老百姓藥店深度研究報告一、行業(yè)集中，處方流出在行業(yè)方面，短期看“互聯(lián)網(wǎng)反壟斷”政策有“長期化”之勢，線上競爭力受到一定程度的抑制。線下藥房，作為社區(qū)生活服務(wù)圈的重要組成，被賦予“國民健康顧問”的重要職責(zé)，

具備較強的配置價值。長期來看，“行業(yè)加速集中，處方穩(wěn)步流出”之勢未變，行業(yè)規(guī)模

擴張與龍頭公司市占率提升的雙擊值得期待。（一）

雙重因素，推動行業(yè)加速集中1、市占率：10

強高增、100

強持平、中小藥房加速退出全國藥店連鎖化率快速提升。全國藥店總數(shù)持續(xù)增長，由

2010

年的

39.9

萬家，提升至

2019

年的

52.4

萬家。連鎖化率大幅提升，由

2010

年的

34%，提升至

2019

年的

55%。2019

年全國連鎖藥店總數(shù)為

29

萬家（較

2010

年增加

15.3

萬家），單體藥店總數(shù)為

23.4

萬家

（較

2010

年下降

2.8

萬家），連鎖化率快速提升，單體藥店正加速退出市場。從市占率

角度看，全國藥房呈現(xiàn)

10

強高增、100

強持平、中小藥房加速退出的趨勢。2、客流：疫情下，頭部藥房與中小藥房形成客流分水嶺疫情下，藥品消費向線上轉(zhuǎn)移，2020

年全國藥房整體客流量大幅下降。2020Q1、

Q2、Q3，全國藥房單店/單季度平均客流量均同比大幅下降，分別為

4400

單（同比

-10.2%）、4000

單（同比-14.9%）、4300

單（同比-43%），主要原因為疫情期間出

行受限、發(fā)熱及咳嗽類藥品實名購買、醫(yī)藥電商分流。頭部藥房客流量卻逆勢增長，表明頭部藥房與中小藥房已形成客流分水嶺。據(jù)我們

調(diào)研，2020

年頭部藥房客流量在疫情下實現(xiàn)大幅提升，走出獨立行情，與全國藥房

整體客流量下降的趨勢完全相反。在此，我們分析一家頭部藥房，以

2017

年老店客

流量（2

年以上）為基數(shù)，其

2018-2021H1，客流量平均以

5.4Pcts的速度增長，其

中

2020

年客流量大幅增長

8.7Pcts。我們認(rèn)為，頭部藥房具有防疫類產(chǎn)品的獨家銷售、

集采帶來的獨家品種和中標(biāo)價優(yōu)勢、O2O優(yōu)勢等，且上述大部分優(yōu)勢有望延續(xù)。頭部藥房與中小藥房在

2020

年已形成客流分水嶺，行業(yè)集中度有望加速提升。3、O2O業(yè)務(wù)快速發(fā)展，加速行業(yè)集中度提升2020

年，醫(yī)藥零售

O2O市場規(guī)模大約為

100-150

億元。O2O業(yè)務(wù)的主要參與平臺為美

團、餓了么、京東到家，其主要依托線下藥店配送。目前

O2O合作模式為傭金提點模式，

傭金比例大約為

10-15%，藥店

O2O業(yè)務(wù)凈利率通常低于線下業(yè)務(wù)。O2O模式的本質(zhì)是將中小藥房的客流重新分配至頭部藥房

O2O模式主要為存量（銷售額或客流）再分配，主要將中小藥房的存量再分配至頭部藥

房。具體來說，頭部藥房開展

O2O業(yè)務(wù)具有諸多優(yōu)勢，首先其在戰(zhàn)略上更積極主動地布

局

O2O業(yè)務(wù)；其次具有品牌更深入人心、品類更豐富、藥品性價比更高等優(yōu)勢。我們認(rèn)

為，隨著

O2O業(yè)務(wù)快速發(fā)展，行業(yè)集中度有望加速提升。醫(yī)保試點對接，O2O業(yè)務(wù)有望爆發(fā)

