證券研究報告|宏觀專題研究部sunwealthcom資產(chǎn)管理有限公司tmanagementfosunwealthcom庫存周期如何影響美國衰退的時點與深投資要點：?核心觀點：庫存變動在GDP中占比小、貢獻度高，且具有滯后性，這意味著上半年美國衰退的具體形態(tài)將首先兌現(xiàn)為由固定資產(chǎn)投資走弱導(dǎo)致的淺衰退，而進入下半年，隨著庫存變動的貢獻由正轉(zhuǎn)負、超儲的消耗殆盡帶來消費觸底，我們預(yù)計美國經(jīng)濟將在四季度轉(zhuǎn)向程度較深的全面衰退。我們認為，市場對美國衰退形態(tài)判斷的分歧源自于本輪衰退是一場漸進式、非平衡的衰GDP利率敏感性相對更低，居民部門消費的強勁延緩了美國衰退到來的時點。相較之下，在GDP占比較小的投資分項——固定資產(chǎn)投資、庫存變動等對利率敏感性更高，且?guī)齑孀儎泳哂袦笮?，這使得上半年衰退的具體形態(tài)將首先兌現(xiàn)為由固定資產(chǎn)投資走弱導(dǎo)致的淺衰退。這種非平衡的、結(jié)構(gòu)錯位的衰退進程意味著，若市場對衰退的認知是“刻舟求劍”的，則對投資的擔(dān)憂會外推到其他分項，造成對上半年過度、過廣衰退的擔(dān)憂，即每項重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布均會對市場的衰退預(yù)期產(chǎn)生不同方向的放大和擾動。?美國的庫存周期與衰退周期。企業(yè)庫存周期是經(jīng)濟周期的鏡像，且由于其單一指標的特征，可作為判別經(jīng)濟周期的重要參考?？紤]到銷售與庫存的變動本身是緊密相連、此消彼長的，在分析和拆解庫存數(shù)據(jù)時，我們以實際銷售作為需求的替代指標，用以輔助劃分庫存周期及其四階段。自1968年至今，美國共經(jīng)歷了19個完整的庫存周期，以及當(dāng)前正在進行中的第20個周期。對比衰退周期與庫存周期相互的動態(tài)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：①庫存變動具有非對稱特點，即在衰退周期中的“放大器”效應(yīng)要高于正常時期；②庫存規(guī)模在衰退時期對GDP影響程度的特點已不同于歷史上的庫存周期，即前期庫存規(guī)模與后期去庫存對GDP的拖累程度并沒有顯著相關(guān)性，而需求沖擊是決定庫存去化幅度的關(guān)鍵變?當(dāng)前的美國庫存周期及其對衰退的啟示。截至2022年11月，美國名義庫存已進入主動去庫存階段，而實際庫存仍處于被動加庫存階段。從三大類庫存數(shù)據(jù)來看，制造商和批發(fā)商名義庫存處于主動去庫存階段，零售商名義庫存尚在被動加庫存且臨近拐點。而若看實際庫存，則三大類庫存均仍處于被動加庫存階段。通過參考過往庫存周期的規(guī)律及當(dāng)前的需求狀況，我們對未來美國庫存路徑進行了推演。測算結(jié)果顯示，美國實際庫存變動將自0月開始轉(zhuǎn)負，屆時庫存變動將成為GDP的拖累項，疊加私人消費的回落，共同拖累美國經(jīng)濟走入全面衰退，且程度或?qū)⒈阮A(yù)期更深。?風(fēng)險提示：美國通脹徹底失控，導(dǎo)致美聯(lián)儲被迫采取更為激進的緊縮貨幣政策，進而帶來全球宏觀流動性的大幅收緊，離岸美元市場面臨枯竭；美國私人部門投資在高利率水平下過早陷入衰引發(fā)金融市場條件收緊，加速衰退到來的時點并加劇衰退的深度。證券研究報告|宏觀專題31.為何關(guān)注庫存周期？市場對美國衰退的預(yù)期從去年年中升溫并延續(xù)至今，對衰退時點和幅度的判斷從“共識更多”轉(zhuǎn)向“分歧更多”，而衰退交易始終未停歇。