28：過(guò)去 10 年頂級(jí)手套公司各類(lèi)手套銷(xiāo)手占比情況 23圖 29：丁腈手套是頂級(jí)手套公司最主要收入來(lái)源 23圖 30：賀特佳控股營(yíng)業(yè)收入呈上升趨勢(shì) 24圖 31：北美和歐洲是賀特佳控股產(chǎn)品主要出口地區(qū) 25圖 32：丁腈手套是賀特佳控股最主要收入來(lái)源 25圖 33：國(guó)內(nèi)上市主要手套生產(chǎn)企業(yè) 2020 年漲幅 26圖 34：英科醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng) 26圖 35：英科醫(yī)療 2020 前三季度凈利潤(rùn)激增 26圖 36：英科醫(yī)療手套產(chǎn)品中丁腈銷(xiāo)量占比穩(wěn)步提升 27圖 37：英科醫(yī)療丁腈手套產(chǎn)品收入占比逐年提升 27圖 38：藍(lán)帆醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入 201

12、6 年后穩(wěn)步上升 29圖 39：藍(lán)帆醫(yī)療凈利潤(rùn) 2020Q1-Q3 迅速上漲 29圖 40：健康防護(hù)手套和心臟介入器械是藍(lán)帆醫(yī)療最主要營(yíng)收來(lái)源 29圖 41：中紅醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入持續(xù)上漲 30圖 42：中紅醫(yī)療 2020H1 凈利潤(rùn)暴增 30圖 43：境外是中紅醫(yī)療主要營(yíng)收來(lái)源地區(qū) 31圖 44：中紅醫(yī)療丁腈手套銷(xiāo)售額占比持續(xù)提升 31圖 45：金發(fā)科技營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng) 32圖 46：金發(fā)科技 2020 年來(lái)歸母凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng) 32圖 47：金發(fā)科技丁腈手套生產(chǎn)線生產(chǎn)速率極高 33表 1：全球 13 種進(jìn)入期臨床試驗(yàn)新冠肺炎疫苗（截至 2020.12.30） 9表 2：全球主要手套生產(chǎn)廠商未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)

13、計(jì)劃 12表 3：頂級(jí)手套公司訂單量和交貨期情況 15表 4：2020 年各季度主要手套生產(chǎn)商利潤(rùn)率變化 19表 5：重點(diǎn)公司估值表 20表 6：頂級(jí)手套公司產(chǎn)能現(xiàn)狀及 2021-2022 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（2021.1.29） 23表 7：賀特佳控股產(chǎn)能現(xiàn)狀及 2020-2027 擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（2020.07.30） 25表 8：英科醫(yī)療毛利率水平較國(guó)內(nèi)其他家相比較高 28表 9：英科醫(yī)療產(chǎn)能現(xiàn)狀及 2021-2025 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（2021.01.31） 28表 10：藍(lán)帆醫(yī)療產(chǎn)能現(xiàn)狀及 2020-2023 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（2020.12.05） 30表 11：中紅醫(yī)療產(chǎn)能現(xiàn)狀及 2020-2021 年擴(kuò)

14、產(chǎn)計(jì)劃（2020.09.18） 31表 12：金發(fā)科技 400 億只高性能醫(yī)用及健康防護(hù)手套生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目 33一次性手套行業(yè)格局迎來(lái)大變革新冠肺炎疫情背景下一次性手套需求快速提升新冠肺炎疫情爆發(fā)前，全球一次性手套需求量以每年 8%-10%的增長(zhǎng)率穩(wěn)定上升，主要系：1）一次性手套是醫(yī)療領(lǐng)域的必需品，發(fā)達(dá)國(guó)家手套需求量一直高居不下，能達(dá)到人均百只以上的水平，但發(fā)展中國(guó)家如中國(guó)、印度等人均手套使用數(shù)量在新冠肺炎疫情前僅達(dá)到 6 只/人、4/人水平，較世界平均水平 33 只/人還有較大差距，近年來(lái)其醫(yī)療防護(hù)意識(shí)逐漸增強(qiáng)，手套需求量水平提升較快，但還存在較大增長(zhǎng)空間；2）一次性手套產(chǎn)品具有價(jià)格相對(duì)低廉、

15、不可重復(fù)使用的特點(diǎn)，因此年需求量將只增不減；3）發(fā)達(dá)國(guó)家在非醫(yī)療領(lǐng)域衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)和保健意識(shí)不斷提升，同時(shí)發(fā)展中國(guó)家在醫(yī)療領(lǐng)域衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)和保健意識(shí)不斷提升； 4）衛(wèi)生法則日益嚴(yán)格對(duì)健康防護(hù)提出了新要求，如中國(guó)、美國(guó)進(jìn)行的衛(wèi)生改革等。 圖 1：2018 年各地區(qū)人均一次性手套使用數(shù)量（只/人）資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 公司公告，研究新冠肺炎疫情爆發(fā)后，全球一次性手套需求量激增。在醫(yī)療領(lǐng)域，一個(gè)病人至少一副手套，不可重復(fù)使用，并且每隔一段時(shí)間也需要及時(shí)更換，因此，在全球新冠肺炎患者人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，醫(yī)療級(jí)手套需求量也隨之增多；在非醫(yī)療領(lǐng)域，疫情前幾乎都是采用非

16、醫(yī)療級(jí)手套，疫情爆發(fā)后，由于新冠肺炎病毒能通過(guò)呼吸道和密切接觸傳播，在政府相關(guān)部門(mén)的倡導(dǎo)下，許多食品餐飲行業(yè)自覺(jué)采用更能有效防止細(xì)菌、病毒和藥品感染的醫(yī)療級(jí)手套，進(jìn)一步擴(kuò)大了醫(yī)療級(jí)手套需求量，此外，居民健康防護(hù)理念也不斷加強(qiáng)，在日常生活中注意佩戴醫(yī)療級(jí)或非醫(yī)療級(jí)手套以預(yù)防病毒感染，進(jìn)而帶動(dòng)一次性手套需求量持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020 年一次性手套出口量由新冠肺炎疫情前 1-2 月平均每月的 101 億只增長(zhǎng)至 11 月的 462 億只，約增長(zhǎng) 3.6 倍。圖 2：新冠肺炎疫情后中國(guó)出口各類(lèi)一次性手套總量大幅增長(zhǎng)500450400350300250200150100500（億只）出口數(shù)

