1、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析 內(nèi)容目錄 1、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹 2、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法 (Guideline Public Company Method) 3、 市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 (Merger & Acquisition Transaction Method) 4、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng) 1）市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論流動(dòng)性、控制/缺少控制狀態(tài)分析 2）缺少流動(dòng)性調(diào)整； 3）控制溢價(jià)/缺少控制折扣調(diào)整 4）最低營(yíng)運(yùn)資金保有量調(diào)整,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,1,第一部分 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,2

2、,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹,1、市場(chǎng)法（市場(chǎng)比較法）是企業(yè)價(jià)值評(píng)估三種基本方法之一： 什么是企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估？ 企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則定義：所謂市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。 市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)是利用活躍交易市場(chǎng)上已成交的類似案例的交易信息或合理的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價(jià)值的一種相對(duì)方式評(píng)估技術(shù)。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,3,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,市場(chǎng)法的理論基礎(chǔ)是在市場(chǎng)公開(kāi)、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價(jià)值也是相同或相似。 企業(yè)相同或相似的概念： 功效相同：經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品或提供法

3、服務(wù)相同或相似； 能力相當(dāng)：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和規(guī)模相當(dāng)； 發(fā)展趨勢(shì)相似：未來(lái)成長(zhǎng)性相同或相似。 由于現(xiàn)實(shí)中的絕對(duì)相同企業(yè)是不存在的，因此在評(píng)估操作操作中都是相對(duì)相同的“可比對(duì)象”。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,4,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,2、市場(chǎng)比較法分類：根據(jù)可比對(duì)象選擇的不同，市場(chǎng)法可以分為： 上市公司比較法（Guideline Public Company Method or GPC) 以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對(duì)象（可比公司）來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法 交易案例比較法（Merger & Acquisition Transaction Met

4、hod or M&A) 以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購(gòu)或收購(gòu)交易案例作為對(duì)比對(duì)象來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,5,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,在國(guó)際評(píng)估界，市場(chǎng)法與收益法一起并駕成為評(píng)估師首要選擇的評(píng)估方法組合； 目前國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估選用市場(chǎng)法的案例已經(jīng)開(kāi)始增多，進(jìn)入快速發(fā)展的階段； 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體系的不斷完善，股權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易不斷完善為市場(chǎng)法的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)； 評(píng)估實(shí)務(wù)發(fā)展的需要以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施都會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)法應(yīng)用的發(fā)展； 監(jiān)管部門正在推動(dòng)市場(chǎng)法的應(yīng)用。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例

5、分析,6,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)共同研究出版上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)法評(píng)估研究一書 上市公司重大資產(chǎn)重組中采用市場(chǎng)法案例的數(shù)量開(kāi)始逐步增加，甚至包括最終評(píng)估結(jié)果采用市場(chǎng)評(píng)估結(jié)果的案例；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,7,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,3、市場(chǎng)法評(píng)估的基本步驟 1) 選擇可比對(duì)象（可比公司/可比案例） 2) 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 目標(biāo)公司與可比公司會(huì)計(jì)政策的協(xié)調(diào) 目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離 3) 選擇并計(jì)算各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率(Multiples) 所謂價(jià)值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價(jià)值除以企業(yè)自身一個(gè)

6、與價(jià)值密切相關(guān)參數(shù)的比率。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,8,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,4) 調(diào)整/修正各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率 2007年美國(guó)專家來(lái)華講課時(shí)介紹了比率乘數(shù)修正，包括規(guī)模溢價(jià)修正和未來(lái)增長(zhǎng)率修正； 5) 從各個(gè)對(duì)比對(duì)象價(jià)值比率中協(xié)調(diào)出一個(gè)價(jià)值比率作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率： 平均值法(Average)/加權(quán)平均值法(Weighted Average)； 中間值或眾數(shù)法(Median/Mode)； 回歸分析法(Regression) ； 其他合理的方法；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,9,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,6) 估算

7、目標(biāo)企業(yè)相關(guān)參數(shù)，計(jì)算得出一個(gè)結(jié)果(Value Indication)作為一個(gè)評(píng)估初步結(jié)論； 7) 考慮是否需要應(yīng)用折價(jià)/溢價(jià)調(diào)整 流動(dòng)性溢價(jià)/缺少流動(dòng)性折扣； 控股溢價(jià)/ 少數(shù)股權(quán)折扣； 8）最低營(yíng)運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量差異調(diào)整； 9）在采用各價(jià)值比率估算得出的結(jié)論中選擇一個(gè)最為合理的作為最終評(píng)估結(jié)論； 10）加回非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估）。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,10,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,4、市場(chǎng)法評(píng)估的關(guān)鍵及難點(diǎn)問(wèn)題 可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)信息的可獲得性及可靠性； 可比對(duì)象數(shù)據(jù)可獲得性； 數(shù)據(jù)的獲取渠道合法、有效，信息數(shù)據(jù)全面可靠；