隨著時間推進，關(guān)于美國“早衰退”的判斷正被逐步證偽，而1月強勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)更一度令市場開始積極期待美國經(jīng)濟“軟著陸”。我們認為，市場對美國衰退形態(tài)判斷的分歧源自于本輪衰退是一場漸進式、非平衡的、結(jié)構(gòu)性衰退。一方面，1月PMI等先行指標以及工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)大幅走弱，這是緊縮貨幣政策疊加經(jīng)濟周期規(guī)律的自然結(jié)果；另一方面，在超儲和強勁就業(yè)市場助力下的居民部門仍十分健康，成為消費的有力支撐。由于消費在美國實際GDP占比達70%，且勞務(wù)與消費對利率敏感性相對更低，這均延緩了較之下，在GDP占比較小的投資分項——固定資產(chǎn)投資、庫存變動等對利率敏感性更高，且?guī)齑孀儎泳哂袦笮?，使得上半年衰退的具體形態(tài)將首先兌現(xiàn)為由固定資產(chǎn)投資走弱導(dǎo)致的淺衰退。這種非平衡的、結(jié)構(gòu)錯位的衰退進程意味著，若市場對衰退的認知是“刻舟求劍”的，則對投資的擔(dān)憂會外推到其他分項，造成對上半年過度、過廣衰退的擔(dān)憂，即每項重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布均會對市場的衰退預(yù)期產(chǎn)生不同方向的放大和本篇報告將關(guān)注需求的一大分項——投資，探究上半年美國經(jīng)濟衰退的早期形態(tài)。在投資的幾大分項中，庫存變動以其占比小、貢獻度高、強周期性等特點，成為投資項下最受關(guān)注的項目。2022年四季度美國GDP環(huán)比年率初值錄得2.9%，其中消費和被動累庫分別貢獻1.42%和1.46%。若對比各分項在GDP所占比重，則可發(fā)現(xiàn)庫存變動以其0.6%的占比貢獻了近一半(1.46%)的GDP增速，其角色類似于能源價格之于CPI。但不同于能源通脹，庫存變動是企業(yè)投資決策下的重要內(nèi)生變量，疊加其高貢獻度，因而是觀察經(jīng)濟周期的重要指標。圖表1：2022年四季度美國GDP各分項貢獻度及在GDP占比(氣泡大小)一覽資料來源：BEA，復(fù)星財富；氣泡大小對應(yīng)GDP占比大小由于庫存本身是一個存量概念，構(gòu)成GDP組成部分的是私人庫存變動，因此這一指標本身可反映庫存的波動性。從長周期看，庫存變動具有高波動性、高貢獻度特點，以及在衰退時期加劇經(jīng)濟波動的“放大器”效應(yīng)。從圖表4可以看出，自1960年代以來，美國私人部門消費占GDP比重(名義GDP口徑)由60%持續(xù)攀升至近70%，而私人庫存變動與GDP比值則保持相對穩(wěn)定，且具有兩個趨勢性特征：①庫存變動與GDP之比在近三十年來有趨勢性下降，這部分源自企業(yè)庫存管理水平的提升，尤其是“just-in-time”(準時化生產(chǎn))理念的實踐，這在一定程度上有助于熨平經(jīng)濟周期；②庫存變動的大幅下降往往伴隨著經(jīng)濟衰退。證券研究報告|宏觀專題4資料來源：BEA、復(fù)星財富資料來源：BEA、復(fù)星財富事實上，歷史上一些著名的經(jīng)濟周期實質(zhì)上是一個典型的庫存周期。前美聯(lián)儲主席Greenspan曾評論1973-75年這一大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退實質(zhì)上“僅僅”是一個庫存周期(AlanS.Blinder,1990)。因此，研究當(dāng)前的庫存周期對推演美國衰退的進程和形態(tài)具有重要的參考意義。