證券分析師：劉靖A02305120700052024.08.071.1-7月北證復(fù)盤：流動(dòng)性改善不可逆，與滬深主題強(qiáng)關(guān)聯(lián)2.成長是第一審美，短期看主題輪動(dòng)，中期看政策變化，長期看新技術(shù)周期3《1.124年1-7月北證表現(xiàn)不佳，北證50指數(shù)跌幅居前n2024年1-7月，北證50指數(shù)2024年收益率墊底，為-33.7%，而上證50取得正收益，為+2.1%。小盤轉(zhuǎn)向大盤，指數(shù)收益率基本相對(duì)2023年反轉(zhuǎn)。2024/7/31創(chuàng)業(yè)板指/科創(chuàng)50/北證50收益率為-28.1%、-22.6%和-23.8%。收益率相差不大。44《n2024.1.1-2024.7.31期間，北證A股收益率分布非常集中，33.1%的股票下跌30%-40%，77.8%的股票收益率在-20%到-50%之間。而取得正收益股票的比例僅3.77%。n市場認(rèn)為北交所在持續(xù)消化23年底的漲幅，但實(shí)際上，通過測算今年個(gè)股漲幅與去年底漲幅的相關(guān)系數(shù)，我們認(rèn)為這種逆向因子的消化在24Q1已經(jīng)完成。n機(jī)構(gòu)資金在2024Q2后繼續(xù)流出，機(jī)構(gòu)股跑輸主題股，是導(dǎo)致24Q2期間相關(guān)系數(shù)逐步轉(zhuǎn)正的重要原因。其背后主要是受到新“國九條”政策、宏觀不確定性預(yù)期、個(gè)股業(yè)績不達(dá)預(yù)期等多重因素影響。55《n兩大變化造成北證A股在（2023/10/24-2024/7/31）的期間收益率實(shí)際上高度分化，個(gè)股表現(xiàn)實(shí)際上遠(yuǎn)好于北證50指數(shù)，并且形成了這段時(shí)間北證A股主要的市場特征：主題投資。交易量并未回到交易量并未回到流動(dòng)性改善主題投資氛圍上升打通A股投資者中大市值公司（尤中大市值公司（尤業(yè)績預(yù)期下調(diào)，引幅實(shí)際與23Q4的相基本面預(yù)期下調(diào)業(yè)績型公司股價(jià)下跌23Q4以來流動(dòng)性全面改善，機(jī)構(gòu)+活躍資金同時(shí)介入，主機(jī)構(gòu)減持66《n打通投資者體系，給北證帶來不可逆的流動(dòng)性改善?2023年9月1日，北交所發(fā)布新版《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法》，提到已開通科創(chuàng)板交易權(quán)限的個(gè)人投資者申請(qǐng)開通北交所交易權(quán)限時(shí)，無需符合“前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)50萬”的規(guī)定；根據(jù)中國基金報(bào)，2023/9/1-2023/12/31新增開戶123.43萬，2023/12/31?2023年11月9日，中基協(xié)發(fā)布《公募基金行業(yè)支持北京證券交易所高質(zhì)量建設(shè)倡議書》，積極引導(dǎo)公募基金投資北交所。北證24Q2日均換手超2%的達(dá)54.7%北證A股24Q2日均換手率分布明顯好于23Q3資料來源:wind，申萬宏源研究資料來77《n2023/10/24-2024/7/31期間，北證50指數(shù)從700點(diǎn)附近反彈至最高超過1100點(diǎn)，又回到了700點(diǎn)附近，但在此過程中，收益率是高度分化的，個(gè)股遠(yuǎn)好于指數(shù)。?區(qū)間內(nèi)，取得正收益的公司占86.16%，取得50%以上漲幅的公司占35.71%。個(gè)股平均漲幅46.02%,漲幅中值為34.15%。流動(dòng)性改善后個(gè)股上漲居多88《n截止到2024/7/31，北證A股、北證50成份股的PE(ttm,整體法)為25.94倍和29.94倍，北證A股相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板折價(jià)率36.9%，相比2022-2023年的折價(jià)率60%上下已經(jīng)大幅縮小。9證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究9《參與北交所投資的公募基金有的增長n23H2以來的改善是全面的，不可否認(rèn)以小市值的主題重估為主，但也因流動(dòng)性改善和政策努力，而引進(jìn)來一些主流機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了價(jià)值挖掘?23H2新增公募投資北交所，包括中歐基金、天治基金、摩根士丹利基金?