8、可比對(duì)象的可比標(biāo)準(zhǔn)確定； 可比對(duì)象的選擇數(shù)量與評(píng)估結(jié)論相關(guān)性； 價(jià)值比率的選擇與適用性；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,11,第二部分 市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,12,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法,上市公司比較法就是在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù) 由于可比公司都是上市公司，因此可以計(jì)算其股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，便于進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值的“對(duì)比分析”和計(jì)算價(jià)值比率； 由于可比公司是上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他信息數(shù)據(jù)容易獲得，信息渠道合法、信息可靠性較高，便于進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分

9、析； 可比公司法是企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估中較為常用的評(píng)估方法。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,13,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,1、可比公司的選擇 選擇標(biāo)準(zhǔn)： 有一定時(shí)間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于24個(gè)月），并且近期股票價(jià)格沒(méi)有異動(dòng)； 企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開(kāi)市場(chǎng)上正常交易的上市公司； 相同或相似行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于24個(gè)月； 企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響； 要求從事該行業(yè)時(shí)間不少于24個(gè)月主要是希望避免剛通過(guò)“借殼”或“重組”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況,2020/9/2

10、2,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,14,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似； 至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司； 規(guī)模相當(dāng)； 目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)； 成長(zhǎng)性相當(dāng)； 目標(biāo)公司與可比公司未來(lái)成長(zhǎng)性相當(dāng)； 其他方面的要求； 地域方面的要求； 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求； 供應(yīng)渠道/銷售渠道方面的要求；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,15,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,由于我們可以進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、規(guī)模以及成長(zhǎng)性等方面可以不必要求完全一致； 我們

11、的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,16,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,選擇可比公司的數(shù)量： 企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)于可比公司的選擇數(shù)量沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； 一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”； 當(dāng)確定好“可比”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加“對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)” 選擇更可比的可比對(duì)象； 我認(rèn)為理想數(shù)量在36個(gè)為好； 在這方面業(yè)內(nèi)意見(jiàn)不完全一致，這僅是本人個(gè)人的觀點(diǎn)。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,17,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問(wèn)題一：評(píng)估國(guó)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)

12、能否選擇在香港或國(guó)外上市公司作為可比公司？或者選擇國(guó)外并購(gòu)案例作為對(duì)比交易案例？ 在那個(gè)市場(chǎng)上選擇對(duì)比公司需要根據(jù)所評(píng)估的對(duì)象將要在那個(gè)市場(chǎng)上交易來(lái)決定： 一般情況下要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上交易，也就是要評(píng)估國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“市場(chǎng)價(jià)值”，因此我們需要選擇能代表國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值的國(guó)內(nèi)上市公司或交易案例；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,18,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問(wèn)題二、進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營(yíng)地在國(guó)內(nèi)，但在香港或國(guó)外上市的公司作為可比公司？ 我們需要評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場(chǎng)所表現(xiàn)的價(jià)格，因此我們?cè)u(píng)估的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值主要是“市場(chǎng)”所在地，而不是“資產(chǎn)”所

13、在地，如果公司經(jīng)營(yíng)地在境內(nèi)，但交易市場(chǎng)在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,19,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問(wèn)題三、目標(biāo)公司是一個(gè)注冊(cè)在開(kāi)曼群島的公司，評(píng)估目的是要評(píng)估其在香港市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值，可否選擇在聯(lián)交所上市的注冊(cè)地在中國(guó)大陸的公司對(duì)位對(duì)比公司？ 對(duì)比公司股票交易與需要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)交易的市場(chǎng)都是同一市場(chǎng)； 但是由于中國(guó)大陸的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、稅收政策等與開(kāi)曼群島是完全不一樣的，因此如果要選擇 注冊(cè)地為中國(guó)大陸的公司為對(duì)比公司就需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素以及稅收等方面的調(diào)整；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析