圖表4：1947年以來美國私人庫存變動和私人消費占名義GDP比重變化趨勢資料來源：BEA，復(fù)星財富；陰影部分為NEBR定義的衰退期2.庫存周期的四階段及美國的庫存周期企業(yè)庫存周期是經(jīng)濟周期的鏡像，且由于其單一指標的特征，可作為判別經(jīng)濟周期的重要參考。在分析和拆解庫存數(shù)據(jù)時，我們選取的數(shù)據(jù)：①主要選用實際庫存，并輔以名義庫存作為參考，以剔除價格因素對庫存的影響，同時與實際GDP更具可比性；②選用美國經(jīng)濟分析局(BureauofEconomicAnalysis,BEA)的庫存相關(guān)數(shù)據(jù)，與USCensus的庫存數(shù)據(jù)相比，BEA對庫存數(shù)據(jù)進行了處理(如剔除美國企業(yè)在境外持有的庫存，以及調(diào)整庫存登記及統(tǒng)計方法等)用以進行GDP核算，因此BEA統(tǒng)計口徑下的庫存數(shù)據(jù)與GDP數(shù)據(jù)更可比；③以實際銷售作為需求的替代指標，用以輔助劃分庫存周期。常見的庫存周期的劃分通常以衡量需求的領(lǐng)先指標PMI作為參照，進而劃分庫存周期的四階段。我們選用實際銷售作為需求替代的考慮在于，銷售是典型的需求指標和經(jīng)濟周期的同步指標，領(lǐng)先5庫存周期約兩個季度；此外，銷售與庫存的變動本身是緊密相連、此消彼長的，將銷售作為劃分庫存周期的參考具有客觀合理性。圖表5：1967年以來美國實際庫存規(guī)模、實際銷售與庫銷比資料來源：BEA，復(fù)星財富；陰影部分為NEBR定義的衰退期，黃色虛線為庫存周期劃分圖表5展示了自1967年以來美國實際庫存、實際銷售與庫銷比趨勢。由于BEA統(tǒng)計口徑調(diào)整的原因，我們將1996年12月與1997年1月庫存規(guī)模和實際銷售標準化為100，以反映庫存和銷售的變化趨勢。這一初步概覽可以發(fā)現(xiàn)幾個規(guī)律：第一，在2000年以前的大多數(shù)時期，美國的庫存規(guī)模維持在略高于銷售的水平，2000年以后隨著庫存管理理念和水平的提升，庫存的相對規(guī)模有所下降，但這一趨勢自2014年以來再次逆轉(zhuǎn)，疫情前庫存規(guī)模遠高于銷為衡量庫存與銷售相對變化的指標，庫銷比自2000年以來持續(xù)下降，但自2014年以來轉(zhuǎn)為趨勢性上行，且在2020年的衰退時期快速攀升。疫情以來，美國的庫存與銷售經(jīng)歷了需求驟降+庫存攀升→需求復(fù)蘇+庫存在供應(yīng)鏈崩壞下持續(xù)下跌→需求走弱+庫存在供應(yīng)鏈修復(fù)下快速回升三個階段，后續(xù)的變化路徑將在后文詳細探討。2.1.庫存周期的四個階段以庫存規(guī)模同比作為主要指標，一個典型的庫存周期可分為四個階段：主動加庫存，被動加庫存，主動去庫存，被動去庫存，每個階段均對應(yīng)經(jīng)濟周期的不同階段，分別為：①主動加庫存：經(jīng)濟過熱階段，需求持續(xù)上升，對應(yīng)為銷售增速加快，企業(yè)在需求刺激下主動增加庫存；②被動加庫存：經(jīng)濟走弱階段，需求轉(zhuǎn)弱，對應(yīng)為銷售增速下降，企業(yè)庫存在銷售走弱下被動增加；③主動去庫存：經(jīng)濟衰退階段，需求持續(xù)弱化，對應(yīng)為銷售增速持續(xù)下降，企業(yè)開始主動去庫存；④被動去庫存：經(jīng)濟復(fù)蘇階段，需求回暖，對應(yīng)為銷售增長，企業(yè)庫存被動減少。