17、量（億只）環(huán)比增長(zhǎng)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署（2020 年數(shù)據(jù)），研究（注：自 2020 年開(kāi)始，全國(guó)海關(guān)不再單獨(dú)發(fā)布 1、2 月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)）目前全球新冠肺炎疫情尚未得到完全控制，尤其海外疫情仍較嚴(yán)重，據(jù) WHO 網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止 2021 年 02 月 01 日，海外累計(jì)確診病例數(shù)破億。盡管世衛(wèi)組織提出“新冠肺炎疫苗實(shí)施計(jì)劃（COVAX）”后，全球各國(guó)疫苗研制取得許多重大進(jìn)展，但有效性驗(yàn)證、批量生產(chǎn)及面向大眾派發(fā)仍需較長(zhǎng)時(shí)間，即使在后續(xù)大眾接種階段，疫苗注射過(guò)程對(duì)醫(yī)用手套仍存在大量需求。據(jù)世衛(wèi)組織官網(wǎng) 2020 年 12 月

18、28 日數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)正在研發(fā)并登記在冊(cè)的候選新冠肺炎疫苗超 200 種，其中 50 種已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。12 月 4 日世衛(wèi)組織首席科學(xué)家蘇米婭斯瓦米納坦在例行發(fā)布會(huì)上表示，預(yù)計(jì)“COVAX”能在 2021年第一季度向所有參與國(guó)家和地區(qū)提供 5 億劑新冠肺炎疫苗，總目標(biāo)是在 2021 年底至少提供 20 億劑疫苗以結(jié)束新冠肺炎大流行的嚴(yán)重階段。圖 3 ： 國(guó)內(nèi)新冠肺炎累計(jì)確診病例（ 截止至 2020.12.31）圖 4 ：海外新冠肺炎累計(jì)確診病例（截止至 2020.12.31）資料來(lái)源：WHO，Wind，研究資料來(lái)源：WHO，Wind，研究圖 5：全球新冠肺炎疫苗研發(fā)和施用進(jìn)展情況資料來(lái)源

19、：據(jù)環(huán)球時(shí)報(bào)、中國(guó)新聞網(wǎng)、中國(guó)日?qǐng)?bào)等相關(guān)新聞?wù)恚芯勘?1：全球 13 種進(jìn)入期臨床試驗(yàn)新冠肺炎疫苗（截至 2020.12.30）國(guó)家研發(fā)機(jī)構(gòu)/制造商疫苗類(lèi)型期臨床試驗(yàn)國(guó)家/地區(qū)英國(guó)牛津大學(xué)AstraZeneca 制藥公司不可復(fù)制性腺病毒載體巴西、南非、美國(guó)中國(guó)北京科興生物有限公司滅活病毒巴西、印度中國(guó)武漢生物研究所國(guó)藥集團(tuán)中國(guó)北京生物研究所國(guó)藥集團(tuán)美國(guó)美國(guó)國(guó)家過(guò)敏癥與傳染病研究所滅活病毒阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)滅火病毒阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)核酸(mRNA)美國(guó)美國(guó) Moderna 生物技術(shù)企業(yè)各國(guó)聯(lián)合德國(guó) BioNTech 公司中國(guó)復(fù)星制藥核酸(mRNA)阿根廷、巴西、美國(guó)美國(guó)輝瑞公司俄羅斯Gamale

20、ya 研究所腺病毒組合印度美國(guó)美國(guó)強(qiáng)生（子公司楊森制藥）不可復(fù)制性腺病毒載體英國(guó)中國(guó)中國(guó)人民解放軍軍事科學(xué)院康希諾生物股份公司腺病毒沙特阿拉伯、巴基斯坦、俄羅斯美國(guó)Novavax蛋白質(zhì)微粒子英國(guó)印度Bharat Biotech滅活病毒-中國(guó)中科院微生物研究所重慶智飛生物制品股份有限公司重組蛋白烏茲別克斯坦加拿大Medicago重組蛋白北美、拉丁美洲、歐洲資料來(lái)源：據(jù) WHO、國(guó)藥集團(tuán)、科興生物官網(wǎng)及疫苗相關(guān)新聞?wù)?，研究后疫情時(shí)代，全球手套需求量增速較疫情前將有所提高。若不考慮新冠肺炎疫情對(duì) 2020 年上半年一次性手套需求產(chǎn)生的脈沖式影響，根據(jù)馬來(lái)西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，穩(wěn)態(tài)情況下，預(yù)計(jì)在 2

21、020 年和 2021 年全球手套需求量將分別增長(zhǎng) 20%和 25%，增速遠(yuǎn)高于 2019 年前的 8-10%，長(zhǎng)期需求增速維持在 12-15%。圖 6：新冠肺炎疫情促進(jìn)全球一次性手套需求量增速提升資料來(lái)源：馬來(lái)西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)，研究從全球市場(chǎng)規(guī)模最大手套生產(chǎn)商頂級(jí)手套公司的發(fā)展歷程來(lái)看，全球重大流行病毒或疾病對(duì)企業(yè)無(wú)論是財(cái)務(wù)指標(biāo)還是公司市值方面，均具有顯著影響。如 2003 年 SARS 病毒、 2009 年甲型 H1N1、2014-2016 年埃博拉病毒等，幾乎每一次流行病毒的爆發(fā)，都促進(jìn)頂級(jí)手套股票成交量和股價(jià)的提升，尤其 2020 年 COVID-19 影響極其顯著，股價(jià)最高值飆升至

22、27 令吉/股，最大成交量達(dá) 29 億。我們認(rèn)為，每次全球性流行性疾病疫情事件都會(huì)刺激手套生產(chǎn)廠商發(fā)展提速，疫情過(guò)后需求端只增不減，行業(yè)整體規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。主要原因是疫情過(guò)后，由于警惕性提升和習(xí)慣性延續(xù)，許多行業(yè)對(duì)衛(wèi)生也有更高要求，如餐飲、食品加工等，對(duì)一次性手套的剛性需求將增加更多。圖 7：2001 年來(lái)發(fā)生的醫(yī)療衛(wèi)生事件與頂級(jí)手套企業(yè)發(fā)展（收入、PE TTM、股價(jià)走勢(shì)）對(duì)比資料來(lái)源：Bloomberg，相關(guān)新聞，研究（備注：考慮 2020 年股價(jià)波動(dòng)較大，為便于顯示 2001-2019 年歷史事件，數(shù)據(jù)截止至 2020.5.12）手套需求增長(zhǎng)帶動(dòng)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)廠商市場(chǎng)份額提升面對(duì)本次新冠肺炎