14、,20,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問(wèn)題四、在選擇可比公司時(shí)是否一定要選擇發(fā)行單一A股股票的上市公司，可否選擇有國(guó)內(nèi)B股或者H股的可比公司？ 我們建議最好是選擇僅發(fā)行A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有B股或H股的上市公司，則至少應(yīng)該要將可比公司進(jìn)行虛擬分割，將B股和H股按比例 “剝離”。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,21,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,關(guān)于對(duì)比公司或?qū)Ρ劝咐x擇的原則： 1）根據(jù)評(píng)估目的確定目標(biāo)企業(yè)將要交易的目標(biāo)市場(chǎng)，在這個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)內(nèi)選擇對(duì)比公司或?qū)Ρ劝咐?國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)目的：評(píng)估對(duì)象將要交易的市場(chǎng)是海外市場(chǎng)，因此我們

15、的評(píng)估應(yīng)該在海外市場(chǎng)選擇可比對(duì)象； 國(guó)內(nèi)上市公司重大資產(chǎn)重組目的：評(píng)估對(duì)象將要在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易，因此無(wú)論標(biāo)的企業(yè)是國(guó)內(nèi)的還是境外的，都應(yīng)該選擇國(guó)內(nèi)上市公司或繽購(gòu)案例作為可比對(duì)象；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,22,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2）當(dāng)選擇的可比對(duì)象注冊(cè)地與目標(biāo)交易市場(chǎng)不是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)時(shí)，需要進(jìn)行國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素、稅收差異等方面的修正： 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素修正主要可以考慮對(duì)折現(xiàn)率估算中的ERP考慮國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正，或者其他合理的修正方法； 稅收差異修正主要考慮可比對(duì)象注冊(cè)地與目標(biāo)交易市場(chǎng)所在地稅收方面的差異修正； 企業(yè)所得稅率差異調(diào)整； 預(yù)提所得稅調(diào)整

16、；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,23,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,24,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析,1）案例簡(jiǎn)介： 評(píng)估目的：重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)-某國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)； 采用的評(píng)估方法：市場(chǎng)比較法中的對(duì)比上市公司法； 標(biāo)的企業(yè)概況：一家注冊(cè)地在歐洲波蘭的從事汽車零部件生產(chǎn)的企業(yè)；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,25,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,2）評(píng)估師選擇的比較對(duì)象： 對(duì)比公司一、 公司名稱：ABC；. 公司地址：*，盧森堡 ； 股票代碼：XXX 上市所在地： Warsaw（

17、華沙）； 從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,26,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,對(duì)比公司二、 公司名稱：DEF； 公司地址：*，斯德哥爾摩； 股票代碼：XXX ； 上市所在地：NASDAQ； 從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,27,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,對(duì)比公司三、 公司名稱：XYZ ； 公司地址：*, USA ； 股票代碼：XXX； 上市所在地：NASDAQ 從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,28,對(duì)比公司選擇的一個(gè)

18、案例分析（續(xù)）,3）案例分析： （1）目標(biāo)公司是一個(gè)注冊(cè)經(jīng)營(yíng)地在波蘭的公司，但是評(píng)估目的要求是在中國(guó)（大陸）市場(chǎng)上的表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值； （2）選擇對(duì)比公司的要求： 行業(yè)相同或相似； 對(duì)比公司提供的信息應(yīng)該國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上的交易的價(jià)值，而不是其他國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)上的交易價(jià)值； 我們實(shí)際要評(píng)估的是是一個(gè)注冊(cè)經(jīng)營(yíng)地在波蘭的從事汽車零部件行業(yè)企業(yè)的股權(quán)，在中國(guó)市場(chǎng)上的交易價(jià)值；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,29,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,我們認(rèn)為： 對(duì)比公司應(yīng)該選擇與目標(biāo)公司在同一市場(chǎng)上交易的上市公司，因?yàn)橥瑯拥钠髽I(yè)，在不同的市場(chǎng)上所表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值可能是不一樣的； 同樣

19、從事汽車零部件生產(chǎn)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)地在不同的國(guó)家和地區(qū)，由于所在地國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)制度和稅收政策的不同，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)需要承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)價(jià)值可能也有所不同； 如果目標(biāo)公司的所在地與對(duì)比公司的所在地不同，則應(yīng)該進(jìn)行國(guó)家因素修正；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,30,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,本案例評(píng)估目的實(shí)際是評(píng)估一家注冊(cè)地在波蘭，從事汽車零部件企業(yè)的股權(quán)，在中國(guó)（大陸）市場(chǎng)上的價(jià)值，但是選擇的對(duì)比公司分別代表的是在Warsaw（華沙）股票市場(chǎng)和美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上的價(jià)值，即便是同樣的一個(gè)企業(yè)在上述兩地市場(chǎng)上的交易價(jià)值可能也是不同的，當(dāng)然跟中國(guó)（大陸）的市場(chǎng)