此外，險(xiǎn)資增持了豐光精密、阿為特、云創(chuàng)數(shù)據(jù)三只個(gè)股，分別代表了長線資金在機(jī)器人、光刻機(jī)、AI數(shù)據(jù)庫等早期行業(yè)的挖掘。20212022H120220212022H1202累計(jì)參與北交所投資的公募家數(shù) 表：23H2新增北交所股票持倉的基金公司及相關(guān)產(chǎn)品情況 新增基金公司名稱2023年報(bào)主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品持倉規(guī)模(萬元)持倉北交所的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品明細(xì)0《n從申萬大小盤風(fēng)格比較來看，2022年北證50收益率滯后于A股風(fēng)格變化，2023年關(guān)聯(lián)度降低，但2024年以來，北交所市場收益率與A股風(fēng)格變化已經(jīng)高度同步。北證50與滬深大小盤風(fēng)格關(guān)聯(lián)度上升風(fēng)格趨同《n主題輪動(dòng)是24年1-7月北證投資的重要特征，在融入A股大環(huán)境的背景下，北證與滬深的聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，滬深主題映射成為重要投資選項(xiàng)。n今年以來，低空經(jīng)濟(jì)、變壓器出海、公用事業(yè)漲價(jià)、固態(tài)電池、算力／光模塊、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、車路云、無人駕駛、商業(yè)航天等主題在北證均有映射。表：2024年初以來北證A股漲幅前十公司（截止到7/31)837821.BJ則成電子電子68.6PCB光模塊是838163.BJ方大新材輕工制造68.2可變信息標(biāo)簽出海871753.BJ天紡標(biāo)社會(huì)服務(wù)50.0紡織檢測國企改革873122.BJ中紡標(biāo)社會(huì)服務(wù)30.2紡織檢測國企改革837046.BJ億能電力電力設(shè)備25.3變壓器變壓器出海是836699.BJ海達(dá)爾家用電器14.9服務(wù)器滑軌算力是835508.BJ殷圖網(wǎng)聯(lián)電力設(shè)備17.3智能電網(wǎng)固態(tài)電池是834415.BJ恒拓開源計(jì)算機(jī)9.4航空信息化低空經(jīng)濟(jì)是833427.BJ華維設(shè)計(jì)建筑裝飾6.3工程咨詢873169.BJ七豐精工機(jī)械設(shè)備4.5軌交緊固件商業(yè)航天是資料來源：wind,申萬宏源研究注：殷圖網(wǎng)聯(lián)子公司道克特斯主營固態(tài)/半固態(tài)電池《nnn23Q4與24Q1北證A股業(yè)績表現(xiàn)不佳，營收與歸母凈利潤同比負(fù)增長，落后于雙創(chuàng)。2024年起，北證A股wind一致預(yù)期盈利預(yù)測持續(xù)下調(diào)，影響機(jī)構(gòu)持倉。此外新“國九條”和金融嚴(yán)監(jiān)管，也導(dǎo)致了市場風(fēng)格偏向大盤，引發(fā)一定調(diào)倉需求。北證A股連續(xù)幾個(gè)季度營收與歸母凈利潤同比負(fù)增長資料來源:wind，申萬宏源研究《n根據(jù)公募基金Q2季報(bào)，重倉北交所的公募產(chǎn)品24Q2環(huán)比減少22只。?24Q2公募集中加倉錦波生物（+1.14億）、并行科技（+0.51億）、貝特瑞（+0.45億）、凱德石英（+0.33億）、曙光數(shù)創(chuàng)（+0.31億）等；減倉康普化學(xué)（-0.65億）、戈碧迦（-0.54億）、富士達(dá)（-0.23億）、海能技術(shù)（-0.19億）、駿創(chuàng)科技（-0.11億）等。產(chǎn)品下降22只，其中主動(dòng)產(chǎn)品減少16只《n我們將北交所股票分為中游制造、新消費(fèi)、TMT、周期四大板塊，北交所與滬深的不同之處在于，北交所鮮有傳統(tǒng)的消費(fèi)品公司，但是以醫(yī)藥生物、新能源汽車等為代表的新消費(fèi)公司比重很高，因此我們稱之為“新消費(fèi)”。