醫(yī)保放開線上主要指

O2O業(yè)務(wù)模式下的支付，需要依托線下藥店進(jìn)行藥品銷售和配送。

醫(yī)?；疬\行依從“屬地化原則”，即線上醫(yī)保仍以支付給當(dāng)?shù)氐尼t(yī)療機構(gòu)及藥品經(jīng)營企

業(yè)為主，O2O模式更加貼合當(dāng)前的報銷模式。醫(yī)?；鹨缘丶壥袨閱挝贿M(jìn)行管理，醫(yī)保

支付對象仍為當(dāng)?shù)蒯t(yī)療機構(gòu)和藥品經(jīng)營企業(yè)（醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售）。在此邏輯下，最

為可行的商業(yè)邏輯為

O2O場景下的“線上下單，線下配送”模式。我們認(rèn)為，醫(yī)保逐步對

接，O2O業(yè)務(wù)有望爆發(fā)。（二）處方外流穩(wěn)步推進(jìn)

我們認(rèn)為，處方外流需不斷經(jīng)歷量變的積累，非一蹴而就，其可能會經(jīng)歷三步。即首先

為“集采”推動的“處方藥外流”，其次為“雙通道”引導(dǎo)的“客流外流”，最后為量變逐步積累

迎來的“處方外流”。目前，處方正穩(wěn)步流出。1、第一步：處方藥外流——五輪“集采”持續(xù)推動的成果集采為頭部藥房帶來獨家競爭優(yōu)勢

從

2020

年行業(yè)運行情況看，集采獨家品種、底價（中標(biāo)價）供應(yīng)為頭部藥房帶來獨家競

爭優(yōu)勢，從而吸引客流持續(xù)流入，頭部藥房有望迎來集中度提升的黃金期。整體來看，

集采對頭部藥房具有

2

大利好，中小藥房難獲益：1）獨家品種供應(yīng)。部分原研品種僅供

應(yīng)頭部藥房，吸引患者選擇頭部藥房購藥。2）毛利率提升。除中標(biāo)區(qū)域內(nèi)的中標(biāo)品種為

低毛品種外（一般為零差價），其余品種僅剩藥房等少量渠道可以銷售，藥房渠道價值

顯著提升，帶動集采品種毛利率提升。藥房渠道的處方藥銷售額、利潤占比持續(xù)提升

集采下，藥房渠道已成為未中標(biāo)品種的必爭之地。2019

年至今，處方藥在藥房渠道銷售

額保持高增長。根據(jù)中國藥店數(shù)據(jù)，2019

年、2020

年處方藥銷售額占比分別為

42.26%

（同比+3.24Pcts）、43.61%（同比+1.35

Pcts），這反應(yīng)未中標(biāo)品種的渠道戰(zhàn)略已調(diào)整，

即為彌補醫(yī)院渠道市場份額下降，正加大拓展藥房渠道。2019

年、2020

年處方藥利潤占

比分別為

29.85%（同比+2.82Pcts）、32.39%（同比+2.54Pcts），這體現(xiàn)處方藥企更重視

藥店渠道，給予更高的毛利率。藥房渠道價值提升，來源于“未中標(biāo)品種”積極拓展院外市場集采背景下，除未中標(biāo)品種轉(zhuǎn)戰(zhàn)院外，第二終端（醫(yī)藥零售線上線下）的重要性顯著提升，未來線下藥房有望對接統(tǒng)籌，成為處方藥銷售的重要渠道。在價格方面，對于集采

品種，頭部藥房可參與集采，擁有按中標(biāo)價銷售的低價優(yōu)勢；對于非集采品種，頭部藥

房可實行自主定價，提高毛利率。在銷售量方面，集采品種在藥房渠道銷量實現(xiàn)大幅增

長。我們認(rèn)為，集采加速處方外流，第二終端渠道價值提升，故頭部藥房有望承接大部

分處方外流紅利，與中小藥房快速拉開差距。2、第二步：“患者外流”——對“雙通道”政策的預(yù)期

2021

年

5

月，國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委發(fā)布關(guān)于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”

