aimerlumelume15Mar2023首次覆蓋：CBF材料打破日商壟斷；CCL業(yè)務(wù)觸底反彈CBFtoChallengeJPMonopoly;CCLBusinessBottomup:Initiation觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus ithOUTPERFORM級(jí)發(fā)行股票數(shù)目最高最低值注：現(xiàn)價(jià)Rmb30.21為2023年3月14日收盤(pán)價(jià)優(yōu)于大市OUTPERFORMRmb30.21Rmb53.00Rmb4.29bn/US$0.62bnUS$25.38mn142.01mn59%Rmb33.80-Rmb17.95PriceReturnMSCIChinaJul-22Nov-221mth3mth12mth絕對(duì)值41.6%-0.2%絕對(duì)值(美元)-2.0%43.8%-8.2%相對(duì)MSCIChina6.5%42.7%-2.4%(Rmbmn)Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E營(yíng)業(yè)收入3,2864,1775,3316,528(+/-)-9%27%28%22%凈利潤(rùn)3656375587(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)-85%56%567%57%0.250.402.644.13毛利率13.0%13.2%19.3%21.8%凈資產(chǎn)收益率3.3%26.6%市盈率資料來(lái)源：公司信息,HTI119767ouhtisecouhtiseccomjeff.dy.pu@(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)要的上游材料之一，目前被日本味之素公司壟斷，其市占率超過(guò)90%，形成對(duì)國(guó)內(nèi)封裝基板的“卡脖子”，國(guó)產(chǎn)替代需求迫切。味之素2022年相關(guān)收入約5.5億美元，對(duì)應(yīng)全球ABF膜市場(chǎng)約6億美元。受益于HPC，AI等領(lǐng)域高速發(fā)展，我們認(rèn)為ABF膜市場(chǎng)未來(lái)有望保持10~15%的增速，保守估計(jì)2028年全球市場(chǎng)空間將達(dá)到10億美元。公司開(kāi)發(fā)的CBF材料直接對(duì)標(biāo)味之素ABF膜，根據(jù)公司公告，其CBF已經(jīng)在CPU、GPU等半導(dǎo)體芯片封裝領(lǐng)域進(jìn)入了下游IC載板廠、封裝測(cè)試廠及芯片終端驗(yàn)證流程，并取得了良好進(jìn)展。盡管目前ABF膜領(lǐng)域也存在相關(guān)友商布局，但公司目前驗(yàn)證進(jìn)度較為領(lǐng)先，我們認(rèn)為公司未來(lái)2-3年有望在國(guó)內(nèi)ABF膜市場(chǎng)獲得較高市占率。CCL業(yè)務(wù)觸底反彈，聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：伴隨海外通脹得到控制，消費(fèi)信心回暖，以及庫(kù)存調(diào)整接近尾聲，我們預(yù)期CCL終端需求將逐步復(fù)蘇，公司毛利率也有望在行業(yè)景氣度回暖，稼動(dòng)率回升的影響下企穩(wěn)反彈。另一方面公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，BT覆銅板以及高頻高速覆銅板等高端產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入客戶并放量，我們預(yù)計(jì)公司覆銅板業(yè)務(wù)2022-2026收入CAGR有望達(dá)到20%。公司21年全球市占率僅2%，仍有較大提升空間。借新能源東風(fēng)，鋁塑膜空間廣闊：目前公司鋁塑膜產(chǎn)品在3C領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)出貨，并已經(jīng)獲得頭部動(dòng)力電池廠小批量訂單。伴隨公司年產(chǎn)3600萬(wàn)平米鋁塑膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司動(dòng)力電池鋁塑膜出貨將于2024年開(kāi)始放量。根據(jù)我們的測(cè)算，全球鋁塑膜需求2022年約2.9億平方米，2028年有望達(dá)到25億平方米，行業(yè)復(fù)合增速達(dá)43%，公司有望在高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)中獲取一定估值與建議：目前國(guó)內(nèi)可比半導(dǎo)體材料公司2024年估值約為35x-40x，而CCL公司約為10x。