n回測2022年以來的大類板塊表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，2022年是周期板塊大年，全年有7個(gè)月份的收益率最突出。2023年，新消費(fèi)和TMT表現(xiàn)突出，與彼時(shí)的主題投資活躍環(huán)境以及汽車出海表現(xiàn)亮眼相關(guān)。2024年1-7月，行業(yè)輪動(dòng)頻繁，類似22H2。其中，TMT板塊表現(xiàn)稍好，主要由于半導(dǎo)體與電子行業(yè)弱復(fù)蘇，同時(shí)TMT也受益于主題行情。表：北證2022年以來四大板塊輪動(dòng)情況（標(biāo)紅為當(dāng)月收益率第一）月《表:北證總市值行業(yè)占比變化n北證行業(yè)市值占比申萬一級(jí)市值占比(2023/1/1)市值占比(2024/1/1)市值占比(2024/7/31)市值占比變化機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物電子13.8%27.9%6.4%14.5%8.8%7.7%4.1%0.0%1.7%機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物電子13.8%27.9%6.4%14.5%8.8%7.7%4.1%0.0%1.7%2.6%1.1%2.0%1.0%2.0%1.3%0.2%1.4%0.9%1.0%0.4%0.2%0.4%.%18.6%16.0%9.4%11.3%9.0%6.9%6.9%4.0%2.4%2.4%1.2%2.0%1.8%1.6%1.3%1.0%0.9%0.8%0.6%0.7%0.5%0.4%17.8%15.7%10.5%9.6%9.1%7.3%6.7%4.9%2.6%2.4%2.0%1.8%1.8%1.6%1.2%1.0%0.9%0.7%0.6%0.6%0.5%0.3%計(jì)算機(jī)、美容護(hù)理、機(jī)械設(shè)備等，明顯下降的有電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工。汽車美容護(hù)理輕工制造農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)通信建筑裝飾家用電器食品飲料有色金屬交通運(yùn)輸環(huán)保公用事業(yè)國防軍工建筑材料傳媒紡織服飾n2023/1/1北證行業(yè)分布美容護(hù)理輕工制造農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)通信建筑裝飾家用電器食品飲料有色金屬交通運(yùn)輸環(huán)保公用事業(yè)國防軍工建筑材料傳媒紡織服飾資料來源：wind,申萬宏源研究《n從上半年來看，出海比重最高的輕工、家電等取得了超額收益，但出海也出現(xiàn)分化，基礎(chǔ)化工出海標(biāo)的主要和油氣開采相關(guān)（中裕科技、利通科技）等，整體表現(xiàn)不佳。n汽車零部件作為出海的重要板塊，24年收益更多受到23年良好收益率的反向因子影響，23年出海營收占比5成以上的公司平均漲幅最小。結(jié)合兩年表現(xiàn)看，汽車零部件板塊中的出海因子仍然有效，主要體現(xiàn)在，出海占比5%以下的公司表現(xiàn)最差。 44.1%33.2%44.1%33.2%26.5%24.9%22.5%20.5%16.3%14.7%11.5%8.5%8.4%6.6%19.7%17.1%2023年境外營收占比（左軸）2024收益率(右軸，截至80.060.040.020.0 80.060.040.020.0 -20.0-40.0汽車零部件股受反向因子影響更大汽車零部件行業(yè)不同境外營收占比組平均漲幅(%)1.1-7月北證復(fù)盤：流動(dòng)性改善不可逆，與滬深主題強(qiáng)關(guān)聯(lián)2.成長是第一審美，短期看主題輪動(dòng)，中期看政策變化，長期看新技術(shù)周期《2.1融入A股后北證的小盤成長風(fēng)格被加強(qiáng)，擇時(shí)更關(guān)鍵n回測北證50指數(shù)與申萬風(fēng)格指數(shù)的歷史收益相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)，在大部分時(shí)間點(diǎn)，北與小盤成長風(fēng)格相關(guān)，全樣本區(qū)間北證50與大盤/小盤、高PE/低PE指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-31.8%、這符合北證融入A股的大背景。n當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化存在陣痛。