20、交易價(jià)值也可能是不同的； 標(biāo)的企業(yè)是注冊(cè)經(jīng)營(yíng)在波蘭，但是對(duì)比公司分別注冊(cè)經(jīng)營(yíng)在盧森堡、瑞典的斯德哥爾摩和美國(guó)，即便是同一企業(yè)，由于注冊(cè)經(jīng)營(yíng)地不同，可能的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同，因此市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)差異； 因此上述對(duì)比公司的選擇存在問(wèn)題，需要進(jìn)行差異調(diào)整；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,31,對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,4）如何進(jìn)行相關(guān)差異調(diào)整？ （1）不同市場(chǎng)目前尚沒(méi)有一個(gè)普遍可以接受的調(diào)整方案； （2）注冊(cè)經(jīng)營(yíng)所在地不同的差異調(diào)整； 注冊(cè)經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)的不同可能產(chǎn)生的主要差異分析： 政治、經(jīng)濟(jì)制度不同導(dǎo)致國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)不同； 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)可以借用Aswath Damodaran網(wǎng)站上下載

21、的相關(guān)數(shù)據(jù)估算 Aswath Damodaran下載國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)估算數(shù)據(jù)（/adamodar/ ） ；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,32,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 1）協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與對(duì)比對(duì)象之間由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，由于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)都采用同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則因此一般僅存在會(huì)計(jì)政策的差異： 目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的差異： 折舊/攤銷政策 存貨記賬政策 計(jì)提壞賬準(zhǔn)備政策 收入實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn),2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,33,二、

22、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2）分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營(yíng)（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)： 交易性金融資產(chǎn)； 可供出售金融資產(chǎn)； 持有至到期投資； 長(zhǎng)期應(yīng)收款； 投資性房地產(chǎn)； 長(zhǎng)期股權(quán)投資。 非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債： 交易性金融負(fù)債。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,34,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)用資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； 金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的負(fù)債,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分

23、析,35,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,非核心、溢余性資產(chǎn) 閑置資產(chǎn)：沒(méi)有或者暫時(shí)沒(méi)有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； 非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； 長(zhǎng)期投資：對(duì)外進(jìn)行的長(zhǎng)期股權(quán)投資、債權(quán)投資； 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用的現(xiàn)金； 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來(lái)收益沒(méi)有被預(yù)測(cè)到收益法的未來(lái)收益中； 其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析估,36,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,3、對(duì)比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples)”的選擇、分析和計(jì)算 價(jià)值比率的概念：價(jià)值比率

24、就是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與自身一個(gè)與整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)參數(shù)的比值； 價(jià)值比率是市場(chǎng)法評(píng)估將被評(píng)估企業(yè)與可比公司進(jìn)行“對(duì)比分析”的基礎(chǔ)； 價(jià)值比率的實(shí)質(zhì)就是“單位價(jià)值”的概念。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,37,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,可比公司價(jià)值比率的種類：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,38,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,1）盈利價(jià)值比率： 2）收入價(jià)值比率：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,39,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,3）資產(chǎn)價(jià)值比率： 資產(chǎn)類價(jià)值比率計(jì)

25、算理論上應(yīng)該采用資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，但由于受到各方面因素限制，經(jīng)常采用賬面價(jià)值替代,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,40,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,4）其他特殊價(jià)值比率可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)和可比公司的特點(diǎn)選擇，一般具有代表性的包括：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,41,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問(wèn)題五、可否構(gòu)成如下價(jià)值比率？,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,42,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,構(gòu)造價(jià)值比率需要注意全投資與股權(quán)投資的口徑問(wèn)題 “口徑”不一致的一般不能構(gòu)成價(jià)值比率； 價(jià)值比率的分子和分母口徑

26、要一致。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,43,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,由于各類價(jià)值比率都有自身的長(zhǎng)處，同時(shí)也會(huì)存在一些不足，因此通常在一項(xiàng)評(píng)估業(yè)務(wù)中通常應(yīng)該需要選用多類、多個(gè)價(jià)值比率分別進(jìn)行計(jì)算，然后綜合對(duì)比分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價(jià)值比率，避免選擇單一價(jià)值比率可能出現(xiàn)的偏差；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,44,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,4、市場(chǎng)法價(jià)值比率與收益資本化率的轉(zhuǎn)換關(guān)系 單期間資本化概念 NCF1：第一年后凈收益 k: 折現(xiàn)率 g: 持續(xù)增長(zhǎng)率,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,