證券研究報告|宏觀專題6圖表9：庫存周期的四個階段資料來源：復(fù)星財富常見的研究以PMI表征需求來劃分庫存周期，而上述分析表明，與庫存變化緊密相關(guān)的銷售同樣具有相似的周期特征，若用銷售同比作為劃分庫存周期的輔助依據(jù)，則一輪庫存周期四個階段對應(yīng)的時點分別為：①庫存低點→②銷售頂點→③庫存頂點→④銷售低點，其中①→②是主動加庫存，②→③是被動加庫存，③→④是主動去庫存，④→①是被動去庫存。庫存與銷售此消彼長的關(guān)系使得庫存周期的劃分更加具體和可量化。值得注意的是，由于銷售同比短期波動性較大，相對高點/低點在一些時期不太明顯，使得周期的劃分不可避免具有一定的主觀性。2.2.美國的庫存周期應(yīng)用上述方法，我們結(jié)合庫存同比和銷售同比，對1968年以來美國的庫存周期進行了劃分。截至目前美國共經(jīng)歷了19個完整的庫存周期，以及當(dāng)前正在進行中的第20個周期。除當(dāng)前的第20個周期外，每輪周期時長平均為33.5個月。相應(yīng)地，銷售也可劃分出周期性，但銷售數(shù)據(jù)的流量特點意味著其短期波動性較大，周期性特征相對較弱。劃分后的周期數(shù)據(jù)顯示銷售平均領(lǐng)先庫存周期約兩個季度。圖表7與圖表8的庫存周期圖顯示，相較于實際銷售同比，實際庫存同比具有更強的周期性特點，且：①經(jīng)濟下行時期對應(yīng)庫存同比增速的快速下降，且除1969.12-1970.11這個衰退期外，其他經(jīng)濟衰退周期中，庫存同比增速均轉(zhuǎn)負，是GDP的主要拖累項，如1982年二季度GDP環(huán)比增0.2%，其中庫存變動貢獻-5.34%，私人消費貢獻4.34%，2009年一季度GDP環(huán)比-4.6%，其中庫存變動貢獻-2.13%，私人消費貢獻-0.6%，消費對經(jīng)濟增長具有顯著的“壓艙石”效應(yīng)；②2000年以來美國庫存同比的波動性顯著降低，尤其是2011-2016年期間，庫存維持在5%左右的穩(wěn)定增速，庫存的周期性特征有所減弱，反映了相對穩(wěn)定的經(jīng)濟增長和通脹水平下企業(yè)庫存規(guī)模的穩(wěn)定攀升；③2011年以來庫存相對于銷售的穩(wěn)步增長帶來的是庫銷比的持續(xù)上升，并在2020年4月需求的突然沖擊下迅速飆升；④庫存是經(jīng)濟周期的滯后變量，但對庫存周期的進程的推演有助于判斷庫存變動的幅度及其對GDP的影響。證券研究報告|宏觀專題7圖表7：美國庫存同比、銷售同比、庫銷比趨勢及庫存周期(1968-1996年)資料來源：BEA，復(fù)星財富；陰影部分為NEBR定義的衰退期，黃色虛線為庫存周期劃分圖表8：美國庫存同比、銷售同比、庫銷比趨勢及庫存周期(1997至今)資料來源：BEA，復(fù)星財富；陰影部分為NEBR定義的衰退期，黃色虛線為庫存周期劃分8圖表9列出了美國自1968年至今共計20個庫存周期及其四個階段的詳細劃分。其中，主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存4個階段的平均時長分別為6.2、8.1、11和8.2個月，累計去庫存時長(19.2個月)超出加庫存時長(14.3個月)，即庫存的變化具有非對稱的特點，這也因此給經(jīng)濟周期帶來非對稱效應(yīng)，即庫存變動在經(jīng)濟下行時期對GDP的拖累程度要比經(jīng)濟上行時期對經(jīng)濟的貢獻程度更高。疫情前期，美國處于自2017年5月以來庫存周期的主動去庫存階段，即需求持續(xù)走弱，企業(yè)開始主動減少投資，庫存同比增速下降。2020年3-4月，美國國內(nèi)需求在疫情的沖擊下驟然收縮，企業(yè)進一步加快去庫存步伐，庫存同比轉(zhuǎn)為負增長，2020年二季度GDP環(huán)比年率為-29.9%，其中庫存變動貢獻了-4.35%。