23、疫情帶來(lái)的手套需求量大量增長(zhǎng)的現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)外各大手套廠商緊抓時(shí)機(jī)，紛紛展開(kāi)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。2020 年二季度以來(lái)，為滿(mǎn)足高速增長(zhǎng)的需求端，各大廠商不斷提高生產(chǎn)力，促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)能增速迅速提升，并且不斷更新擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，同時(shí)在項(xiàng)目建設(shè)實(shí)施過(guò)程中持續(xù)提速，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能。如全球最大手套生產(chǎn)廠商馬來(lái)西亞頂級(jí)手套公司多次披露未來(lái)兩年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，涉及 6 家工廠百余條產(chǎn)線擴(kuò)建計(jì)劃等；國(guó)內(nèi)兩家主要手套生產(chǎn)企業(yè)英科醫(yī)療和藍(lán)帆醫(yī)療也紛紛出臺(tái)多個(gè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，中紅醫(yī)療 IPO 計(jì)劃亦再次提上日程。表 2：全球主要手套生產(chǎn)廠商未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃公司名稱(chēng)國(guó)家/地區(qū)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃項(xiàng)目名稱(chēng)（公告披露時(shí)間）TOPG（頂級(jí)手套公司）馬來(lái)西亞F8A、F3

24、8 Block A2、F35 Block A、F42 Block 1、F45、F46 新工廠建設(shè)計(jì)劃工廠 F31 Block C、F37 Block A&D 新產(chǎn)線建設(shè)計(jì)劃等（最新一次披露公告時(shí)間 2020 年 12 月 5 日）HART（賀特佳）馬來(lái)西亞F6 新產(chǎn)線、F7 新工廠建設(shè)計(jì)劃（2020 年 7 月 30 日）KRI（KOSSAN）馬來(lái)西亞P20 新工廠、梅魯工廠建設(shè)計(jì)劃等（2020 年 10 月 28 日）SuperMax新加坡工廠 13-17 新工廠及新產(chǎn)線建設(shè)計(jì)劃（2020 年 8 月 12 日）RSTON（立合斯）新加坡工廠七期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃、Taiping 新工廠建設(shè)計(jì)劃（20

25、20 年 9 月 25 日）越南英科年產(chǎn) 88.2 億只高端醫(yī)用手套項(xiàng)目（2019 年 10 月 18 日）英科醫(yī)療中國(guó)江西彭澤年產(chǎn) 271.68 億只高端醫(yī)用手套項(xiàng)目（2020 年 3 月 13 日）安徽英科年產(chǎn) 280 億只高端醫(yī)用手套項(xiàng)目增資擴(kuò)產(chǎn) 210 億只計(jì)劃（2020 年 4 月 16 日）安徽英科年產(chǎn) 61.84 億只 PVC 手套項(xiàng)目（2020 年 5 月 13 日）安徽懷寧年產(chǎn) 400 億只高端醫(yī)用手套項(xiàng)目（2020 年 8 月 24 日）臨湘市設(shè)立子公司實(shí)施年產(chǎn) 400 億只高端醫(yī)療手套項(xiàng)目（2020 年 9 月 2 日）年產(chǎn) 50 億只 TPE 手套項(xiàng)目（2020 年 1

26、2 月 1 日）年產(chǎn) 50 億只 CPE 手套項(xiàng)目（2020 年 12 月 1 日）年產(chǎn) 33 億只高端丁腈醫(yī)療手套項(xiàng)目（2020 年 12 月 1 日）年產(chǎn) 500 只丁腈/PVC 高端醫(yī)用手套項(xiàng)目（2020 年 12 月 1 日）年產(chǎn) 131 億只 PVC 高端醫(yī)用手套項(xiàng)目（2020 年 12 月 30 日）藍(lán)帆醫(yī)療中國(guó)年產(chǎn) 6000 萬(wàn)副手術(shù)手套項(xiàng)目（2020 年 2 月 11 日）年產(chǎn) 25 億只 PVC 健康防護(hù)手套項(xiàng)目（2020 年 4 月 29 日） 300 億只/年健康防護(hù)手套項(xiàng)目（2020 年 6 月 9 日）8 億只/年 PVC 手套項(xiàng)目（2020 年 6 月 9 日）年產(chǎn)

27、 40 億只 PVC 健康防護(hù)手套項(xiàng)目（2020 年 9 月 8 日）第三期年產(chǎn) 25 億支健康防護(hù)（新型手套）項(xiàng)目（2020 年 9 月 22 日）200 億只/年高端健康防護(hù)丁腈手套項(xiàng)目（2020 年 12 月 5 日）中紅醫(yī)療中國(guó)年產(chǎn) 60 億只丁腈手套項(xiàng)目、江西分公司丁腈手套生產(chǎn)項(xiàng)目（2020 年 11 月 3 日）金發(fā)科技中國(guó)年產(chǎn) 400 億只高性能醫(yī)用級(jí)健康防護(hù)手套項(xiàng)目（2020 年 10 月 14 日）資料來(lái)源：各公司公告，研究圖 8：頂級(jí)手套公司不同時(shí)間披露現(xiàn)有產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)（單位：億只）資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 公司公告，研究

28、PVC 手套生產(chǎn)集中在中國(guó)，丁腈及乳膠手套生產(chǎn)集中在馬來(lái)西亞，2020 年-2023 年丁腈手套生產(chǎn)有望逐漸向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。從 2019 年數(shù)據(jù)來(lái)看，馬來(lái)西亞主要企業(yè) Top Glove Corporation Berhad（頂級(jí)手套有限公司）、Hartalega Holdings Berhad（賀特佳控股有限公司）、Kossan Rubber Industries Bhd.（科山橡膠工業(yè)有限公司）均占據(jù)較大的市場(chǎng)份額，三家企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá) 27%，單頂級(jí)手套公司一家市場(chǎng)份額（14%）就超過(guò)國(guó)內(nèi)主要企業(yè)英科醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療和中紅醫(yī)療的市占率總額。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)疫情率先得到較好控制，國(guó)內(nèi)相