27、45,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,因此我們可以得到一個(gè)結(jié)論： 價(jià)值比率實(shí)際上可以理解為是相應(yīng)口徑的資本化率k-g的倒數(shù)； 這個(gè)結(jié)論是我們構(gòu)造價(jià)值比率修正系數(shù)的基礎(chǔ)。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,46,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,5、可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限 所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限： 1）股票價(jià)格數(shù)據(jù) 基準(zhǔn)日單日股票收盤價(jià)或均價(jià)； 基準(zhǔn)日前20日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； 基準(zhǔn)日前30日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； 基準(zhǔn)日前60日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值。 我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超

28、過(guò)60日。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,47,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 收益、盈利類數(shù)據(jù) 評(píng)估基準(zhǔn)日前12個(gè)月； 前一個(gè)會(huì)計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)； 資產(chǎn)類數(shù)據(jù) 評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； 選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素： 可比公司股價(jià)時(shí)效性因素； 非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長(zhǎng)，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,48,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,6、價(jià)值比率的修正 通過(guò)對(duì)比目標(biāo)公司與可比公司的風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率的差異，構(gòu)造調(diào)整/修正系數(shù)修正可比公司的價(jià)值

29、比率； 價(jià)值比率調(diào)整/修正包括： 風(fēng)險(xiǎn)因素修正； 預(yù)期增長(zhǎng)率修正。 這種調(diào)整/修正一般僅適用盈利類價(jià)值比率。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,49,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,1）風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正： 可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來(lái)體現(xiàn)： 所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率r的差異而需要進(jìn)行的修正。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,50,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三類風(fēng)險(xiǎn)： 行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：主要表現(xiàn)在系數(shù)上； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿來(lái)表現(xiàn)； 公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主

30、要以Rs表達(dá)； 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)：主要體現(xiàn)在ERP中； 企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)； 債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評(píng)級(jí)和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,51,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)類似； 在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及Rd差異不大； 影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡(jiǎn)化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正； 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)主要在E

31、RP取值上存在差異；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,52,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2）預(yù)期增長(zhǎng)率因素修正 一個(gè)公司的發(fā)展史可以分為開(kāi)創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，不同時(shí)期預(yù)計(jì)的預(yù)期增長(zhǎng)率應(yīng)該是不同的； 目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會(huì)處在不同的發(fā)展時(shí)期，因此預(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長(zhǎng)率差異修正。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,53,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,54,rS-rG和gG-gS 分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率修正因素；,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較

32、法（續(xù)）,價(jià)值比率的“口徑”問(wèn)題 全投資口徑的價(jià)值比率： NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率 EBITDA（息稅折舊/攤銷前收益）價(jià)值比率 EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率 我們可以選擇WACC(加權(quán)平均資本成本)作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率g，計(jì)算資本化率；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,55,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,但需要注意WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于NOIAT價(jià)值比率； 其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,56,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比

33、較法（續(xù)）,估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但EBITDA和EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,57,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)WACC的定義： 就是EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,58,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,對(duì)于EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此,2020/9/22,企

34、業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,59,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,對(duì)于EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,60,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù) P/E價(jià)值比率乘數(shù) 股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù) 我們可以選擇CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率k計(jì)算資本化率。 CAPM對(duì)應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,61,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,62,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,3）對(duì)于

35、其他類價(jià)值比率的修正，目前尚未見(jiàn)到相關(guān)文獻(xiàn)； 4）對(duì)于盈利類價(jià)值比率，除上述修正方式外，目前在國(guó)內(nèi)外也沒(méi)有見(jiàn)到其他修正方式；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,63,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,7、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比率的確定方法 對(duì)于所選擇的每個(gè)可比公司都可以估算盈利類價(jià)值比率、資產(chǎn)類價(jià)值比率以及其他類型的價(jià)值比率，因此我們可以估算出多個(gè)同一種類的價(jià)值比率，需要在這若干個(gè)價(jià)值比率中估算確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率； 平均值法(Average)/加權(quán)平均值法(Weighted Average) 中間值或眾數(shù)法(Median/Mode) 回歸分析法(Regression) 其他

36、合理的方法,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,64,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,8、確定被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit) 為了利用各價(jià)值比率乘數(shù)估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，需要估算被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)； 利用如下公式計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,65,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)不同的價(jià)值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)： 盈利類： NOIAT、EBIT、EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤(rùn)等； 資產(chǎn)類： 總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)； 收入類： 銷售收入； 其他特殊類： 如：礦山儲(chǔ)