2020年底至2021年中，在巨量的貨幣寬松和財政刺激效應(yīng)下，美國國內(nèi)需求強勁復(fù)蘇，實際銷售同比在2021年3-5月均保持10%以上的高速增長，帶動庫存周期進入被動去庫存階段，直至2021年4月庫存同比的周期性低位。因此，疫情對2017.5-2021.4庫存周期的影響在于放大和加速了企業(yè)的去庫存進程。資料來源：BEA，復(fù)星財富2.3.庫存周期與衰退：舊趨勢與新特點我們對美國庫存周期研究的落腳點在于對當(dāng)前衰退進程的指導(dǎo)意義，因此我們也將關(guān)注美國的庫存周期與經(jīng)濟衰退的相關(guān)性及其特征。圖表10總結(jié)了以季度為單位劃分的庫存周期并將之與GDP波動的相關(guān)性進行對比。對于每個庫存周期，我們統(tǒng)計了庫存規(guī)模從波谷到波峰的百分比變動，以及相對應(yīng)時期GDP的波動1。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：①每一輪周期中庫存證券研究報告|宏觀專題9波動幅度要高于GDP波動幅度；②2009年以前，平均來說，經(jīng)濟衰退周期中的庫存波動與GDP波動之比要高于非衰退時期，這顯示了庫存周期的另一個非對稱特點，即衰退時期的庫存變動往往高于正常時期，這也從另一個角度反映了過去的衰退周期經(jīng)常是一個實質(zhì)性的庫存周期的現(xiàn)象，即企業(yè)的投資行為主導(dǎo)了經(jīng)濟周期的變遷；③2009年以來，除最近一輪受疫情影響的庫存周期外，庫存波動與GDP波動之比保持在較高水平，而與此相對應(yīng)的是并未出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。究其原因，這一時期庫存規(guī)模的持續(xù)快速攀升及需求的相對穩(wěn)定共同帶來了這一結(jié)果。這也表明，前期庫存累積的幅度并非是后期庫存去化深度、進而GDP波動的決定因素，而后者更多取決于需求沖擊。事實上，由于企業(yè)的庫存投資決策受利率與通脹水平的影響，1970-1980年代的高通脹和高利率環(huán)境加劇了企業(yè)庫存決策的波動性，而2010年代以來的低利率與穩(wěn)定的通脹水平與通脹預(yù)期鼓勵企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增加庫存規(guī)模，在沒有顯著的負向需求沖擊下，這帶來庫存波動/GDP波動的抬升及庫銷比的持續(xù)攀升。資料來源：BEA、復(fù)星財富性資料來源：BEA、復(fù)星財富圖表11統(tǒng)計了每輪庫存周期中去庫時長與庫存波動幅度的相關(guān)性。相關(guān)計算表明，前期庫存累積時長與庫存波動幅度沒有顯著相關(guān)關(guān)系，但去庫時長確與庫存波動幅度呈較顯著的正相關(guān)，即可以推論，在大多數(shù)情況下，庫存的波動更多來自于去庫階段。由于庫存去化將拖累GDP增速，這也進一步解釋了衰退時期庫存的變動相較于正常時期要更高。對于2017Q2-2021Q2庫存周期，疫情的突發(fā)性沖擊和需求的快速修復(fù)縮短了企業(yè)主動去庫存和被動去庫存的時長，進而也降低了庫存波動與GDP波動之比。圖表12進一步刻畫了美國各輪庫存周期中庫存規(guī)模絕對值的變化趨勢。以前的衰退周期中，前期庫存的快速累積和后期庫存絕對規(guī)模的下降往往是相伴隨的，而2000年以來的衰退周期中，需求的快速回落是企業(yè)主動去庫存幅度的決定因素，而與前期庫存累積幅度并不相關(guān)。如前所述，穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境(低利率與通脹水平)有利于企業(yè)更好地進行庫存管理，進而降低庫存規(guī)模本身對經(jīng)濟周期的放大效應(yīng)(如庫存規(guī)模的高企將在衰退時期加大去庫存幅度，進而拖累GDP)?？