29、關(guān)廠商迅速組織復(fù)工復(fù)產(chǎn)，翻修和新建產(chǎn)線、不斷擴(kuò)增產(chǎn)能、擴(kuò)大出口以獲取更多市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)企業(yè)均公告了大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃， 預(yù)計(jì) 2020-2023 年開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)，持續(xù)提升份額。 圖 9：2019 年手套市場(chǎng)各廠商份額 圖 10：2020 年手套市場(chǎng)各廠商份額預(yù)測(cè)資料來(lái)源：馬來(lái)西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)，各公司公告，研究資料來(lái)源：馬來(lái)西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)，各公司公告，研究國(guó)內(nèi)兩家主要一次性手套生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃將于 2021 年開(kāi)始大量投產(chǎn)。1）行業(yè)集中度逐漸提升，2019 年前，根據(jù)各企業(yè)公開(kāi)披露的信息測(cè)算，CR8 約 43%，若考慮 2020年金發(fā)科技的新建項(xiàng)目情況，預(yù)計(jì)到 2023 年 CR9 達(dá)到

30、76%，若不考慮金發(fā)科技，CR8 提升至 72%，提升 29pct，產(chǎn)能逐步向頭部企業(yè)集中。2）2023 年預(yù)計(jì)中國(guó)有望取代馬來(lái)西亞成為全球最大一次性手套生產(chǎn)國(guó)家。國(guó)內(nèi)主要一次性手套生產(chǎn)商由三家增長(zhǎng)為四家。除原有的英科醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療、中紅醫(yī)療外，金發(fā)科技于 2020 年 11 月披露公告將投資建設(shè)“年產(chǎn) 400 億只高性能醫(yī)用級(jí)健康防護(hù)手套”項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期 24 個(gè)月，預(yù)計(jì)將于 2021年逐步投產(chǎn)，至 2022 年全部達(dá)產(chǎn)，市占率預(yù)計(jì)達(dá) 4%。3）英科醫(yī)療全部項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，有望超越頂級(jí)手套，成為全球最大一次性手套生產(chǎn)廠商，根據(jù)公司公告的項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃及馬來(lái)西亞手套昂業(yè)協(xié)會(huì)全球一次性手套市場(chǎng)規(guī)模預(yù)

31、測(cè)計(jì)算，至 2023 年，公司市場(chǎng)份額有望達(dá)到 22%，將超過(guò)目前全球最大一次性手套生產(chǎn)商頂級(jí)手套公司。 圖 11：2021 年手套市場(chǎng)各廠商份額預(yù)測(cè) 圖 12：2023 年手套市場(chǎng)各廠商份額預(yù)測(cè)資料來(lái)源：馬來(lái)西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)，各公司公告，研究資料來(lái)源：馬來(lái)西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)，各公司公告，研究新冠肺炎導(dǎo)致行業(yè)供需失衡，產(chǎn)品價(jià)格暴漲推動(dòng)利潤(rùn)提高丁腈手套需求大幅增長(zhǎng)，供不應(yīng)求致使價(jià)格持續(xù)上升近年來(lái)，丁腈手套需求量持續(xù)增長(zhǎng)，新冠肺炎疫情前，據(jù) CNKI我國(guó)天然膠乳制品行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家作為一次性手套的主要消費(fèi)者，其丁腈手套年需求量增速超 15%，高于全部一次性手套年需求量增速平均水平。主要系

32、兩個(gè)原因：1）在醫(yī)療領(lǐng)域，因?yàn)樵境Ｓ玫娜槟z手套可能存在部分液體滲透，且有接近 15%左右的人群對(duì)乳膠過(guò)敏，政府和有關(guān)機(jī)構(gòu)為保障醫(yī)護(hù)人員和患者安全更多提倡使用丁腈手套；2）單邊雙手模工藝為代表的新生產(chǎn)技術(shù)大幅提升了丁腈手套的生產(chǎn)效率，因此可以應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域、產(chǎn)品顏色多樣化的丁腈手套取代乳膠手套成為趨勢(shì)。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，丁腈手套需求量大幅增長(zhǎng)，據(jù) Top Glove Corporation Berhad 年報(bào)顯示，相比去年增長(zhǎng)了 31%。由于短期內(nèi)丁腈手套供給量難以迅速提升， 巨大的需求缺口促進(jìn)手套價(jià)格短期內(nèi)巨幅上漲。據(jù)SuperMax 公司公告，該公司丁腈手套工廠報(bào)價(jià)也由疫情前的約 25

33、美元/箱上漲至 9 月底的 130 美元/箱，分銷(xiāo)商報(bào)價(jià)也提升約 50%。 圖 13：SuperMax 公布 2020 年以來(lái)丁腈手套價(jià)格（美元/箱）變化情況資料來(lái)源：SuperMax 公司公告，研究需求缺口一方面抬高手套價(jià)格，另一方面致使廠商交貨期不斷延長(zhǎng)，而交貨期是影響廠商報(bào)價(jià)的重要因素之一。以全球當(dāng)前最大一次性手套生產(chǎn)商頂級(jí)手套公司為例，受新冠肺炎疫情影響，自 2019 年 12 月以來(lái)，頂級(jí)手套公司月銷(xiāo)售訂單量持續(xù)增長(zhǎng)甚至翻倍，產(chǎn)品交付期從原先的 30-40 天左右大幅增長(zhǎng)至 Q2 季度的 150 天，Q3 季度的 400 天左右直至 Q4 季度的 690 天。盡管據(jù) 2020 年年度