公司通過(guò)CBF產(chǎn)品切入半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，未來(lái)半導(dǎo)體材料有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線，幫助公司更好抵抗傳統(tǒng)CCL業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)。我們認(rèn)為20x2024PE為公司合理估值，同時(shí)公司重要可比公司味之素目前對(duì)應(yīng)估值為22.9x0.56/3.75/5.87億元，給予20x2024PE對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：1)新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；2)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3)產(chǎn)能釋放不及htiseccom215Mar20232IC載板：本土廠商持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，核心原材料日商高度壟斷 3 銅板：行業(yè)觸底回暖，高端產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)空間仍大 4大陸為覆銅板主要產(chǎn)地，然高端產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口 4 原材料有望回歸上行通道，盈利能力持續(xù)改善 7膜：軟包電池持續(xù)滲透，國(guó)產(chǎn)替代如火如荼 9 加速，本土企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn) 10主業(yè)回暖；CBF、鋁塑膜業(yè)務(wù)空間廣闊 12CBF膜：打破日商壟斷，驗(yàn)證或有突破 12CCL 2 315Mar20233國(guó)內(nèi)ABF載板市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)根據(jù)QYR的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2021年全球ABF載板市場(chǎng)銷(xiāo)售額達(dá)到了43.69億美元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到55億美元，而2028年將達(dá)到65.29億美元(但由于QYR預(yù)測(cè)2020-2025CAGR為11%，而味之素表示2020-2025出貨量CAGR為18%，我們認(rèn)為QYR預(yù)測(cè)偏保守)。另一方面IC載板行業(yè)集中度高，全球前十大供應(yīng)商市占率超過(guò)80%。日本、韓國(guó)、臺(tái)灣為IC載板主要生產(chǎn)地，而國(guó)內(nèi)IC載板起步較晚，主要供應(yīng)商包括興森科技、深南電路、珠海越亞等，全球市占率僅約5%。后續(xù)伴隨國(guó)內(nèi)廠商持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)ABF廠商市占率有望在2028年達(dá)到20%。ABF載板市場(chǎng)規(guī)模 (億美元)02017201820192020202120222023ABF市場(chǎng)規(guī)模2025 YoYIC載板競(jìng)爭(zhēng)格局其他,17%欣興電子,15%日月光,4%Ibiden,11%京瓷,5%大德,5%信泰,7%Shinko8%南亞,9%三星電機(jī),10%%415Mar20234投資金額億元4Q23試產(chǎn)技技億元023年年底擴(kuò)產(chǎn)完成珠海越亞億元披露24年年底達(dá)成上游原材料日商壟斷，國(guó)產(chǎn)代替空間巨大ABF薄膜是ABF載板最重要的上游材料之一，目前日本味之素公司市占率超過(guò)90%，而味之素2022年相關(guān)收入約5.5億美元，對(duì)應(yīng)全球ABF膜市場(chǎng)約6億美元。受益于HPC，AI等領(lǐng)域高速發(fā)展，我們認(rèn)為ABF膜市場(chǎng)未來(lái)有望達(dá)到10~15%的復(fù)合增速，保守估計(jì)2028年全球市場(chǎng)空間將超10億美元。另一方面，二月初日本政府宣布將和美國(guó)形成聯(lián)盟，限制對(duì)中國(guó)先進(jìn)半導(dǎo)體設(shè)備的出口，同時(shí)產(chǎn)業(yè)中傳出光刻膠斷供傳聞，進(jìn)一步加大了對(duì)供應(yīng)鏈安全的擔(dān)憂。由于ABF薄膜被日本味之素公司壟斷，，形成對(duì)國(guó)內(nèi)封裝基板的“卡脖子”，國(guó)產(chǎn)替代需求迫切。大陸為覆銅板主要產(chǎn)地，然高端產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口PCB生產(chǎn)向中國(guó)大陸集中。