偨Y(jié)來看，對比衰退周期與庫存周期相互的動態(tài)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：①庫存變動具有非對稱特點，即在衰退周期中的“放大器”效應(yīng)要高于正常時期；②庫存規(guī)模在衰退時期對GDP影響程度的特點已不同于歷史上的庫存周期，即前期庫存規(guī)模與后期去庫存對GDP的拖累程度并沒有顯著相關(guān)性，而需求沖擊是決定庫存去化幅度的關(guān)鍵變量。證券研究報告|宏觀專題資料來源：BEA，復(fù)星財富；陰影部分為NEBR定義的衰退期，黃色虛線為庫存周期劃分3.當(dāng)前的美國庫存周期及其對衰退判斷的啟示分析庫存周期對美國經(jīng)濟的影響可以分為兩個部分：①探明美國庫存周期當(dāng)前處于什么階段及其特征；②對未來庫存可能的路徑進行推演，以判斷庫存變動對GDP的貢獻大小。值得注意的是，庫存變動往往是需求變動或供給沖擊的結(jié)果，且由于企業(yè)庫存調(diào)整的時滯，使得庫存是經(jīng)濟周期的滯后指標。因此，我們對庫存周期推演需結(jié)合過往周期的規(guī)律及需求等領(lǐng)先指標的現(xiàn)狀。3.1.當(dāng)前美國庫存周期處于哪個階段？我們同時關(guān)注名義庫存與實際庫存兩份數(shù)據(jù)來研判當(dāng)前美國庫存周期的進程。從圖表13可以看出，截至2022年11月，美國名義庫存已進入主動去庫存階段，而實際庫存仍處于被動加庫存階段。若從三大類庫存數(shù)據(jù)來看，制造商和批發(fā)商名義庫存處于主動去庫存階段，零售商名義庫存尚在被動加庫存且臨近拐點。而若看實際庫存，則三大類庫存均仍處于被動加庫存階段中。名義庫存和實際庫存的分歧更多來自于價格因素。三類庫存的價格平減指數(shù)同比顯示(圖表16)，制造商名義庫存的累升和在近期的快速去化，與價格走勢高度一致，即價格波動主導(dǎo)了制造商名義庫存的大幅變動。若從實際庫存看，制造商庫存同比仍處于負區(qū)間，且這一輪庫存周期更多來源于批發(fā)商和零售商庫存變動，二者加庫存幅度達到階段性高位。證券研究報告|宏觀專題資料來源：BEA、復(fù)星財富圖表14：美國名義庫存三大分項同比(季度)資料來源：BEA、復(fù)星財富圖表15：美國實際庫存三大分項同比(季度)資料來源：BEA、復(fù)星財富圖表16：美國三大分項庫存價格同比(季度)資料來源：BEA、復(fù)星財富對比三類項目的庫存和銷售同比增速可以進一步發(fā)現(xiàn)：①總體庫存周期與制造商庫存周期大體一致，而批發(fā)商和零售商庫存周期與總體庫存周期則有不同程度的錯位，這意味著制造商庫存變動往往是庫存周期的主導(dǎo)；②需求的不同階段是影響庫存周期進程的主要和直接因素。其中，2021年中期以來供應(yīng)鏈的持續(xù)崩壞和近期供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)分別影響制造商銷售同比快速跌至低位，隨后強勁復(fù)蘇。由于制造商處于商品流通環(huán)節(jié)的上游，需求的變動傳導(dǎo)至制造商并指導(dǎo)其調(diào)整庫存投資決策的時滯相對較長，因此相較于已開始主動去庫存的零售商，制造商尚處于被動加庫存的前一階段。若進一步拆分美國零售商庫存則可以發(fā)現(xiàn)，盡管當(dāng)前零售商庫存同比處于由被動加庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存的拐點，但剔除機動車后的零售庫存已提早2個月進入主動去庫存階段。