34、報(bào)告顯示工廠產(chǎn)線產(chǎn)能利用率在新冠肺炎疫情期間已提升至接近 100%，但公司的產(chǎn)品交期時(shí)間過(guò)長(zhǎng)且不斷增長(zhǎng)，無(wú)法及時(shí)滿(mǎn)足巨大的客戶(hù)訂單量需求。表 3：頂級(jí)手套公司訂單量和交貨期情況相關(guān)公告訂單量與交貨期相關(guān)內(nèi)容2020Q2 季度報(bào)告（2019 年 12 月-2020 年 2 月） 2020Q3 季度報(bào)告（2020 年 3-5 月） 2020 公司年度報(bào)告（2020 年 6-8 月）月銷(xiāo)售訂單量增長(zhǎng)約 100%，公司已將交貨時(shí)間從短至 30 天調(diào)整為最長(zhǎng) 150 天月銷(xiāo)售訂單量增長(zhǎng) 180%左右，公司將交貨時(shí)間從原來(lái)的 40 天增加至 400 天左右公司收到訂單量持續(xù)增長(zhǎng)，將交貨時(shí)間從原來(lái)的 40

35、日增加至 690 日至多資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 公司公告，研究 圖 14：新冠疫情后頂級(jí)手套公司交貨期大幅增長(zhǎng) 圖 15：頂級(jí)手套公司一次性手套各季度平均單價(jià)資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 投資者簡(jiǎn)報(bào)，研究（注：新冠肺炎疫情前交期為 30-40 天，取平均值35 天）資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 公司公告，研究（注：2019Q1/Q2/Q3/Q4 數(shù)據(jù)分別為 2018 年 9 月-11 月/2018 年 12-2019 年 2 月/2019 年 3-5 月/2019 年 6-8

36、 月數(shù)，依此類(lèi)推）此外，2020 年 11 月-12 月，馬來(lái)西亞三大頭部手套生產(chǎn)廠商陸續(xù)出現(xiàn)疫情，部分工廠和產(chǎn)線暫時(shí)關(guān)閉，短期供需失衡的格局難以得到改變，頂級(jí)手套生產(chǎn)的交期進(jìn)一步延長(zhǎng)。據(jù) 2020 年 11 月 24 日央視新聞報(bào)道，全球最大手套生產(chǎn)商頂級(jí)手套公司已有 2000 多名工人確診感染新冠肺炎病毒，政府下令分步驟關(guān)閉下屬 28 家工廠，占該公司國(guó)內(nèi) 41 家工廠近 7 成，其中，20 家為橡膠手套工廠，年產(chǎn)能達(dá) 450 億只，占公司現(xiàn)有產(chǎn)能 50%。如關(guān)廠兩周并保持現(xiàn)有平均價(jià)格，將再次推遲橡膠類(lèi)手套交貨期兩周以上，且預(yù)計(jì) 2021 財(cái)年?duì)I業(yè)收入將減少 4%。根據(jù) 12 月 14 日

37、財(cái)聯(lián)社訊，馬來(lái)西亞國(guó)防部長(zhǎng)發(fā)表聲明稱(chēng)此前頂級(jí)手套公司被勒令關(guān)停的 28 家工廠中有 14 家獲準(zhǔn)重啟，剩余工廠也將分批開(kāi)放。2021 年 1月 16 日，頂級(jí)手套旗下 4 間工廠（森州波德申、雪州巴生、莎阿南和吉打居林）再次爆發(fā)疫情，所有員工及其密切接觸者都將進(jìn)行全面檢測(cè)，受影響員工都將進(jìn)行隔離，此次疫情復(fù)發(fā)是否會(huì)進(jìn)一步影響交期有待后續(xù)新聞報(bào)道。其他兩家手套生產(chǎn)企業(yè)也不同程度的員工感染新冠肺炎。賀特佳控股和 KOSSAN 分別有 35 名和 427 名員工確診，賀特佳控股已暫停部分產(chǎn)線，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量減少不超 0.5%。但在本次事件中揭露的多種問(wèn)題，如疫情防控措施不到位、員工住宿和生產(chǎn)環(huán)境惡劣等都

38、將對(duì)公司產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響，甚至馬來(lái)西亞勞工部曾表示將因“極度擁擠且通風(fēng)條件極差”為由起訴頂級(jí)手套公司。 圖 16：頂級(jí)手套公司兩千多人確診新冠肺炎 圖 17：KOSSAN 427 名員工確診新冠肺炎資料來(lái)源：央視新聞（11 月 24 日?qǐng)?bào)道），研究資料來(lái)源：界面新聞（12 月 16 日?qǐng)?bào)道），研究主要原材料價(jià)格目前已基本穩(wěn)定原材料丁腈膠乳、PVC 糊樹(shù)脂是一次性手套成本中最主要的構(gòu)成。不論是 PVC 手套還是丁腈手套，材料成本均超過(guò) 50%。一次性手套的原材料主要為丁腈膠乳、PVC 糊樹(shù)脂、增塑劑、降粘劑等，根據(jù)中紅醫(yī)療招股說(shuō)明書(shū)資料顯示，單克 PVC 手套對(duì) PVC 糊樹(shù)脂的消耗量在 0.5

39、5-0.60g 之間，單克丁腈手套對(duì)丁腈膠乳的消耗量在 0.95-0.97g 之間。 圖 18：中紅醫(yī)療 2020H1 成本構(gòu)成 圖 19：頂級(jí)手套 1QFY21 成本構(gòu)成資料來(lái)源：中紅醫(yī)療公告，研究資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 公司公告，申萬(wàn)宏源研究目前PVC 糊樹(shù)脂價(jià)格以基本穩(wěn)定，丁腈膠乳價(jià)格呈現(xiàn)小幅下滑。新冠肺炎疫情爆發(fā)前，原材料供應(yīng)相對(duì)充足，價(jià)格波動(dòng)幅度較小，其中丁腈膠乳主要受上游丁二烯產(chǎn)品價(jià)格影響。 2020 年由于一次性手套需求激增帶動(dòng)原材料需求爆發(fā)性增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi) PVC 糊樹(shù)脂和丁腈膠乳價(jià)格在 2020 年下半年迎來(lái)一波快速上漲。以沈陽(yáng)化工為代