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，中國(guó)大陸PCB產(chǎn)值(按產(chǎn)地)全球占有率于2021年達(dá)到54%。而覆銅板(CCL)作為PCB產(chǎn)業(yè)鏈上游重要原材料，也同步向大陸轉(zhuǎn)移。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2021年全球CCL市場(chǎng)規(guī)模為188億美元，其中中國(guó)大陸地區(qū)產(chǎn)值占到全球的74.50%。但目前主要內(nèi)資CCL廠商包括生益、金安國(guó)紀(jì)、南亞新材以及華正新材，四者全球合計(jì)市占率約23%，本土覆銅板企業(yè)市占率仍有提升圖42021年全球主要覆銅板廠商市占率昭和電工斗山電子南亞新材 金安國(guó)紀(jì)松下電工 0%2%4%6%8%10%12%14%16%高頻高速為覆銅板研發(fā)的主流方向，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球2020年高頻高速CCL市場(chǎng)為28.86億美元，占CCL市場(chǎng)22%。目前高端覆銅板依然被日本、中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)等廠商主導(dǎo)。2020年中國(guó)內(nèi)資廠商高頻高速覆銅板產(chǎn)值占全球高頻高速覆銅板產(chǎn)值比例僅為7.3%。在高速覆銅板領(lǐng)域，日本松下、臺(tái)光、聯(lián)茂、臺(tái)耀市場(chǎng)份額合計(jì)超80%。在高頻覆銅板領(lǐng)域，羅杰斯以及泰康利二者合計(jì)占比同樣接近80%，主導(dǎo)了高頻覆銅板市場(chǎng)。515Mar20235圖52020年全球高頻高速覆銅板市場(chǎng)格局其他,7.6%%韓國(guó),5.2%47.1%國(guó),12.5%BT載板覆銅板空間同樣可觀。IC載板主要有包括BT、ABF、MIS三種基材，而前兩者QYR的統(tǒng)計(jì)，2021年全球ABF載板市場(chǎng)銷(xiāo)售額達(dá)到43.7億美元。我們預(yù)計(jì)2021年全球BT載板市場(chǎng)規(guī)?？赡芙咏?0億美元。覆銅板是BT載板重要的上游原材料之一，占成本比例約35%，以BT載板30%毛利率測(cè)算，2021年BT載板覆銅板總市場(chǎng)空間約154億元人民幣。目前封裝基板覆銅板被日商壟斷，三菱瓦斯、日立、斗山、松下、住友合計(jì)市占率接近90%，國(guó)產(chǎn)化空間廣闊。他,11.0%住友,3.0%松下,5.8%,松下,5.8%,17.5%615Mar20236需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)1Q23觸底覆銅板/PCB下游中計(jì)算機(jī)/通訊/消費(fèi)電子占比分別為33%/32%/15%。受全球通脹、地緣政治沖突等影響，2022年手機(jī)出貨量同比下降約8%，PC出貨量同比下降16%，導(dǎo)致上游PCB廠商稼動(dòng)率于3Q22-4Q22顯著下降，從而大大沖擊了CCL需求。但伴隨海外通脹得到控制，消費(fèi)信心回暖，加之庫(kù)存調(diào)整接近尾聲，我們認(rèn)為手機(jī)需求將有望逐步回升，PC出貨也有望在2Q23開(kāi)始回暖。同時(shí)服務(wù)器也將在二季度新CPU平臺(tái)帶動(dòng)下環(huán)比增長(zhǎng)，而通訊領(lǐng)域2Q/3Q也將進(jìn)入旺季。我們認(rèn)為下游需求的復(fù)蘇為CCL行業(yè)反彈提供了基礎(chǔ)。軍事/領(lǐng)域,4.0%汽車(chē)電子,10.8%計(jì)算機(jī),33.2%費(fèi)電子,14.7%通訊,31.6%)百萬(wàn)臺(tái)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222022E2022YoY2023E2023YoY全球出貨34531333436831428630234812501280YoY25%13%-5.8%-1.8%-8.9%-8.7%-9.7%-5.3%2.4%三星69.074.563.164.061.4263-3%2703%蘋(píng)果5.36.545.41.974.2228-3%219-4%華為8.77.08.68.1-20%4033%榮耀4.07.236%-9%OPPO49.441.837.739.436.1-22%6%Vivo35.031.733.328.325.324.825.925.0-21%7%小米48.73.344.545.039.939.540.536.1-19%4%份額%三星22%21%24%22%21%21%21%蘋(píng)果23%21%華為4%%2%2%2%2%%2%2%%榮耀2%4%4%4%4%4%OPPOVivo8%8%9%9%7%8%8%小米715Mar20237圖9全球PC出貨量(百萬(wàn)臺(tái))01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E原材料有望回歸上行通道，盈利能力持續(xù)改善根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，原材料成本占CCL成本約90%，其中銅箔/樹(shù)脂/玻纖布占比分別為42%/26%/19%。