TCL科技深度報(bào)告：聚焦高科技、長周期科技賽道01

公司概況戰(zhàn)略：聚焦顯示及半導(dǎo)體光伏、材料等高科技戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司已形成半導(dǎo)體顯示、

半導(dǎo)體光伏及半導(dǎo)體材料以及產(chǎn)業(yè)金融/投資三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的戰(zhàn)略布局，

為實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先戰(zhàn)略奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

積極向電子信息產(chǎn)業(yè)的核心、基礎(chǔ)、高端器件等“高科技、重資產(chǎn)、長周期”

產(chǎn)業(yè)鏈延伸，轉(zhuǎn)型為主業(yè)突出、戰(zhàn)略清晰、架構(gòu)精簡、運(yùn)營

高效的高科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。財(cái)務(wù)：公司業(yè)績一季度環(huán)比穩(wěn)健增長營業(yè)收入-半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)供需關(guān)系改

善，行業(yè)整合加速，公司新

產(chǎn)線量產(chǎn)爬坡，規(guī)模效應(yīng)和

市場地位提升。

中環(huán)半導(dǎo)體加速從技術(shù)領(lǐng)先

拓展至先進(jìn)產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先和

產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)領(lǐng)先。經(jīng)營性現(xiàn)金流-強(qiáng)長板補(bǔ)短板，經(jīng)營提質(zhì)

增效，

現(xiàn)金流持續(xù)大幅改

善。

2021年Q1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流

入

80億。凈利潤-半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)行業(yè)整體盈利能

力

提升，市場地位進(jìn)一步提升，

效率效益全球領(lǐng)先。

中環(huán)半導(dǎo)體聚焦

G12

大尺寸硅

片及高效疊瓦組件兩大平臺級技

術(shù)的開發(fā)及融合，以工業(yè)

4.0

和精益智能制造，增強(qiáng)盈利能力。資產(chǎn)負(fù)債率-2021年Q1資產(chǎn)負(fù)債率

66.2%，

經(jīng)營效率持續(xù)改善，資本結(jié)構(gòu)

穩(wěn)健。02

面板供需需求研判：拉長時(shí)間看TV出貨量波動在4個(gè)點(diǎn)以內(nèi)歷史回溯看，全球TV市場需求波動極小，出貨量相對穩(wěn)定：過去10年TV出貨量數(shù)據(jù)看，盡管行業(yè)經(jīng)歷了各種事件的催化及影響，但是從需

求側(cè)看全球TV的出貨量波動極小，波動幅度在4個(gè)點(diǎn)以內(nèi)。

全球市場方面存在兩個(gè)維度的波動：TV不同區(qū)域市場一方面存在季度上波動，區(qū)域市場方面存在此起彼伏的波動?；趩我皇袌黾皢渭径?/p>

的波動線性外推全年銷量會有誤判。新需求：TV大尺寸面板長期需求擴(kuò)張，預(yù)計(jì)年新增面積消耗一座G11代線產(chǎn)業(yè)鏈升級，未來幾年大世代線將帶動65”/75”規(guī)模迅速增長。根據(jù)IHSMarket最新預(yù)測數(shù)據(jù)，32”面板市場規(guī)模將會持續(xù)縮減。隨著京東方、

TCL的10.5代線陸續(xù)滿產(chǎn)，以及規(guī)劃中的惠科股份等10.5代線的實(shí)際投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來

65”/75”面板規(guī)模將會迅速增長。屏幕總尺寸數(shù)量成為萬物互聯(lián)時(shí)代競爭的關(guān)鍵指標(biāo)。在5G、AI、IoT等新技術(shù)的催化下，人聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)相互交叉，各種各樣的異形智能終端快速普及，視覺依舊是承載信息傳遞和交互的最好的載

體，因此未來屏幕更會成為人與數(shù)據(jù)的交互核心。

萬物互聯(lián)時(shí)代，屏幕也將會無處不在，不管是互聯(lián)網(wǎng)還是移動互聯(lián)網(wǎng)，或者物聯(lián)網(wǎng)，都會有各種各樣的屏幕，這些屏幕的累加構(gòu)成了科技公司的

競爭力。新需求：需求碎片化趨勢，商顯、車載、智慧家居等非TV市場高速增長。相比較TV每年2億臺終端市場，商業(yè)顯示、車載、智慧家居等市場規(guī)模超過百萬的場景越來越多，非TV領(lǐng)域顯示需求量增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過TV市場。家庭大屏終端超級入口不僅僅是TV。疫情推動下，技術(shù)驅(qū)動家庭健身硬件的故事在資本市場目前具備很強(qiáng)的吸金能力，資本的協(xié)助下，智能家居有望再現(xiàn)一個(gè)超