40、表的 PVC 糊樹(shù)脂價(jià)格自 2020年初不足 1 萬(wàn)元/噸，快速提升到 2.5 萬(wàn)元/噸左右，山東市場(chǎng)的丁腈膠乳平均報(bào)價(jià)從 2020年上半年基本不足 6000 元/噸，提升至最高 1.5 萬(wàn)元/噸，進(jìn)入 2021 年略有下降，但基本維持在超過(guò) 1 萬(wàn)元/噸的水平。 圖 20：2018 年底至今沈陽(yáng)化工 PVC 糊樹(shù)脂報(bào)價(jià) 圖 21：2018 年底至今山東市場(chǎng)丁腈膠乳平均報(bào)價(jià)資料來(lái)源：隆眾石化資訊，研究資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究一次性手套價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)利潤(rùn)率大幅提升根據(jù) Amazon 部分零售端產(chǎn)品報(bào)價(jià)可見(jiàn)，手套價(jià)格漲幅較大，并且階段性缺貨情況極為普遍。盡管丁腈手套替代乳膠手套成為趨勢(shì)，但在手

41、套大量缺口的當(dāng)前，乳膠手套的價(jià)格也快速增長(zhǎng)，據(jù) Amazon 網(wǎng)站數(shù)據(jù)，部分零售單盒（100 只）乳膠手套由 2020 年 2 月份約 10 美元左右最高漲至 30 美元左右；PVC 手套價(jià)格 20 年來(lái)也大約漲至 2-3 倍，其中，在 3-4 月和 7-8 月漲幅較快。我們認(rèn)為，主要原因分別為 1）3 月以來(lái)全球各地疫情陸續(xù)爆發(fā)，手套需求量激增的同時(shí)許多廠商停工停產(chǎn)，許多一次性手套產(chǎn)品出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象，供不應(yīng)求的狀況快速抬高價(jià)格，2）7 月原材料糊樹(shù)脂價(jià)格上漲近 3 倍，成本上升進(jìn)一步推動(dòng)手套價(jià)格上漲。此外，各類(lèi)手套在 3-8 月期間頻繁出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象，尤其丁腈手套最為嚴(yán)重。圖 22：2020 年

42、以來(lái) Amazon 上一次性手套（美元/100 只）價(jià)格趨勢(shì)資料來(lái)源：Amazon，研究（注：空白部分表示暫時(shí)斷貨）PVC 手套生產(chǎn)主要集中在中國(guó)大陸，而歐美和日本是主要消費(fèi)地區(qū)/國(guó)家。據(jù)中國(guó)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020 年 3 月以來(lái)全球尤其是海外疫情進(jìn)一步擴(kuò)散，PVC 手套出口總量呈上升趨勢(shì)，尤其在 11 月出口總量達(dá) 284 億只；手套價(jià)格也持續(xù)攀升，至 11 月由于總量增長(zhǎng)，價(jià)格有所下滑，但合計(jì)總價(jià)超 40 億人民幣，較 10 月份的約 36 億人民幣仍提升了 11%。 圖 23：2020 年各月國(guó)內(nèi)出口PVC 手套情況資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，研究隨著各類(lèi)手套價(jià)格提升，行業(yè)整體利潤(rùn)率大幅

43、增長(zhǎng)。雖然 Q1 受疫情影響，全球幾家主要生產(chǎn)商凈利潤(rùn)和凈利率都有所下滑， 但在 Q2 季度大幅增長(zhǎng)， 尤其是新加坡的 SuperMax 和國(guó)內(nèi)英科醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療、中紅醫(yī)療，凈利潤(rùn)環(huán)比分別增長(zhǎng) 5 倍、13 倍、2.3倍、6.4 倍，除藍(lán)帆醫(yī)療外，另外三家 2020Q2 凈利潤(rùn)均提升至 40%以上。到 Q3 季度各大廠商凈利潤(rùn)率持續(xù)提升，尤其 SuperMax、英科醫(yī)療和藍(lán)帆醫(yī)療凈利率高達(dá) 50%以上，預(yù)計(jì) Q4 季度仍將上漲。表 4：2020 年各季度主要手套生產(chǎn)商利潤(rùn)率變化國(guó)家/地區(qū)公司名稱(chēng)2019.12-2020.02凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 2020.03-2020.06-2020.05202

44、0.082020.09-2020.112019.12-2020.02凈利率 2020.03-2020.06-2020.052020.082020.09-2020.11馬來(lái)西亞TOPG1955681,9873,8739%21%39%50%2020.01-2020.04-2020.07-2020.10-2020.01-2020.04-2020.07-2020.10-2020.032020.062020.092020.122020.032020.062020.092020.12馬來(lái)西亞HART1933608971,61315%24%40%47%馬來(lái)西亞KRI10821557411%19%34%新加坡

45、SuperMax1186551,30016%43%58%中國(guó)英科醫(yī)療1291,7922,4512,427-2,92717%49%55%中國(guó)藍(lán)帆醫(yī)療1454771,2671,112-1,51216%34%53%中國(guó)中紅醫(yī)療5540817%51%資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，研究（備注：TOPG 的財(cái)報(bào)時(shí)間區(qū)間與其他企業(yè)不同）投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議：一次性手套產(chǎn)品經(jīng)歷了新冠肺炎疫情的影響，各國(guó)家和地區(qū)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及非醫(yī)療領(lǐng)域的需求較 2019 年以前增速提升，長(zhǎng)期需求增速穩(wěn)定在 12-15%。2021 年仍將呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，全球主要手套生產(chǎn)企業(yè)近幾年均大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，預(yù)計(jì)產(chǎn)品價(jià)格在

46、 2021 年有望持續(xù)維持在高位，2022 年開(kāi)始逐步回落，預(yù)計(jì) 2025 年回落至新冠肺炎疫情發(fā)生前的市場(chǎng)均價(jià)附近。頭部手套生產(chǎn)企業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)，2020-2021 年進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升階段，季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)持續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為 2021-2022 年，頭部手套生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入價(jià)穩(wěn)量升的狀態(tài)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2022 年后進(jìn)入以量補(bǔ)價(jià)的階段，根據(jù)各企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，業(yè)績(jī)?nèi)詫⒂型掷m(xù)維持在較高水平。建議重點(diǎn)關(guān)注 A 股相關(guān)標(biāo)的英科醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療、金發(fā)科技，馬來(lái)西亞相關(guān)標(biāo)的建議關(guān)注頂級(jí)手套有限公司（TOPG MK）、賀特佳控股有限公司（HART MK）。 圖 24：2015-2025 年全球一次性手套價(jià)格及