通過(guò)復(fù)盤(pán)內(nèi)資CCL廠商毛利以及其上游原材料成本變化可以看到，行業(yè)自2Q21后，毛利率伴隨原材料價(jià)格下降進(jìn)入下降通道，反之，我們判斷若原材料漲價(jià)，則行業(yè)毛利率同樣有望得到修復(fù)。目前玻纖布以及環(huán)氧樹(shù)脂價(jià)格均處于歷史低位，后續(xù)下探空間有限。伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)暖，工業(yè)/消費(fèi)需求逐步恢復(fù)，玻纖布以及環(huán)氧樹(shù)脂價(jià)格有望重回上升軌道。另一方面銅價(jià)與美元國(guó)債利率具有強(qiáng)相關(guān)性。美聯(lián)儲(chǔ)主席近期在美國(guó)國(guó)會(huì)貨幣政策聽(tīng)證會(huì)表示美聯(lián)儲(chǔ)的最終利率水平將高于此前的預(yù)期，我們推斷銅價(jià)可能后續(xù)進(jìn)一步上行。由此我們認(rèn)為，CCL行業(yè)毛利率或于1Q23觸底，2Q23開(kāi)始反彈。人工,3.5%制造,6.5%其他原材料,2.7%玻纖布,19.1%樹(shù)脂,26.1%815Mar20238CCL利率指數(shù)變化趨勢(shì) 0LME樹(shù)脂價(jià)格取自環(huán)氧樹(shù)脂價(jià)格，玻纖布價(jià)格取自宏和科技電子級(jí)玻纖布平均售價(jià)，將成美國(guó)國(guó)債十年收益率%54321000915Mar20239圖13玻纖布單價(jià)(元/米)503Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22圖14環(huán)氧樹(shù)脂單價(jià)(元/噸)00行業(yè)快速增長(zhǎng)，藍(lán)海市場(chǎng)空間廣闊鋁塑膜產(chǎn)品是應(yīng)用于包括動(dòng)力、儲(chǔ)能以及3C數(shù)碼等軟包鋰電池電芯的封裝材料。相較于圓柱形鋰電池與方形鋰電池采用鋁殼或鋼殼，鋁塑膜作為外包裝材質(zhì)更輕，電池結(jié)構(gòu)更緊密，同等規(guī)格尺寸下軟包鋰電池的容量較鋼殼電池/鋁殼電池分別高40-50%/20-30%。鋁塑膜市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)力是軟包鋰電池出貨量增長(zhǎng)，增量主要源于動(dòng)力及儲(chǔ)能等領(lǐng)域。受益于新能源汽車(chē)以及儲(chǔ)能的高速增長(zhǎng)，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2022年全球鋰電池出貨量有望達(dá)到905GWh，并于2025年達(dá)到2396GWh，而EVtank預(yù)測(cè)，其出貨量將在2030年達(dá)到6080GWh，2022-2030年CAGR為27%。另一方面，我國(guó)軟包電池滲透率仍相對(duì)較低，1H21滲透率僅8%，較歐洲45%的滲透率仍有較大提升空15Mar2023公司名稱現(xiàn)有產(chǎn)能公司名稱現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)能鋁塑膜業(yè)務(wù)主要客戶0% 鋰電池出貨量YoY國(guó)產(chǎn)化加速，本土企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)全球鋁塑膜市場(chǎng)主要被日本企業(yè)占據(jù)。鋁塑膜起源于日本，目前DNP在全球鋁塑膜市場(chǎng)占比達(dá)到52%左右，其次是日本昭和電工占比為13%，而韓國(guó)栗村化學(xué)和中國(guó)的新綸科技占比分別為12%和10%。目前國(guó)內(nèi)鋁塑膜廠商總產(chǎn)能約2.5億平方米，未來(lái)規(guī)劃產(chǎn)能約6.6億平方米(25年前達(dá)產(chǎn))，而海外龍頭產(chǎn)能相對(duì)有限且擴(kuò)產(chǎn)較為保守。根據(jù)我們的測(cè)算，全球鋁塑膜需求2022年約2.9億平方米，2025年約9億平方米。若國(guó)內(nèi)廠商布局完全落地，基本達(dá)到供需平衡，同時(shí)鋁塑膜的國(guó)產(chǎn)化率將快速上升。