管理機制的指導(dǎo)意見，政策核心點如下：

“雙通道”政策核心點

1）雙通道定義：是指通過定點醫(yī)療機構(gòu)和定點零售藥店兩個渠道，滿足談判藥品供應(yīng)保

障、臨床使用等方面的合理需求，并同步納入醫(yī)保支付的機制。2）納入品種標(biāo)準(zhǔn)：在國

家醫(yī)保局談判藥品中（以下簡稱“談判藥品”），對于臨床價值高、患者急需、替代性不

高的品種，要及時納入“雙通道”管理。3）零售藥店納入標(biāo)準(zhǔn)：將資質(zhì)合規(guī)、管理規(guī)范、

信譽良好、布局合理，并且滿足對所售藥品已實現(xiàn)電子追溯等條件的定點零售藥店納入

“雙通道”管理，及時主動向社會公開。4）支付政策：對納入“雙通道”管理的藥品，在定

點醫(yī)療機構(gòu)和定點零售藥店施行統(tǒng)一的支付政策。5）處方流轉(zhuǎn)：依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信

息平臺，部署處方流轉(zhuǎn)中心，連通醫(yī)保經(jīng)辦機構(gòu)、定點醫(yī)療機構(gòu)、定點零售藥店，保證

電子處方順暢流轉(zhuǎn)。以處方流轉(zhuǎn)為核心，落實“定機構(gòu)、定醫(yī)師、可追溯”等要求，實現(xiàn)

患者用藥行為全過程監(jiān)管。

“雙通道”的重要意義

1）加速“患者外流”。我們認(rèn)為，“雙通道”政策有助于引導(dǎo)患者在藥店渠道購藥，持續(xù)鞏

固和強化藥房應(yīng)承擔(dān)的重要社會責(zé)任，在制度上保障藥店的重要角色。談判品種在院內(nèi)

外具有相同的支付政策和藥品價格，患者可以選擇分布更廣泛、市場化程度更高、服務(wù)

更靈活的零售藥店，提升藥品可及性。2）提升零售藥房渠道價值。隨著患者外流（或客流外流），零售藥店渠道價值持續(xù)提升，有望成為以創(chuàng)新藥為主的相關(guān)廠商的主要銷售

渠道，從而進(jìn)一步提升客流量、銷售額、毛利。3）加速頭部與中小藥房分化。省級頭部

藥房有望憑借其在合規(guī)、信譽、布局等方面優(yōu)勢，優(yōu)先獲益，并通過更豐富的品種、更

便宜的價格，吸引更多客流，持續(xù)拉開與中小藥房差距。我們認(rèn)為，在頭部藥房中，DTP品種配置更齊全的藥房優(yōu)勢更突出，如醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)下屬的

DTP藥房以及全國性大型連

鎖的

DTP藥房。截止

2020

年，在

DTP藥房方面，益豐藥房（40+家）、大參林（89

家）、

老百姓（143

家）、一心堂（未公布），有望帶來業(yè)績增量。3、第三步：“處方”實現(xiàn)外流

湖南試點全國首個省級處方流轉(zhuǎn)平臺。2021

年

3

月，湖南省試點建立“處方流轉(zhuǎn)平臺”，

首批試點醫(yī)院

7

家：中南大學(xué)湘雅三醫(yī)院、湖南省腫瘤醫(yī)院、湖南省中醫(yī)藥研究院附屬

醫(yī)院、長沙市中心醫(yī)院、長沙市第一醫(yī)院、長沙市第三醫(yī)院和石門縣人民醫(yī)院；流轉(zhuǎn)品

種以慢性病、常見病的口服或外用制劑為主。二、踐行“聚焦”，效率提升龍頭藥房的門店布局主要有“廣泛”布局和“聚焦”布局

2

種方式，各有優(yōu)劣，需要結(jié)合時代背景和產(chǎn)業(yè)趨勢進(jìn)行評判其利弊?！皬V泛”布局具有更強的經(jīng)營穩(wěn)定性，受突發(fā)因素擾動較小。例如近期的疫情散點多發(fā)，對“廣泛”布局的藥房整體經(jīng)營影響可能更小?！熬劢埂?/p>