47、預(yù)測(cè)資料來(lái)源：英科醫(yī)療 H 股上市申請(qǐng)材料，研究表 5：重點(diǎn)公司估值表單位：百萬(wàn)令吉證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)2021/2/3總市值FY2020GAAP 凈利潤(rùn)FY2021EFY2022FY2020PEFY2021EFY2022TOPG頂級(jí)手套54,7201,77810,2503,92031514HART賀特佳45,1764343,0403,86910415 12證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)2021/2/3總市值（億元）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2020 預(yù)告2021E2022EPE2021E2022E300677.SZ英科醫(yī)療8386800-730014,65211,96867002382.SZ藍(lán)帆醫(yī)療2643000-34

48、004,4633,8126 7600143.SH金發(fā)科技7304535-46803,5533,90521 19資料來(lái)源：Wind，bloomberg，研究（備注：采用 wind 一致預(yù)期；頂級(jí)手套有限公司 FY2020 周期為 2019.9.1-2020.8.31，賀特佳控股有限公司 FY2020 周期為 2019.4.1-2020.3.31）馬來(lái)西亞：兩家全球龍頭企業(yè)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展馬來(lái)西亞上市的四家主要手套生產(chǎn)企業(yè) 2020 年來(lái)股價(jià)增長(zhǎng)數(shù)倍，增速遠(yuǎn)超馬來(lái)西亞綜合股指。馬來(lái)西亞上市的四家主要手套生產(chǎn)企業(yè)包括 Top Glove Corporation Berhad（頂級(jí)手套有限公司）、Hart

49、alega Holdings Berhad（賀特佳控股有限公司）、Kossan Rubber Industries Bhd.（科山橡膠工業(yè)有限公司）和 Supermax Corporation Bhd（速伯瑪有限公司，新加坡企業(yè)，在馬來(lái)西亞上市），其中頂級(jí)手套和賀特佳控股是馬來(lái)西亞綜合股指的成分股（馬來(lái)西亞 TOP30 市值上市公司），其市值在 2020 年底已經(jīng)超過(guò)千億元，為其他兩家的 2-4 倍。圖 25：馬來(lái)西亞上市主要手套生產(chǎn)企業(yè) 2020 年股價(jià)漲跌幅與指數(shù)漲跌幅比較資料來(lái)源：馬來(lái)西亞交易所官網(wǎng)，研究頂級(jí)手套公司：全球最大的一次性手套制造商頂級(jí)手套公司是全球最大的一次性手套制造商，2

50、020 財(cái)年榮升全球最大的丁腈手套制造商，同時(shí)也是全球最大的橡膠手套和手術(shù)手套制造商。頂級(jí)手套公司成立于 1991 年，于2001 年在馬來(lái)西亞交易所上市，自 2004 年起，公司就成為全球最大的手套生產(chǎn)商，同時(shí)不斷增資擴(kuò)產(chǎn)，截止 2020 年 12 月，頂級(jí)手套公司擁有 36 家工廠，750 條等價(jià)的單生產(chǎn)線（1 條雙生產(chǎn)線等價(jià)于 2 條單生產(chǎn)線），總產(chǎn)能達(dá) 900 億只/年，較 2019 年底的 701 億只/年提升了 28%。此外，公司持續(xù)推進(jìn)自動(dòng)化及數(shù)字化，過(guò)去三年以來(lái)生產(chǎn)率也提升了 80%，生產(chǎn)手套所需人工由 8.4 人/百萬(wàn)只大幅度下降至 1.8 人/百萬(wàn)只。2020 財(cái)年（201

51、9.09.01-2020.08.31）在新冠肺炎疫情的艱難時(shí)期，公司克服種種困難，創(chuàng)下年度凈利潤(rùn)新高，凈利潤(rùn)增至約 17.9 億令吉（MYR），相比 2019 財(cái)年（2018.09.01-2019.08.31）增長(zhǎng)了 384%。 圖 26：頂級(jí)手套公司 2020 財(cái)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad FY2020 年報(bào)（2019.09.01-2020.08.31），研究從銷(xiāo)售情況來(lái)看，1）根據(jù)地理分布統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)仍是頂級(jí)手套公司產(chǎn)品主要消費(fèi)者，發(fā)展中國(guó)家地區(qū)銷(xiāo)售量增速更快。公司 2018-2020 財(cái)年銷(xiāo)量占比最大的地區(qū)是北美洲，2018-2

52、019 財(cái)年西歐地區(qū)次之，但 2020 年，亞洲（除日本外）地區(qū)、東歐地區(qū)銷(xiāo)售量增長(zhǎng)了 54%/30%，趕超西歐地區(qū)水平，未來(lái)隨著發(fā)展中國(guó)家醫(yī)療衛(wèi)生和保健意識(shí)的增強(qiáng)，銷(xiāo)售量占比有望持續(xù)提升。 圖 27：2018-2020 財(cái)年頂級(jí)手套公司各地區(qū)手套銷(xiāo)量情況資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 年報(bào)，研究2）根據(jù)手套產(chǎn)品種類(lèi)統(tǒng)計(jì)，公司主營(yíng)收入來(lái)源有丁腈手套、乳膠手套、手術(shù)手套、PVC手套、TPE/CPE 手套，其中丁腈手套銷(xiāo)量最高且較其銷(xiāo)售占比不斷提升。丁腈手套銷(xiāo)量增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)，據(jù)頂級(jí)手套公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020 財(cái)年公司丁腈手套銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)了 31%。自 2011

53、財(cái)年以來(lái)，丁腈手套銷(xiāo)量占比逐年提升，從 11%增長(zhǎng)至 2020 財(cái)年的 47%，同時(shí)，丁腈手套產(chǎn)品收入額占比也不斷提升，2020 財(cái)年收入額已超過(guò)全年公司全部手套銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)額的一半。 圖 28：過(guò)去 10 年頂級(jí)手套公司各類(lèi)手套銷(xiāo)手占比情況 圖 29：丁腈手套是頂級(jí)手套公司最主要收入來(lái)源 資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad FY2020 年報(bào)，研究資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad FY2020 年報(bào)研究公司高盈利帶來(lái)大量?jī)衄F(xiàn)金流，用于未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能等資本支出。據(jù)公司 2020財(cái)年報(bào)告，截至 2020 年 8 月 31 日凈現(xiàn)金