產(chǎn)能及未來(lái)規(guī)劃(億平方米)紫江新材0.460.62新綸新材0.960.84LG、孚能、捷威等璞泰來(lái)0.2-以3C類(lèi)電池為主明冠新材0.132贛鋒鋰電、中興派能等道明光學(xué)0.5-未披露華正新材0.050.36目前以3C類(lèi)為主恩捷股份0.242.8合計(jì)2.546.62全球儲(chǔ)能/動(dòng)力電池出貨(GWh)23E4E5E6E7E8E中國(guó)儲(chǔ)能/動(dòng)力電池出貨中國(guó)軟包電池滲透率0%其他地區(qū)儲(chǔ)能/動(dòng)力電池出貨20其他地區(qū)軟包電池滲透率單位儲(chǔ)能/動(dòng)力電池鋁塑膜需求(百萬(wàn)平方米/GWh)儲(chǔ)能+動(dòng)力電池鋁塑膜需求(百萬(wàn)平方米)13C電池出貨軟包電池滲透率%%%%%%%單位3C鋰電池鋁塑膜需求(百萬(wàn)平方米/GWh)3C鋰電池鋁塑膜需求(百萬(wàn)平方米)鋁塑膜總需求量(百萬(wàn)平方米)105515Mar2023% 材 光學(xué)15Mar2023CBF膜：打破日商壟斷，驗(yàn)證或有突破公司與深圳先進(jìn)電子材料國(guó)際創(chuàng)新研究院共同出資設(shè)立合資公司，開(kāi)展CBF積層絕緣膜業(yè)務(wù)，其中公司以貨幣方式出資5,200萬(wàn)元人民幣，占合資公司注冊(cè)資本的65%，電子材料院占合資公司注冊(cè)資本的35%。公司開(kāi)發(fā)的CBF材料直接對(duì)標(biāo)味之素ABF膜，根據(jù)公司公告，其CBF已經(jīng)在CPU、GPU等半導(dǎo)體芯片封裝領(lǐng)域進(jìn)入了下游IC載板廠、封裝測(cè)試廠及芯片終端驗(yàn)證流程，并取得了良好進(jìn)展。受益于國(guó)產(chǎn)替代的迫切需求，公司CBF產(chǎn)品有望在國(guó)內(nèi)FC-BGA廠商中快速滲透。另一方面，盡管目前ABF膜領(lǐng)域也存在友商布局(如興益科技、柳鑫新材料、廣東盈驊等)，但公司目前驗(yàn)證進(jìn)度較為領(lǐng)先，我們認(rèn)為公司未來(lái)2-3年在相關(guān)領(lǐng)域有望獲得較高市占率。目前味之素毛利率ABF膜毛利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在50%以上，我們認(rèn)為公司毛利率有機(jī)會(huì)達(dá)到50-60%，同時(shí)結(jié)合公司已經(jīng)和上游形成了良好的合作關(guān)系，有望通過(guò)控制營(yíng)業(yè)成本達(dá)到40%的凈利率水平。圖19華正新材CBF膜收入測(cè)算2023E2024E2025E2026E2027E2028E全球ABF市場(chǎng)規(guī)模(億人民幣)40446555644國(guó)內(nèi)ABF廠商市占率%0%2%國(guó)內(nèi)ABF市場(chǎng)規(guī)模.351.280.2CBF滲透率0%40%5%0%5%CBF價(jià)值量占比0.080.080.080.080.080.08華正CBF市占率90%85%80%75%70%國(guó)內(nèi)CBF收入(億)074.9海外ABF市場(chǎng)規(guī)模378.1413.9454.6504.3541.2580.4CBF滲透率0%0%%%CBF價(jià)值量占比0.080.080.080.080.080.08華正CBF市占率95%90%85%85%海外CBF收入(億)0137CBF收入測(cè)算(億)0.020.84534.62793CCL：行業(yè)景氣度有望回升毛利率觸底，盈利能力持續(xù)修復(fù)。自1Q21以來(lái)，由于上游原材料進(jìn)入下行通道，公司產(chǎn)品價(jià)格及毛利率均隨之有所下降，而半導(dǎo)體庫(kù)存調(diào)整，需求轉(zhuǎn)弱進(jìn)一步壓制公司盈利能力。伴隨海外通脹得到控制，消費(fèi)信心回暖，以及庫(kù)存調(diào)整接近尾聲，需求端將逐步復(fù)蘇。同時(shí)，其上游原材料玻纖布、環(huán)氧樹(shù)脂后續(xù)價(jià)格下探空間有限。我們認(rèn)為公司毛利率有望在1Q23觸底，2Q23末有所反彈。產(chǎn)能擴(kuò)張，聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。公司自2020年后分別通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行以及可轉(zhuǎn)債融資擴(kuò)充CCL產(chǎn)能，公司未來(lái)總產(chǎn)能較2021年末將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。另一方面，公司持續(xù)推進(jìn)高端產(chǎn)品線的客戶導(dǎo)入，用于Mini-LED背光和直顯的類(lèi)BT覆銅板已經(jīng)批量出貨，并正在存儲(chǔ)客戶中進(jìn)行驗(yàn)證。高頻產(chǎn)品同樣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量出貨，而高速產(chǎn)品的研發(fā)和客戶導(dǎo)入也在同步進(jìn)行。伴隨產(chǎn)能釋放以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司覆銅板業(yè)務(wù)2022-2026收入CAGR有望達(dá)到20%，同時(shí)更好的產(chǎn)品組合也有利于公司的抵御行業(yè)周期性波動(dòng)。