布局則具有更強的規(guī)模效應(yīng)。

公司于

2019

年起逐步由“廣泛”布局轉(zhuǎn)型為“聚焦”布局。我們認(rèn)為，門店布局轉(zhuǎn)型順應(yīng)當(dāng)

下產(chǎn)業(yè)趨勢。隨著公司“聚焦”布局持續(xù)深入，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)提升，并最終體現(xiàn)在經(jīng)

營業(yè)績上。公司有望在

2021-2023

年保持

20+%的利潤增速，至

2023

年歸母凈利潤有望達(dá)

11

億元。（二）門店布局，由“廣”轉(zhuǎn)“聚”

公司直營門店主要包括直營、星火兩部分，按持股占比進(jìn)行劃分，直營板塊為

100%持股，

星火板塊持股比例介于

50%至

100%之間。直營板塊：公司持股

100%，包括自建門店和資產(chǎn)性收購門店。以“近醫(yī)院、進(jìn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)”

滲透型拓展方針進(jìn)行擴張，小部分門店可下沉至縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)。截至

2020

年，直營板塊

在各線城市門店數(shù)的占比為，地級市及以上門店占比約

50-70%，縣級市門店占比約

15-25%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占約比

15-25%，目前已覆蓋

22

省。星火板塊：公司持股

51%-100%，為股權(quán)性收購門店。采用對賭經(jīng)營方式，積極開

拓控股式收購，保留創(chuàng)始人位置，被收購公司仍然由原創(chuàng)始人和管理團隊在當(dāng)?shù)剡\作，可以更快適應(yīng)當(dāng)?shù)卣吆铜h(huán)境。截至

2020

年，星火板塊在各線城市門店數(shù)的占比為，地級市及以上門店占比約

30-40%，縣級市門店占比約

40-60%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比約

10-20%，目前已覆蓋

9

省。2、門店布局發(fā)展階段

2001-2018

年：全國布局階段。公司在

2001-2018

年期間，執(zhí)行全國平均布局的門店擴張

戰(zhàn)略。即在全國

22

個省份，每個省份執(zhí)行“1+1”戰(zhàn)略，即每個省份只拓展省會城市及

1

個地級市，在

2

個城市形成高覆蓋密度。在門店擴張方式上，更傾向于以并購頭部企業(yè)

的方式進(jìn)入新區(qū)域，通過自建逐步加密。

2019

年至今：區(qū)域聚焦階段。公司于

2019

年開始轉(zhuǎn)型為“聚焦”戰(zhàn)略。公司根據(jù)省內(nèi)政策、

市場規(guī)模、競爭格局等情況，每年在具有優(yōu)勢的省份中，重點拓展?jié)摿Φ丶壥?，穩(wěn)步提升優(yōu)勢省份市占率。

鑒于公司在戰(zhàn)略“聚焦”的省份中已建立優(yōu)秀的團隊，成熟的中后臺，在當(dāng)?shù)叵M者中已

建立良好口碑。我們認(rèn)為，公司“聚焦”戰(zhàn)略有望帶來較高的開店成功率，持續(xù)提升規(guī)模優(yōu)勢。3、自建提速，驗證公司加快布局優(yōu)勢區(qū)域

在

2016-2018

年期間，公司并購門店增速維持在

15-20%的較高區(qū)間。在

2019

年公司提出“聚焦優(yōu)勢省份”戰(zhàn)略后，并購門店增速隨之下降為

7.4%。公司在已具有優(yōu)勢的省份中，

更多采用“小型并購+自建”方式，實現(xiàn)省內(nèi)加密。我們認(rèn)為，自建門店提速，代表公司加快布局優(yōu)勢區(qū)域。（四）規(guī)模效應(yīng)，邊際提升

公司“聚焦優(yōu)勢省份”的戰(zhàn)略有望提升規(guī)模效應(yīng)，主要體現(xiàn)在藥品采購端。2020

年公司統(tǒng)