37、量、倉(cāng)庫(kù)容量和專業(yè)人員數(shù)量；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,66,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限： 在估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時(shí)，需要根據(jù)可比公司價(jià)值比率的時(shí)限，相應(yīng)的估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時(shí)限： 可比公司最近12個(gè)月的價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最近12個(gè)月的相關(guān)參數(shù)； 可比公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)參數(shù)； 可比公司最近年度化價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,67,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,9、根據(jù)各類價(jià)值比率選定值乘以

38、被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（Benefit)可以分別得到采用每類價(jià)值比率計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)果； 10、考慮相關(guān)溢價(jià)/折扣； 11、考慮目標(biāo)企業(yè)正常運(yùn)行營(yíng)運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量的差異調(diào)整；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,68,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,12、分析、協(xié)調(diào)、確定一個(gè)價(jià)值比率的評(píng)估結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)論； 本步驟是市場(chǎng)法評(píng)估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評(píng)估師綜合分析判斷的一環(huán)； 如何在多個(gè)價(jià)值比率基礎(chǔ)上計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)論中分析確定一個(gè)最為合理的計(jì)算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評(píng)估師根據(jù)具體情況分析判斷。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)

39、估實(shí)務(wù)及案例分析,69,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,價(jià)值比率選擇的一般原則： 1）對(duì)于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價(jià)值比率比選擇盈利類價(jià)值比率效果好； 2）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率； 3）對(duì)于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無(wú)形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類價(jià)值比率效果好；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,70,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤(rùn)水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價(jià)值比率； 5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收

40、益的價(jià)值比率； 13、加回非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估）；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,71,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問(wèn)題六、為什么券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評(píng)估師在評(píng)估操作時(shí)卻多采用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價(jià)值比率？,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,72,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,券商估值多是利用一些上市公司數(shù)據(jù)估算其他上市公司或擬上市公司的價(jià)值，對(duì)比公司和目標(biāo)企業(yè)都是滿足“上市”條件的，因此資本機(jī)構(gòu)可以認(rèn)為是基本相同或相似的，但

41、評(píng)估師評(píng)估的標(biāo)的企業(yè)都是非上市的，因此可能與對(duì)比的上市公司相比，在資本結(jié)構(gòu)方面存在較大的差異，因此選擇全投資類價(jià)值可以有效的避免資本結(jié)構(gòu)差異的影響；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,73,上市公司比較法評(píng)估案例分析,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,74,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,市場(chǎng)法目前存在的一些爭(zhēng)議問(wèn)題： 對(duì)比公司預(yù)期增長(zhǎng)率的估算問(wèn)題； 預(yù)期增長(zhǎng)率估算的口徑問(wèn)題； 目標(biāo)公司與可比公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？特別是可比公司我們通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再

42、生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？ 增長(zhǎng)率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,75,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率； 建議目標(biāo)公司預(yù)期增長(zhǎng)率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,76,第三部分 市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,77,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法,1、市場(chǎng)法中的交易案例比較法 交易案例比較法就是在近期合并、收購(gòu)案例中選擇與被評(píng)估企

43、業(yè)相同或相似的交易案例作為“對(duì)比案例”，利用對(duì)比案例作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。 由于選擇的對(duì)比案例是活躍市場(chǎng)上實(shí)際成交案例，因此可以得知其公允的市場(chǎng)交易價(jià)值； 如果還可以得到標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析，則可以采用合并、收購(gòu)法評(píng)估。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,78,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,2、市場(chǎng)法評(píng)估交易案例比較法操作步驟： 1）選擇對(duì)比交易案例 對(duì)比案例的選擇方法與途徑： 通過(guò)CVSource數(shù)據(jù)終端； 各地產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站； 上市公司子公司的并購(gòu)、重組案例。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分

44、析,79,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,2）對(duì)比交易案例的選擇標(biāo)準(zhǔn)： 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似； 成交日期與基準(zhǔn)日相近（最好在近一年內(nèi)）； 交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評(píng)估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相同； 對(duì)比交易案例的選擇數(shù)量 在采用交易案例比較法評(píng)估時(shí)，對(duì)比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準(zhǔn)則沒(méi)有明確規(guī)定，我們建議不要少于8-10個(gè)；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,80,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,3）對(duì)比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples)”的選擇和計(jì)算 對(duì)比交易案例的價(jià)值比率乘數(shù)的種類（CVSource提供）：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案