15Mar2023能2000萬(wàn)平米/年傳統(tǒng)CCL650萬(wàn)平米/年產(chǎn)能逐步釋放一期960萬(wàn)張/年設(shè)，22年完成量產(chǎn)爬坡二期1440萬(wàn)張/年產(chǎn)能完全釋放1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22鋁塑膜：百億藍(lán)海市場(chǎng)，后發(fā)者仍有機(jī)會(huì)公司2017年開(kāi)始布局鋁塑膜產(chǎn)品，目前公司產(chǎn)品在3C領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)出貨。同時(shí)公司產(chǎn)品正在頭部動(dòng)力電池廠驗(yàn)證，并已經(jīng)獲得小批量訂單。伴隨公司年產(chǎn)3600萬(wàn)平米鋁塑膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司動(dòng)力電池鋁塑膜出貨將于2024年開(kāi)始放量。根據(jù)我們的測(cè)算，全球鋁塑膜需求2022年約2.9億平方米，2028年有望達(dá)到25億平方米，行業(yè)復(fù)合增速達(dá)43%。盡管公司在動(dòng)力電池領(lǐng)域進(jìn)度落后于國(guó)內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量供貨的紫江新材以及新綸新材等廠商，我們認(rèn)為公司仍有望在高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)中獲取一定份額。15Mar20232003開(kāi)始布局鋁塑膜業(yè)務(wù)，自建產(chǎn)能500萬(wàn)平方米20172017啟動(dòng)年產(chǎn)3600萬(wàn)平方米鋁塑膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目2020出資設(shè)立合資公司，切入CBF積層絕緣膜業(yè)2003開(kāi)始布局鋁塑膜業(yè)務(wù)，自建產(chǎn)能500萬(wàn)平方米20172017啟動(dòng)年產(chǎn)3600萬(wàn)平方米鋁塑膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目2020出資設(shè)立合資公司，切入CBF積層絕緣膜業(yè)務(wù)2022公司介紹華正新材成立于2003年，是國(guó)內(nèi)最早從事研發(fā)生產(chǎn)覆銅板的企業(yè)之一。公司主要覆銅板(包括粘結(jié)片)、復(fù)合材料(包括功能性復(fù)合材料和交通物流用復(fù)合材料)、CBF膜以及鋰電池軟包用鋁塑膜等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于5G通訊、數(shù)據(jù)交換、新能源汽車(chē)、智慧家電、醫(yī)療設(shè)備、軌道交通、綠色物流等。華正新材成立，聚焦CCL業(yè)務(wù)于主板上市，募資增加特種復(fù)合材料產(chǎn)能非公開(kāi)發(fā)行用于青山湖高頻高速覆銅板項(xiàng)目發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于高等級(jí)覆銅板制造基地項(xiàng)目1公司40.1%238%4券投資基金5劉濤.6%6建明.6%7.5%8.5%9.5%小妹合計(jì)%15Mar2023投資建議財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)我們預(yù)測(cè)公司23/24/25年收入分別為41.8/53.3/65.3億元，同比增長(zhǎng)27%/28%/22%，歸母凈利潤(rùn)分別0.56/3.75/5.87億元。EE營(yíng)業(yè)收入328690296111031210417711771302137614765331發(fā)費(fèi)用銷(xiāo)售及管理費(fèi)用入40-1-1-100凈利潤(rùn)36-153224656709597113375毛利率13%10%12%14%16%13%17%18%20%21%19%率凈利潤(rùn)率1%-2%0%2%4%1%6%7%7%8%7%收入增長(zhǎng)率-9%8%26%41%33%27%30%35%25%22%28%15Mar2023圖25公司分業(yè)務(wù)收入及毛利15Mar2023投資建議前國(guó)內(nèi)可比半導(dǎo)體材料公司2024年估值約為35x-40x，而CCL公司約為10x。公司通過(guò)CBF產(chǎn)品切入半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，未來(lái)半導(dǎo)體材料有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線，幫助公司更好抵抗傳統(tǒng)CCL業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)。