級入口。

智能健身硬件變量拆解成三個(gè)維度，一個(gè)是視覺層面，解決方案是大屏；第二個(gè)是反饋互動層面，AI算法來解決；第三個(gè)是

社交互動層面，軟件內(nèi)容來解決。03

行業(yè)格局供給分析：LCD投資門檻壁壘高企，大尺寸增長邊際收縮，TV面板新進(jìn)入者后發(fā)劣勢LCD投資門檻壁壘高：顯示面板生產(chǎn)環(huán)節(jié)繁瑣，所需設(shè)備眾多，比如曝光機(jī)、清洗設(shè)備、刻蝕設(shè)備、顯影設(shè)備、檢測設(shè)備等。

一條十代LCD的生產(chǎn)線（產(chǎn)能120,000片每月）投資金額為400億元以上，其中設(shè)備成本在總投資成本的占比將近70%。10代線之前，中國廠商通過投資高世代線獲得后發(fā)優(yōu)勢，通過持續(xù)巨額投入以及價(jià)格戰(zhàn)，充分?jǐn)D壓老線體廠商市場份額，從而

完成面板行業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。10代線后，TVLCD技術(shù)世代升級已達(dá)極限，新進(jìn)入者不再具備后發(fā)優(yōu)勢：從TV市場來看，由于空間限制，60-70英寸是未來

可能最大的主流尺寸，超大尺寸市場規(guī)模很小。

10代線經(jīng)濟(jì)切割范圍已經(jīng)包括了該領(lǐng)域。后進(jìn)入者很難復(fù)制新線體高投資模

式趕超市場頭部廠商，反而由于設(shè)備折舊攤銷大形成后發(fā)劣勢。格局：大尺寸產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)初步完成轉(zhuǎn)移，京東方、TCL華星高寡占度不斷提升話語權(quán)全球面板顯示產(chǎn)業(yè)集中在韓國、中國臺灣、日本及中國大陸，隨著

三星、LG等廠商LCD設(shè)備出售、產(chǎn)能退出，國內(nèi)各大廠商中國建

廠進(jìn)入“下半場”

，全球液晶面板行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)初步完成中國轉(zhuǎn)

移。

京東方、TCL華星作為領(lǐng)先者主動增加產(chǎn)能強(qiáng)化優(yōu)勢，沒有追趕

者，高寡占度不斷提升話語權(quán)，我們判斷未來頭部面板廠商定價(jià)話

語權(quán)將得到增強(qiáng)。新技術(shù)挑戰(zhàn)：短期幾乎對LCD沒有沖擊，LCD生命周期依舊很長Omdia預(yù)計(jì)，2025年MicroLED顯示器出貨量將達(dá)

500萬片，產(chǎn)生70億美元的收入。到2027年，市場將

增長到超1100萬臺。Omdia下調(diào)了從2020年開始的

預(yù)測。

雖然部分終端廠商、展出了一系列MicroLED樣品，

但是MicroLED產(chǎn)業(yè)化還存在LED外延片與芯片、大

面積化、巨量轉(zhuǎn)移、玻璃基驅(qū)動、低溫鍵合、檢測與

修復(fù)、彩色化方案等七大挑戰(zhàn)，其商用化進(jìn)程依舊漫

長。產(chǎn)業(yè)新增長方向：大陸廠商成本優(yōu)勢明顯，中尺寸國別轉(zhuǎn)移加速中尺寸IT領(lǐng)域盈利能力高于TV，在中尺寸IT產(chǎn)品布局，是低

成本獲得高邊際增長的有效途徑

：IT應(yīng)用在所有顯示應(yīng)用中

出貨面積占比18%，但是營收占比高達(dá)24%。目前全球中小尺寸a-Si等線運(yùn)營時(shí)間長（多數(shù)已經(jīng)超過10年），且以低次代線為主。中國大陸廠商成本優(yōu)勢，后發(fā)優(yōu)勢明顯，預(yù)計(jì)2025年后韓國等IT產(chǎn)能逐漸退出，中尺寸LCD面板國別替代進(jìn)入加速

期。04

TCL華星技術(shù)及客戶優(yōu)勢，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級水到渠成TCL華星HVA技術(shù)憑借其快響應(yīng)、高對比、廣視角等優(yōu)勢在大尺寸高端產(chǎn)品具備先天優(yōu)勢。