采占比為

59%（同比+5

個Pcts），同比實現(xiàn)大幅提升。我們認(rèn)為，隨著公司“聚焦戰(zhàn)略”

持續(xù)深入，采購規(guī)模有望持續(xù)提升，從而帶來較低的采購價格，提升毛利率。三、積極加盟，快速下沉

下沉市場是藥房“新藍(lán)海”。下沉市場消費者時間相對充裕、生活節(jié)奏更慢、線上配送效率不如

1-2

線城市，故下沉市場受“線上”擾動較小。在經(jīng)營效率方面，下沉市場坪效低，

但租效高，經(jīng)營效率與

1-2

線城市接近。

加盟業(yè)務(wù)是公司布局下沉市場的重要抓手。近年來，公司加盟業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2020

年實現(xiàn)加盟業(yè)務(wù)配送收入

9.8

億元（同比+63%），加盟門店總數(shù)為

1641

家。公司加盟業(yè)務(wù)具

有較強的核心競爭力，一是公司加盟板塊具有較好的股權(quán)激勵，核心人員均有持股。二

是加盟業(yè)務(wù)為雙贏，具備較好的復(fù)制性。對公司來說，加盟模式能

100%保留原始股東，

故基層員工積極性更強，其盈利能力與直營店相近，亦可擴大規(guī)模效應(yīng)；對加盟商來說，

加盟模式可顯著降低藥品采購成本、獲得成熟管理經(jīng)驗。

我們認(rèn)為，加盟模式是公司布局下沉市場的重要抓手；加入頭部連鎖或是中小藥店的最

佳選擇；在雙贏的模式下，加盟模式具有廣闊的發(fā)展前景。（一）下沉市場是藥房“新藍(lán)海”

1、下沉市場：受“線上”擾動較小

藥房線上業(yè)務(wù)主要包括

O2O、B2C模式，呈現(xiàn)出明顯的市場越下沉、線上滲透率越低的

特點。以一心堂

2020

年

O2O業(yè)務(wù)為例，相關(guān)數(shù)據(jù)在各線城市中存在顯著差異。在

O2O滲透率方面，“省、市、縣、鄉(xiāng)”滲透率分別為

1.44%、0.78%、0.36%、0.08%。其中“省

會”城市

O2O滲透率分別為“市、縣、鄉(xiāng)”的

1.85、4、18

倍。O2O銷售額占比亦呈現(xiàn)相

似的特點。我們認(rèn)為，下沉市場受“線上”擾動較小。2、下沉市場：坪效低，但租效高

通過【華創(chuàng)醫(yī)藥零售-單店模型】分析，各線城市藥店經(jīng)營效率有差異。差異主要來

自于人口、消費者、競爭格局等多方面因素，例如上線市場人口密度大，藥店密度

也大，故競爭更激烈；下沉市場則完全相反，其人口密度小，藥房密度小且分布合

理，處于良性競爭狀態(tài)。上線城市消費者收入更高，更傾向于選擇品牌藥，故藥房

毛利率較低；下沉市場則更傾向于選擇性價比更高的非品牌藥，藥房毛利率較高。

各線城市各有優(yōu)劣：上線市場優(yōu)勢主要體現(xiàn)為高營收、高坪效、高人效；下沉市場

優(yōu)勢主要體現(xiàn)為高毛利率、高凈利率、高租效，低房租、低薪酬。（二）加盟業(yè)務(wù)是布局下沉市場的重要抓手

1、公司加盟業(yè)務(wù)快速發(fā)展

截至

2020

年，公司實現(xiàn)加盟業(yè)務(wù)配送收入

9.8

億元（同比+63%），加盟門店總數(shù)為

1641

家，實現(xiàn)快速發(fā)展。加盟門店在各線城市中的占比，地級市及以上為

35-45%，縣級市為

15-25%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)為

30-50%。2、公司加盟板塊具有較好的股權(quán)激勵

2015

年，公司發(fā)展加盟業(yè)務(wù)，重點布局在城市非核心區(qū)域以及縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場（以長沙為

例，加盟店主要布局在三環(huán)以外），