我們認(rèn)為20x2024PE為公司合理估值，同時(shí)2023/2024/2025年凈利潤(rùn)分別為0.56/3.75/5.87億元，給予20x2024PE對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。凈利潤(rùn)(百萬(wàn)美元)4AGRC凈利潤(rùn)(百萬(wàn)美元)4AGRCAGR公司味之素公司代碼5809JPEquity代碼79(十億美元)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)人民幣)2023凈利潤(rùn)(百萬(wàn)人民幣)20232024(億人民幣)江豐電子300666CHEquity21127040754242%78.051.938.9300346CHEquity91.846.44.9300706CHEquityAverage40%9生益科技600183CHEquity416.520SDDVG-SD-2SD風(fēng)險(xiǎn)：1)新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；2)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3)產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。15Mar2023財(cái)務(wù)指標(biāo)Dec-21ADec-22ADec-23EDec-24EDec-25財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率58%-9%27%28%22%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率56%-88%223%386%62%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率利潤(rùn)率90%-85%56%567%57%毛利率%%%%22%EBITDA利潤(rùn)率%4%%%%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率%%%%凈利潤(rùn)率投資回報(bào)率%%9%%%%20%27%A%%9%利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)Dec-21ADec-22ADec-23EDec-24EDec-25E營(yíng)業(yè)收入36203286417753316528營(yíng)業(yè)成本30222859362543035107毛利598427551027421營(yíng)業(yè)費(fèi)用326394447520598營(yíng)業(yè)利潤(rùn)27124507823其他營(yíng)業(yè)收入000其他69377利息收入2912利息費(fèi)用-42-44-42-42-42利潤(rùn)總額2618459776所得稅及少數(shù)股東損益-284凈利潤(rùn)23866375587資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)Dec-21ADec-22ADec-23EDec-24EDec-25E貨幣資金44849484存貨407442110720應(yīng)收賬款6253108067其他流動(dòng)資產(chǎn)498409409409409流動(dòng)資產(chǎn)2,7152,7532,4012,7303,280資產(chǎn)872,4872,8022,8782,907其他非流動(dòng)資產(chǎn)496400867054非流動(dòng)資產(chǎn)2,3832,8873,1873,2493,261資產(chǎn)總額5,0985,6405,5885,9786,540短期債務(wù)969873873873873應(yīng)付賬款717483811962其他流動(dòng)負(fù)債9912121212流動(dòng)負(fù)債2,8382,7592,6682,7952,947長(zhǎng)期借款0105050505其他非流動(dòng)負(fù)債880808080非流動(dòng)負(fù)債88184184184184負(fù)債總額3,4273,9433,8523,9804,131實(shí)收資本936935935935935留存收益76337393546股東權(quán)益6716977369982,409負(fù)債及股東權(quán)益總額5,0985,6405,5885,9786,540現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)Dec-21ADec-22ADec-23EDec-24EDec-25E凈利潤(rùn)87587折舊及攤銷(xiāo)1運(yùn)營(yíng)資本變化-404-217-138-48其他61000經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