中小企業(yè)基本面不確定性加大，景氣行業(yè)機(jī)會(huì)難尋，導(dǎo)致?lián)駮r(shí)變得更關(guān)鍵。北證50滾動(dòng)歷史收益率與申萬小盤風(fēng)格更相關(guān)且被加強(qiáng)北證50滾動(dòng)歷史收益率與申萬高PE風(fēng)格更相關(guān)且被加強(qiáng)《n按季度計(jì)算風(fēng)格跑贏的次數(shù)，2010Q1-2024Q2，大盤價(jià)值>小盤成長>大盤成長>小盤價(jià)值。n投資者對(duì)于小盤股的審美以成長為先，而非單純的低估值。表：小盤價(jià)值風(fēng)格歷史上跑贏的概率不高（表中為巨潮風(fēng)季度漲幅大盤價(jià)值大盤成長小盤價(jià)值小盤成長季度漲幅大盤價(jià)值大盤成長小盤價(jià)值小盤成長-----2020《n整體來看，北證50歷史收益率與申萬績優(yōu)/虧損股指數(shù)相關(guān)系數(shù)為-16.3%，表明北證市場表現(xiàn)整體與虧損股風(fēng)格更為相關(guān)，但是，從滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)中，我們發(fā)現(xiàn)，北證市場會(huì)在財(cái)報(bào)季轉(zhuǎn)向關(guān)注績優(yōu)股，尤其是在年中、年末歲初等階段，北證50與績優(yōu)/虧損股指數(shù)的相關(guān)系數(shù)往往會(huì)提升n24年的中報(bào)績優(yōu)行情更弱，主要與“制造業(yè)績優(yōu)主要靠出?！奔啊跋掳肽瓿龊ｎA(yù)期走弱”之間的矛盾相關(guān) 績優(yōu)/虧損滾動(dòng)20D相關(guān)系數(shù)績優(yōu)/虧損滾動(dòng)60D相關(guān)系數(shù)21證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究21《n今年以來，滬深關(guān)注“高股息”投資，但北證相關(guān)組合并未取得超額收益，其核心仍在于中小企業(yè)的ROE不穩(wěn)定，短期的高股息率無法代表長期的分紅能力。n中小公司的第一審美仍然是“高成長”,在高景氣行業(yè)的高成長公司中，企業(yè)盈余用于分紅顯得有些“浪費(fèi)”。因此，中小企業(yè)的分紅率和股息率并非投資者考慮的關(guān)鍵因素。北證高股息組1-7月沒有取得更好的收益北證高股息組1-7月沒有取得更好的收益北證高股息組/非高股息組ROE(%，整體法)波動(dòng)情況975——扣非ROE(北證高股息組)扣非ROE(北證非高股息組)扣非ROE(紅利100成份)注：高股息組合，用24/7/31收盤價(jià)下，過去12個(gè)月分紅率超過%的公司形成組合注：高股息組合，用24/7/31收盤價(jià)下，過去12個(gè)月分紅率超過%的公司形成組合2222《n2020-2021年出口的高需求和供給緊張，疊加2019年注冊制改革后，中小企業(yè)直接融資擴(kuò)大（IPO數(shù)量增長較快，同時(shí)帶動(dòng)了一級(jí)投資刺激了企業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)和擴(kuò)張能力。但近兩年來，需求側(cè)較為低迷，造成了產(chǎn)能利用率低迷及工業(yè)品價(jià)格下行。n“專精特新”主要集中于工業(yè)部門，更多是配套型企業(yè)，“設(shè)備+材料”端企業(yè)多。不可避免受到影響。2022年起中國工業(yè)產(chǎn)能利用率和制造業(yè)投資增速下行專精特新企業(yè)整體ROE持續(xù)下行23證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究23《n我們以羅素2000成分股為對(duì)象，研究美股小盤股的運(yùn)行規(guī)律，整體來看，以羅素2000為代表的n而歷史上看，羅素2000成分股歷史ROE（整體法）與漲跌幅的相關(guān)系數(shù)為-11.4%，美股小盤股n但是，如果我們對(duì)成分股內(nèi)部按照歷史ROEttm的波動(dòng)率進(jìn)行分組，則會(huì)得到更多結(jié)論，我們以羅素2000成分股歷史ROEttm波動(dòng)率分布羅素2000成分股歷史ROE與漲跌幅相關(guān)系數(shù)為-11.4%0-1010-2020-3030-5050-100>100羅素2000成分股8.0%6.0%4.0%2.0%