充分利用股東優(yōu)勢，牽引TCL電子、三星、小米等下游客戶產(chǎn)品升級優(yōu)化，提升價(jià)值量。費(fèi)用端：產(chǎn)業(yè)鏈一體化實(shí)現(xiàn)極致效率依托于TCL電子、三星（股東）

、小米（站擼合作）產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同

效應(yīng)，訂單能見度高，有利于產(chǎn)

能排期，銷售費(fèi)用率大幅低于行

業(yè)水平。

自身產(chǎn)業(yè)金融及投資創(chuàng)投平臺提

供資金管理和資源支持，有效降

低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。加速折舊計(jì)提，利潤質(zhì)量高于同行業(yè)華星光電面板產(chǎn)線折舊年限選用7年，

遠(yuǎn)低于行業(yè)10年的平均水平，因此折舊費(fèi)率占比高于行業(yè)，其中折舊方法差異影響

華星光電約2個(gè)點(diǎn)利潤；05

中環(huán)股份機(jī)制賦能顯現(xiàn)，技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢協(xié)同工業(yè)能力，盈利能力大幅提升機(jī)制賦能：

TCL收購中環(huán)后，新體制機(jī)制下優(yōu)勢初步顯現(xiàn)，市場反應(yīng)更加敏捷，整體效率更快，組織活力大

幅釋放。技術(shù)提產(chǎn)：

光伏晶體、晶片制造圍繞產(chǎn)能提升、產(chǎn)品質(zhì)量升級和成本下降開展持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，

G12產(chǎn)品

優(yōu)勢明顯，光伏G12硅片產(chǎn)銷量逐月增長，盈利能力和市場競爭力逐月提升。工業(yè)能力：

加速生產(chǎn)全流程工業(yè)4.0應(yīng)用和升級，降本增效始終保持全球同行業(yè)領(lǐng)先水平，內(nèi)蒙5期改造及

寧夏6期產(chǎn)能投產(chǎn)，奠定未來規(guī)模優(yōu)勢。四大措施推動三大業(yè)務(wù)方向全球領(lǐng)先公司通過“加速項(xiàng)目擴(kuò)規(guī)模、研發(fā)創(chuàng)新提能力、降本增效提收益、變革組織提活力”四大措施，推動公司在新能源材料、

電池組件業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先。06

盈利預(yù)測與估值模型TCL科技營收、毛利關(guān)鍵假設(shè)及預(yù)測基本假設(shè)：1）價(jià)格假設(shè)：21年Q3后面板每年平均價(jià)

格持續(xù)下滑，32寸21年Q3后相比Q2下滑

15%左右，22-23年價(jià)格持續(xù)按照每年假

設(shè)10%左右價(jià)格下滑。

55寸以上21年Q3后假設(shè)10%左右價(jià)格下

滑。2）成本方面：玻璃基板、驅(qū)動IC等BOM材料由于21年上游漲價(jià)，相應(yīng)占收比上升，

22年后供應(yīng)假設(shè)充裕，相應(yīng)成本占收比略

有下降。3）折舊攤銷：t7項(xiàng)目折舊的逐步增加，t2

折舊完畢，t9折舊2023年預(yù)計(jì)產(chǎn)能爬滿攤

銷較大，預(yù)計(jì)毛利率略有下滑。4）翰林匯：業(yè)務(wù)穩(wěn)定，收入及成本不增

長。5）中環(huán)股份：21年收入將近倍增，22-23

年持續(xù)保持25%以上增長。TCL科技盈利預(yù)測與估值1）隨著公司持續(xù)聚焦半導(dǎo)體顯示及半導(dǎo)體光伏等

高技術(shù)、重資產(chǎn)、長周期業(yè)務(wù)，我們預(yù)判公司將

在未來持續(xù)剝離創(chuàng)投投資業(yè)務(wù)部分股權(quán)收益，預(yù)

計(jì)將為公司帶來持續(xù)性投資收益20多億元。2）由于面板周期性變?nèi)?，面板漲價(jià)時(shí)間超預(yù)期，

同時(shí)中環(huán)半導(dǎo)體光伏行業(yè)高成長性，我們上調(diào)公

司業(yè)績預(yù)期，預(yù)計(jì)2021-2023年收入由1013億元、

1324億元、1547億元分別上調(diào)為1295億元、

1545億元、1743億元，預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤由

89億元、129億元、162億元分別上調(diào)為122億元、

156.4億元、174.6億元，對應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE估值

8.8/6.9/6.2倍，由“增持”評級上調(diào)至“買入”