流588-189704投資活動(dòng)現(xiàn)金流-931-564-444-222-177融資活動(dòng)現(xiàn)金流6108-17-112-176現(xiàn)金及等價(jià)物增加額3-47850自由現(xiàn)金流-853-167-4612615Mar2023APPENDIX1SummaryCBFmaterialverificationinprogress,breakingthemonopolyofJapanesecompany:ABFfilmmarketsizein2022iscloseto0.6billionUSdollars.Atpresent,ABFfilmismonopolizedbyAjinomotoCorporation,causingsupplyconstraintsforlocalICsubstrates.Thedemandfordomesticsubstitutionisurgent.Atpresent,someofthecompany'sCBFproductshavepassedtheverificationofPCBmanufacturersandarebeingtestedbyenduser.CCLbusinesstobottomout,focusingonproductmixoptimization:Withoverseasinflationundercontrol,consumerconfidencepickingup,andinventoryadjustmentcomingtoanend,weexpectCCLdemandtograduallyrecover.Atthesametime,thepricesofrawmaterialsincludingglassfibercloth,epoxyresinandcopperfoilareexpectedtoreturntoanupwardtrend.Webelievethatthecompany'sgrossprofitmarginisexpectedtobottomoutinthefirstquarterandstarttoreboundinthesecondquarter.Ontheotherhand,thecompanycontinuestoexpandcapacityandhigherendproductwillkeepramping-up.Weexpectthecompany'sCCLbusinesstoachieve20%revenueCAGRfrom2024-2028.Aluminum-plasticfilmswithvastspace:Atpresent,thecompany'sproductshavebeenshippedinthe3Cfield,andhavereceivedsmallbatchordersfromtopbatterymanufacturers.Withthecapacityexpansionprojectmovingforward,weexpectthecompany'spowerbatteryaluminum-plasticfilmshipmentstobeginramping-upin2024.Accordingtoourcalculations,theglobaldemandforaluminum-plasticfilmisabout290millionsquaremetersin2022,andisexpectedtoreach2.5billionsquaremetersin2028.Weexpectthecompanytogainacertainshareinthehigh-speedgrowthmarket.Valuationandsuggestion:Atpresent,domesticsemiconductormaterialcompaniesaretradingat35x-40x2024PE,whileCCLcompaniestradingaround10x.Inthefuture,weexpectsemiconductormaterialstobethecompany'ssecondgrowthcurve,helpingthecompanybetterresistthecyclicalfluctuationsofthetraditionalCCLbusiness.Webelievethat20x2024PEisareasonablevaluationwhileitsmostimportantcomparablecompanyAjinomotoiscurrentlytradingat22.9x2024PE.Wepredictthatthecompany'snetprofitin2023/2024/2025tobe56/375/587millionyuanrespectively.OurTPof53yuanisbasedon20xPERof2024giventhevaluationofcomparablecompanies.WeinitiatewithOutperform.Risks:1)Delayedlaunchofnewproducts;2)Competitionintensified;3)Slowercapacityexpansion.2021下下m 2223 24