24證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究24本面投資n其中，低盈利波動(dòng)組歷史ROE與漲跌幅表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到30.2%，對(duì)于盈利波動(dòng)性低的個(gè)股，n而高盈利波動(dòng)率歷史ROE與漲跌幅表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為-20.9%，對(duì)于盈利波動(dòng)性高的個(gè)股，其漲跌幅表現(xiàn)與基本面的表現(xiàn)甚至呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，“買預(yù)期賣兌現(xiàn)”的投資邏輯可能更符合這類小盤股的投資特點(diǎn)。低盈利波動(dòng)組歷史ROE與漲跌幅相關(guān)系數(shù)達(dá)30.2%高盈利波動(dòng)組歷史ROE與漲跌幅相關(guān)系數(shù)為-20.9%8.0%6.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%羅素2000成分股高盈利波動(dòng)組25證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究25《?2013-2015：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮+傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升極+積極的并購政策。后續(xù)：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅?2021-2023：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展(新能源/新材料/新能源汽車)+注冊制改革拉動(dòng)一二級(jí)歷史上幾次大小盤風(fēng)格切換(2010-202426證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究26《n新技術(shù)仍在萌芽，尚未進(jìn)入到大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化階段。n金融政策方面，IPO趨緩、一級(jí)融資下降、“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”政策導(dǎo)向抑制地方同質(zhì)化盲目投資新產(chǎn)業(yè)，本輪新經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展。n可關(guān)注科創(chuàng)龍頭并購政策，由此帶來的龍頭alpha。2727《n短期來看，主題輪動(dòng)可能仍然是主要市場特征。一方面，內(nèi)外需均面臨不確定性，上一輪新能源/新材料/新能源汽車大發(fā)展后跟隨性成長的中小企業(yè)占北證市值比例仍然較高，這些企業(yè)仍需面臨行業(yè)產(chǎn)能利用率不足的問題，有盈利下修的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，新產(chǎn)業(yè)仍然在萌芽期，給主題投資提供了“養(yǎng)料”。n中期看政策變化是關(guān)鍵變量：一是財(cái)政政策和貨幣政策的力度，核心是市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的判斷和需求側(cè)改善的可能；二是產(chǎn)業(yè)政策，核心是對(duì)過剩產(chǎn)能的去化，影響北證權(quán)重行業(yè)光伏、鋰電等，以及對(duì)新產(chǎn)業(yè)的培育政策，如低空經(jīng)濟(jì)等；三是金融政策的變化，核心是IPO、上市公司并購、一級(jí)投資等政策的變化。n長期看新技術(shù)周期產(chǎn)業(yè)化速度：如人工智能，從基礎(chǔ)設(shè)施(算力、光模塊等)，走向產(chǎn)業(yè)化規(guī)模應(yīng)用是中小企業(yè)下一輪成長的機(jī)會(huì)，有望帶動(dòng)軟硬件、商業(yè)模式的創(chuàng)新。挖掘新質(zhì)生產(chǎn)力的alpha品種是北證投資者的長期目標(biāo)。