由于機動車庫存占據(jù)零售商庫存總額近30%，機動車銷售的相對強勁延緩了零售商總體去庫存階段的到來。但另一方面，隨著居民超儲的消耗和對耐用品需求的回落，未來機動車銷售增速的持續(xù)走弱將進一步強化零售商主動去庫存的時長和深度。證券研究報告|宏觀專題資料來源：BEA、復(fù)星財富；黃色虛線為庫存周期劃分資料來源：BEA、復(fù)星財富；黃色虛線為庫存周期劃分資料來源：BEA、復(fù)星財富；黃色虛線為庫存周期劃分資料來源：BEA、復(fù)星財富圖表21和圖表22分別統(tǒng)計了制造業(yè)和零售業(yè)具體細項的當(dāng)前庫存、銷售與庫銷比，以及在此輪周期以來的變化路徑。對比可以發(fā)現(xiàn)，機械制造、電力設(shè)備、電子產(chǎn)品、運輸設(shè)備和家具等耐用品制造商庫存大多處于被動加庫存階段，而飲料和煙草、紡織產(chǎn)品、服裝、印刷品等多數(shù)非耐用品制造商庫存則已進入主動去庫存階段。不同行業(yè)在利率敏感度、庫存調(diào)整時滯、以及需求韌性程度的差異，是導(dǎo)致不同品類庫存周期差異的共同因素，而耐用品被動加庫存是當(dāng)前制造商庫存仍處于加庫存階段的支撐。而若對比零售商庫存各分項的庫存周期位置，我們可以發(fā)現(xiàn)除機動車外，幾乎所有零售商庫存分項均已處于主動去庫存階段。零售商的前瞻性和庫存調(diào)整的靈活性使之庫存周期領(lǐng)先于制造商，而大多數(shù)零售商庫存去化的現(xiàn)狀或也意味著制造商庫存周期的拐點將至。資料來源：BEA、復(fù)星財富資料來源：BEA、復(fù)星財富3.2.美國庫存周期未來路徑推演我們認為，上半年美國經(jīng)濟的韌性將主要來自于強勁的居民部門和私人消費，相較之下，對利率敏感性更高的投資項將隨著更高的終點利率的臨近而率先走弱。最新市場一致預(yù)期美國2023年一季度和二季度私人投資環(huán)比增速分別為-2%和-3.3%，而消費增速則分別為0.8%和0.1%。其中，固定資產(chǎn)投資的房地產(chǎn)分項已快速走弱，2022年四季度環(huán)比年率為-26.7%，貢獻率為-1.29%，是GDP的主要拖累項。因此，作為投資項的另一個重要分項，推演庫存變動的未來路徑對判斷2023年上半年美國經(jīng)濟的走勢及潛在的衰退進程具有重要的參考意義。2021年中以來，美國庫存同比和絕對規(guī)模的驟降受需求強勁復(fù)蘇和全球供應(yīng)鏈崩壞的共同影響。從供應(yīng)端來看，美聯(lián)儲和圣路易斯聯(lián)儲編制的美國國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)SCBsentiment和BBSCDI均有顯著回落，PMI供應(yīng)商交付指數(shù)和集裝箱運價也均回落至疫情前水平，供應(yīng)鏈壓力已大幅緩解。從需求端來看，零售銷售尚未出現(xiàn)趨勢性走弱，美國家庭資產(chǎn)規(guī)模增速及居民實際收入增速出現(xiàn)放緩跡象，但邊際消費傾向更高的低收入分位家庭(后20%)和居民(后50%)的資產(chǎn)規(guī)模和收入增速仍在加快，疊加超額儲蓄仍有支取空間，我們預(yù)計消費需求仍將在一段時間內(nèi)保持韌性。如前文分析，近年來美國庫存增速的波動更多受需求沖擊影響而非前期庫存累積的幅度，因此對未來庫存路徑的推演將建立在對需求路徑的判斷和庫存周期普遍規(guī)律的基礎(chǔ)之上。資料來源：FED、彭博、復(fù)星財富圖表24：全球綜合集裝箱運價資料來源：彭博、復(fù)星財富證券研究報告|宏觀專題圖表25：美國不同分位家庭資產(chǎn)凈值規(guī)模資料來源：彭博、復(fù)星財富圖表26：美