54、流達(dá) 23.4 億令吉，執(zhí)行主席表示，這些現(xiàn)金將用于集團(tuán)持續(xù)性資本支出，包括擴(kuò)大產(chǎn)能、新建設(shè)施等，集團(tuán)已撥款 100 億令吉用于未來(lái)五年投資計(jì)劃，將為公司提供額外的 1000 億只手套產(chǎn)能。截止 2021 年初，頂級(jí)手套公司披露的三年內(nèi)（2020-2022 年）詳細(xì)擴(kuò)產(chǎn)公告顯示，預(yù)計(jì) 2022 年公司年產(chǎn)能達(dá) 1360 億只。表 6：頂級(jí)手套公司產(chǎn)能現(xiàn)狀及 2021-2022 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（2021.1.29）工廠數(shù)量預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間地點(diǎn)手套類(lèi)型生產(chǎn)線數(shù)量產(chǎn)能（億只）現(xiàn)狀(截止 2021 年 1 月)36累計(jì)產(chǎn)能765(單)9302021 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃F40 二期02021 Q1Klang, Mala

55、ysia丁腈橡膠8(雙)25F8A 一期(新工廠)12021 Q1Sadao, Thailand丁腈橡膠14(雙)43F36 生產(chǎn)線(翻修)02021 Q1Kota Bharu, Malaysia醫(yī)用/丁腈橡膠3(單)6F35 Block A(新工廠)12021 Q1Klang, Malaysia醫(yī)用/丁腈橡膠6(雙)19F38 Block A2 一期(新工廠)12021 Q2Kulim, Malaysia丁腈橡膠12(雙)37F15（新產(chǎn)線）02021 Q2Xing Hua,ChinaPVC2(雙)6F31 Block C(新產(chǎn)線)02021 Q2Klang, Malaysia醫(yī)用/丁腈橡膠

56、4(雙)13F37 Block A(新產(chǎn)線)02021 Q3Kluang, Malaysia丁腈橡膠4(雙)13F41 一期 Block 202021 Q3Binh Duong, VietnamPVC10(雙)2860(雙)3(單) 190888(單)1120(+20.4%)新增累計(jì)39合計(jì)(截止 2021 年 12 月)2022 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃F38 Block A2 二期02022 Q1Kulim, Malaysia丁腈橡膠12(雙)37F42 一期 Block 1(新工廠)12022 Q1Banting, Malaysia丁腈橡膠12(雙)37F45 一期(新工廠)12022 Q1Ipoh,

57、 Malaysia丁腈橡膠16(雙)49F37 Block D(新產(chǎn)線)02022 Q2Kluang, Malaysia丁腈橡膠3(雙)10F46 一期（新工廠）12022 Q2Klang, Malaysia丁腈橡膠13(雙)40F8A 二期02022 Q2Sadao, Thailand丁腈橡膠/乳膠14(雙)42F41 二期 Block 302022 Q3Binh Duong, VietnamPVC10(雙)25新增80(雙)240累計(jì)1015(單)1360(+21.4%)合計(jì)(截止 2022 年 12 月) 42資料來(lái)源：Top Glove Corporation Berhad 公司公告，

58、研究賀特佳控股：世界級(jí)合成橡膠手套制造商賀特佳控股公司是世界級(jí)合成橡膠手套制造商，也是全球第二大醫(yī)用手套生產(chǎn)商。賀特佳控股公司成立于 1988 年，涉足一次性醫(yī)用手套生產(chǎn)行業(yè)已有 20 余年的歷史，于 2008年在馬來(lái)西亞交易所上市，期間陸續(xù)建設(shè)多個(gè)工廠和多條生產(chǎn)線，截止 2020 年 3 月，公司 5 大工廠建設(shè)全部完成，共擁有 122 條等價(jià)的單生產(chǎn)線，工廠產(chǎn)線開(kāi)工率達(dá) 85%，年產(chǎn)能達(dá) 393 億只。過(guò)去幾年來(lái)， 公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)呈上升趨勢(shì)， 2020 財(cái)年（2019.04.01-2020.03.31）營(yíng)業(yè)收入約 49 億元，凈利潤(rùn)達(dá) 7 億元，F(xiàn)Y2013-FY2020 收入復(fù)合增

59、速 12.85%，利潤(rùn)復(fù)合增速 6.25%。 圖 30：賀特佳控股營(yíng)業(yè)收入呈上升趨勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，研究（注：其中 FY2013 表示 2012.04.01-2013.03.31，以此類(lèi)推）從銷(xiāo)售情況來(lái)看，1）北美和歐洲是賀特佳控股手套產(chǎn)品的主要出口地區(qū)。2020 財(cái)年公司出口北美的一次性手套銷(xiāo)量占比超過(guò)全部出口量的半數(shù)，達(dá) 51.3%，出口歐洲地區(qū)的手套銷(xiāo)量占比次之，約 1/4；2）丁腈手套是公司最主要收入來(lái)源，據(jù)賀特佳控股 2020 財(cái)年報(bào)告， 公司過(guò)去 12 年銷(xiāo)售額復(fù)合增速為 22.4% ， 2020 財(cái)年較 2019 財(cái)年 （2018.04.01-2019.03.31）

60、相比銷(xiāo)售量增長(zhǎng) 8.8%，超過(guò) 310 億只，其中 97%銷(xiāo)售產(chǎn)品都為丁腈手套。 圖 31：北美和歐洲是賀特佳控股產(chǎn)品主要出口地區(qū) 圖 32：丁腈手套是賀特佳控股最主要收入來(lái)源 資料來(lái)源： 賀特佳控股公司 FY2020 （ 2019.04.01- 2020.03.31）年報(bào)，研究資料來(lái)源： 賀特佳控股公司 FY2020 （ 2019.04.01- 2020.03.31）年報(bào)，研究賀特佳控股在未來(lái)將持續(xù)推進(jìn)工業(yè) 4.0 版升級(jí)，并不斷擴(kuò)增產(chǎn)能。賀特佳控股多年來(lái)注重研發(fā)創(chuàng)新和自動(dòng)化建設(shè)，目前公司擁有全球最快速和最高效的手套生產(chǎn)線，每小時(shí)產(chǎn)能達(dá) 4.5 萬(wàn)只，同時(shí)自主研發(fā)了多種不同類(lèi)型的產(chǎn)品，如最低