2828《n我們用強(qiáng)勢股占比（位于60日均線上方公司占比）來表示北交所的賺錢效應(yīng)，可以看到，低于10%時(shí)，往往是市場情緒的最低點(diǎn)，代表了一定超跌反彈機(jī)會(huì)。而高于80%是情緒高點(diǎn)。29證券研究報(bào)告資料29《2.10.1低市值策略：獲取主題投資收益n我們構(gòu)建了北交所低市值組合指數(shù)，每個(gè)季度末選取總市值在后10%分位的公司，賦予等權(quán)重，構(gòu)建下一個(gè)季度的投資組合。以2022/4/29為基準(zhǔn)1000點(diǎn)，從走勢來看，該組合同樣相對(duì)北證50具有持續(xù)超額收益，但相對(duì)于低PE組合，其超額收益傾向于集中兌現(xiàn)。北證低市值組合具有超額收益北證低市值組合成份股數(shù)量及市值上限30證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究30《2.10.2超跌策略：獲取超跌反彈超額收益n我們構(gòu)建了北交所超跌組合指數(shù)，每個(gè)季度末當(dāng)季漲幅后10%的公司，賦予等權(quán)重，構(gòu)建下一個(gè)季度的投資組合。以2022/4/29為基準(zhǔn)1000點(diǎn)，從走勢來看，該組合同樣相對(duì)北證50具有持續(xù)超額收益。從兌現(xiàn)超額收益的角度來看，同樣傾向于集中兌現(xiàn)。北證超跌組合具有超額收益北證超跌組合成份股數(shù)量及上一季漲跌幅上限31證券研究報(bào)告資料來源:Wind，申萬宏源研究31《2.11北證現(xiàn)狀的啟示和發(fā)展建議n一、目前北交所投資端以絕對(duì)收益為主，且個(gè)股盈利波動(dòng)大，宜加強(qiáng)指數(shù)化投資開發(fā)力度，推出ETF等品種，豐富市場交易。n二、北交所需要通過發(fā)行新股，分散行業(yè)集中度。避免景氣拐點(diǎn)的新興產(chǎn)業(yè)上市后業(yè)績突變，同時(shí)建議加大力度引入更多新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)公司。n三、支持符合條件的北交所上市公司通過并購重組等方式發(fā)展。3232《n1.宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，中小企業(yè)成長概率降低的風(fēng)險(xiǎn)；n2.新技術(shù)周期未能惠及北交所上市公司的風(fēng)險(xiǎn)3333信息披露本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)。客戶可通過compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：：相對(duì)強(qiáng)于市場表現(xiàn)20％以上；：相對(duì)強(qiáng)于市場表現(xiàn)520%;：相對(duì)市場表現(xiàn)在－55％之間波動(dòng)；：相對(duì)弱于市場表現(xiàn)5％以下。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)證券的投資評(píng)級(jí)：：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。：滬深300指數(shù)以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（BUY增持（Outperform）持有（Hold）減持（Underperform）賣出（SELL）行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲20%以上；：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲10-20%；：股價(jià)變動(dòng)幅度預(yù)計(jì)在-10%和+10%之間；：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌10-20%；：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌20%以上。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。：恒生中國企業(yè)指數(shù)（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論。申銀萬國使用自己的行業(yè)分類體系