45、例分析,81,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,P/S價(jià)值比率（市銷率）一般不常采用，因?yàn)樵搩r(jià)值比率是“口徑”不一致的價(jià)值比率,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,82,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,4）關(guān)于并購(gòu)案例法“價(jià)值比率”的修正問(wèn)題探討 并購(gòu)案例法價(jià)值比率修正難度較大，很多評(píng)估師選擇不進(jìn)行修正； 但是如果希望進(jìn)行修正，則需要在以下方面考慮修正問(wèn)題： （1）并購(gòu)案例法可比對(duì)象的選擇條件可能引起的修正問(wèn)題： 成交日期與基準(zhǔn)日之間時(shí)間差異造成的時(shí)間因素的修正；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,83,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,交易

46、案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評(píng)估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)差異的修正； 如果可比案例與標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)不同，則應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的修正； （2）贏利能力差異所引起的修正； 盈利能力差異對(duì)價(jià)值比率產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)在未來(lái)盈利能力的提升或降低對(duì)價(jià)值比率的影響； 現(xiàn)實(shí)的盈利能力對(duì)價(jià)值比率的直接影響不大；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,84,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,并購(gòu)案例法通常由于很難獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，價(jià)值修正量化難度高，進(jìn)行修正的難度較大，因此評(píng)估人員通常在選擇案例時(shí)盡量選擇可比性高的案例，減少修正需求； 但是如果由于案例數(shù)量等方面的因素導(dǎo)致評(píng)估師認(rèn)為需要修正時(shí)，則應(yīng)該進(jìn)行相關(guān)修正；

47、 選擇進(jìn)行修正的影響價(jià)值比率的相關(guān)因素時(shí)需要關(guān)注價(jià)值比率實(shí)際是“單位價(jià)值”的概念，選擇的修正因素一定是影響“單位價(jià)值”的因素，不是僅影響整體價(jià)值的因素； 如果要選擇多個(gè)影響價(jià)值比率的因素時(shí)，則各個(gè)因素之間應(yīng)該盡量相互獨(dú)立、無(wú)關(guān)聯(lián)；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,85,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,在修正的過(guò)程中，各個(gè)因素修正系數(shù)的估算要盡量避免過(guò)多的個(gè)人主觀因素的判斷，否則可能會(huì)造成適得其反的結(jié)果；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,86,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,5）并購(gòu)案例法評(píng)估案例分析 （1）案例介紹： 采用市場(chǎng)法中的并購(gòu)案

48、例方式評(píng)估一個(gè)期貨公司100%股權(quán)的價(jià)值； 評(píng)估基準(zhǔn)日：2012年8月31日 選用PB價(jià)值比率作為最終定價(jià)的價(jià)值比率；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,87,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,（2）可比案例的選擇：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,88,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,點(diǎn)評(píng)： 可比案例的選擇是非上市公司股權(quán)交易案例，行業(yè)相同或相近； 案例數(shù)量為7個(gè)，數(shù)量偏少，但是受到各方面因素限制，7個(gè)案例也可以； 案例成交時(shí)間與本次評(píng)估基準(zhǔn)日相距時(shí)間最長(zhǎng)的超過(guò)2年，時(shí)間較長(zhǎng)； 選擇案例的交易股權(quán)控制狀態(tài)含有控制權(quán)狀態(tài)的，也含有少數(shù)股權(quán)狀態(tài)

49、的； 由于案例選擇存在先天性不足，因此需要進(jìn)行價(jià)值比率修正；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,89,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,（3）價(jià)值比率的選擇： 可比案例法價(jià)值選擇主要包括P/E和P/B，對(duì)于虧損企業(yè)P/B比P/E更適用； 案例選擇了P/B而放棄了P/E，給出的原因是對(duì)于期貨公司，其盈利呈周期性變化，因此對(duì)P/E影響較大，因此沒(méi)有采用P/E； 點(diǎn)評(píng)： 盈利呈周期性變化的企業(yè)可以采用一個(gè)周期內(nèi)的平均利潤(rùn)計(jì)算P/E； 在情況允許的情況下，要盡量選擇多種價(jià)值比率；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,90,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,

50、（4）可比案例的各項(xiàng)相關(guān)數(shù)據(jù)收集,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,91,單位：人民幣萬(wàn)元,資料來(lái)源：中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì),二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,點(diǎn)評(píng)： 數(shù)據(jù)來(lái)源比較可靠； 數(shù)據(jù)類型也比較豐富；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,92,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,（5）價(jià)值比率修正因素選擇： 根據(jù)證監(jiān)會(huì)制定的期貨公司分類監(jiān)管規(guī)定（證監(jiān)會(huì)20119號(hào)公告），期貨公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)為期貨公司的以下三個(gè)方面： 業(yè)務(wù)規(guī)模； 成本管理能力； 盈利能力； 根據(jù)上述情況評(píng)估師選擇的修正因素；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分

51、析,93,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,94,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,以標(biāo)的公司的各項(xiàng)指標(biāo)分別除以可比公司對(duì)應(yīng)的指標(biāo)得到各項(xiàng)指標(biāo)的調(diào)整系數(shù),2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,95,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,將上表中得到的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)得到各可比案例的PB調(diào)整系數(shù)，然后乘以可比案例中對(duì)應(yīng)的PB得到各可比案例調(diào)整后的PB；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,96,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,修正前后PB（市凈率）對(duì)比,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)

52、及案例分析,97,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,案例總體點(diǎn)評(píng)： 可比案例中存在控股案例和少數(shù)股權(quán)案例；由于控股權(quán)交易與少數(shù)股權(quán)交易價(jià)格存在控股溢價(jià)，因此應(yīng)該對(duì)控股權(quán)與少數(shù)股權(quán)進(jìn)行修正； 可比案例中交易時(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日最長(zhǎng)相距2年有余，應(yīng)該進(jìn)行時(shí)間因素修正；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,98,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,價(jià)值比率實(shí)際僅與預(yù)期盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)兩大因素有關(guān)，本案例評(píng)估人員選擇業(yè)務(wù)規(guī)模、成本管理、盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量四個(gè)方面的因素進(jìn)行分析： 業(yè)務(wù)規(guī)模：實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)類因素； 成本管理和盈利能力：都是預(yù)期獲利能力因素，但是兩者之間無(wú)法判斷是否獨(dú)立，

53、是否存在重復(fù)計(jì)算； 資產(chǎn)的質(zhì)量實(shí)際包含兩方面因素： 獲利能力強(qiáng)，這點(diǎn)在盈利能力中已經(jīng)體現(xiàn)； 變現(xiàn)能力高，即流動(dòng)性好； 修正因素之間的相互重疊部分缺少分析、論證；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,99,第四部分 市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng),2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,100,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng),1、市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論流動(dòng)性/缺少流動(dòng)性、控制/缺少控制狀態(tài)分析 上市公司比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài) 由于上市公司比較法采用上市公司的股票交易價(jià)格計(jì)算股權(quán)市值，因此這個(gè)“市值”應(yīng)該是代表流動(dòng)性、少數(shù)股權(quán)的價(jià)值； 當(dāng)被評(píng)估股權(quán)狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時(shí)

54、需要進(jìn)行調(diào)整； 企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則第35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開(kāi)市場(chǎng)上正常交易的上市公司，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,101,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,102,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,交易案例比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài) 由于對(duì)比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動(dòng)性的； 是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對(duì)比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分

55、析,103,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,2、缺少流動(dòng)性調(diào)整 美國(guó)評(píng)估界對(duì)流動(dòng)性的定義： 資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票等以最小的成本，通過(guò)轉(zhuǎn)讓或者銷售方式轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力； 美國(guó)評(píng)估界對(duì)缺少流動(dòng)折扣的定義： 在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)值基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量?jī)r(jià)值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少流動(dòng)性。 流動(dòng)性實(shí)際是資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)其價(jià)值不發(fā)生損失的能力。,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,104,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,國(guó)際上對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)/缺少流通折扣的研究主要通過(guò)以下三個(gè)途徑： 限制股票交易研究（Restricted Stock Stud

56、ies) 該類研究的思路是通過(guò)研究銷售存在限制性的股票的交易價(jià)與同一公司銷售沒(méi)有限制的公司股票的交易價(jià)之間的差異來(lái)估算缺少流動(dòng)性折扣； IPO前研究（Pre-IPO Studies） 該類研究的思路是通過(guò)公司IPO前股權(quán)交易價(jià)格與后續(xù)上市后股票交易價(jià)格對(duì)比來(lái)研究缺少流動(dòng)性折扣； 金融衍生定價(jià)方式研究 該類研究是采用股票對(duì)沖期權(quán)的方式研究缺少流動(dòng)折扣；,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,105,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,限制股票交易研究（Restricted Stock Studies)結(jié)論：,2020/9/22,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析,106,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）